稳定类板块超额收益全复盘

证券研究报告 策略研究 2023年7月20日 ➢投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经济下降后期（政策底到信用底）和熊市中后期，而最难产生超额收益的时间通常是经济回升的前中期（信用底-经济底，经济实质回升期）。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢稳定类板块的投资中，超额收益受风格的影响通常比受盈利的影响更大。稳定类板块在2007年之前出现过ROE回升驱动的行情，2007年之后几乎所有的整体性行情都不是在ROE回升期，如果市场风格偏向价值占优，稳定风格表现一般不会弱。2016-2017年是价值股牛市，2021年2月消费板块开始估值调整，市场风格从长期成长占优变的比较均衡，到2022年之后整体转向价值占优。在价值风格占优的阶段，估值是形成风格比较重要的驱动因素，建筑、公用事业等稳定类板块通常都有不错的表现。 ➢2014-2015年的行情比较特殊，是风格、政策、增量资金和估值修复的共振。（1）2014-2015年市场风格波动比较剧烈，2014年Q4出现过较明显的价值占优，有利于稳定类板块表现。（2）2014-2015年“一带一路”产业政策从顶层设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。（3）股市微观流动性较为充裕，居民资金快速流入，使稳定风格在ROE没有系统性抬升的背景下，仍然在牛市背景下走出了超额收益行情。（4）这一次稳定类板块整体上涨行情事中来看是政策主题，但我们认为本质上或是过去5年估值长期下行后的一次整体性估值修复。公用事业估值修复空间有限，超额收益不高。 参与稳定类板块，我们建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后再考虑有没有较大的估值修复空间。2022年10月以来稳定风格的上涨原因与2014-2015年比较类似。相同之处在于，从风格来看，价值成长风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，价值股不存在明显的产能问题，基本面逻辑可能驱动价值风格成为年度的主线风格。从政策来看，2022年11月提出的“中特估”政策支持，可类比2014-2015年的“一带一路”政策主题，有望催化稳定类板块的估值修复。从估值方面来看，虽然2021-2022年已经出现了一波估值修复，但风格偏离度并未有明显提升，可以认为从板块回报率向ROE回归的角度看仍有一定估值修复空间。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，报告基于历史经验总结，历史经验可能失效。 目录 一、稳定类板块的特征：低估值、股息率和自由现金流稳定............................5二、稳定类板块在不同经济周期阶段的行业回报....................................102.1稳定类板块：历史上产生超额收益较少，多出现在经济增速放缓后期..........102.2公用事业超额收益通常在政策底到信用底偏强..............................132.3建筑装饰板块超额收益通常在经济下行前期即走强，通常在经济下行后期最强..152.3交通运输板块超额收益在经济全周期通常偏弱.............................17三、流动性对稳定类板块超额收益的影响..........................................193.1利率：历史上利率上行期稳定风格表现偏弱，利率下行期稳定风格表现偏强....193.2信贷：稳定风格超额收益上行期，通常发生在信用见底前...................213.3资金：稳定风格14-15年超额收益行情有增量资金的共振...................23四、市场变量对稳定类板块超额收益的影响........................................254.1牛熊市对稳定类板块超额收益的影响......................................254.2估值环境对稳定类板块超额收益的影响....................................28五、总结：稳定类板块投资中风格通常比盈利更重要................................30风险因素......................................................................32 图目录 图1：2023年3月以来稳定风格表现偏强(单位：%).................................5图2：公用事业板块一级行业分布（单位:%）.......................................5图3：建筑装饰板块一级行业分布(单位：%).......................................5图4：交通运输板块一级行业分布（单位:%）.......................................5图5：稳定类板块ROE走势（单位：%）............................................6图6：稳定类板块PB走势（单位：倍）............................................7图7：稳定类板块股息率整体处于稳定提升的趋势中（单位：%）.......................7图8：稳定类板块股息率横向对比处于中等水平(单位：%，倍)........................8图9：稳定类板块分红率横向对比处于中等水平（单位:%，倍数）......................8图10：稳定类板块自由现金流情况变化(单位：倍).................................9图11：稳定类板块的自由现金流在申万一级行业中相对充裕（单位:倍数）..............9图12：稳定风格及细分行业2005年以来的超额收益走势（单位：倍）.................10图13：稳定风格超额收益明显上行大部分发生在GDP增速放缓期（单位：倍）..........10图14：2016-2017年公用事业ROE下降，建筑ROE走平(单位：%).....................11图15：2016-2017年风格是较明显的价值占优（单位:倍）...........................11图16：2014.8-2015.9成长价值风格波动比较剧烈（单位:倍数）.....................11图17：14-15年除了交运行业ROE有提升，公用事业和建筑ROE都没有提升(单位：%)..12图18：2014-2015年稳定风格超额收益或主要来自于估值修复（单位:倍，%）..........12图19：2021年2月以来市场风格波动也比较剧烈（单位:倍数）......................12图20：2021年至今稳定类板块ROE分化较大(单位：%).............................13图21：2021年2月至今稳定风格超额收益大部分来自于低估值防御（单位：倍，%）....13图22：公用事业超额收益上行大多发生在GDP增速放缓时期（单位：倍，%）...........14图23：2006-2007Q2公用事业ROE持续提升且高于全A的ROE水平(单位：%)..........14图24：2016年下半年市场风格转向大盘价值（单位:倍数）..........................14图25：稳定类板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)................15图26：公用事业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）..................15图27：建筑超额收益上行大多发生在GDP增速放缓时期（单位：倍，%）...............15图28：2010年5月新开工增速达到顶点，竣工面积增速2011年开始回升(单位：%)....16图29：2010年水利投资总额达到2320亿元（单位:%）..............................16图30：稳定类板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)................17图31：建筑装饰在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）..................17图32：交通运输超额收益上行主要出现在GDP增速放缓阶段（单位：倍，%）...........17图33：交通运输固定资产投资2012-2015年持续上行(单位：%).......................18图34：2014-2015年交通运输ROE回升（单位:%）..................................18图35：稳定类板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)................18图36：交通运输在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）..................18图37：稳定风格超额收益上行主要出现在利率下降时期（单位：倍，%）...............19 图38：稳定风格超额收益上行主要出现在信用底之前（单位：倍，%）.................21图39：稳定风格14-15年的行情有增量资金的共振（单位：倍数，%）.................23图40：2014年下半年-2015年上半年居民新增开户数快速增长(单位：万户)...........23图41：2014年8月起融资余额占流通市值的比例开始快速提升（单位:%）.............23图42：机构持仓占比2021年走平，2022年开始下降(单位：%)......................24图43：2021年2月以来股市中没有太多增量资金（单位：亿份，点数）...............24图44：稳定风格在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数）................25图45：公用事业板块在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数）............26图46：建筑装饰在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数）................27图47：交通运输在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数）................27图48：稳定风格偏离度(单位：%)...............................................28图49：稳定风格偏离度分位值变化（单位:%）.....................................28图50：2008年之后相对估值下降5年以上可能出现估值修复（单位：倍数）...........29图51：2014年-2015年公用事业估值修复空间不大(单位：倍数)......................29图52：2012-2013年公用事业ROE持续提升，与全部A股ROE走势背离（单位:%）......29 表目录 表1：10年国债收益率下行期风格和稳定类板块相对收益（单位：%）..................20表2：10年国债收益率上行期风格和稳定类板块相对收益（单位：%）..................20表3：社融12个月移动平均同比增速下行期风格和稳定类板块相对收益（单位：%）.....22表4：社融12个月移动平均同比增速上行期风格和稳定类板块相对收益（单位：