金山办公的估值研究

金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮AI行情类似2020年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在AI进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。 C端中期收入空间：中性、乐观162亿~243亿元。1）活跃用户数：保守假设WPS PC端活跃用户5年CAGR 6%，预计2027年中期MAU达3.24亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软OfficeC端付费用户数增长节奏，考虑到AI加成下的付费渗透率提升，预计WPS 2027年中性、乐观付费用户数0.8~1亿（付费渗透率25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI提价等因素（对标微软Copilot B端定价30美元/月，涨幅140%~53%），我们假设2027年中性、乐观C端ARPU达200~250元，且AI预期并未打满。4）收入：综上，预计2027年WPSC端收入中性、乐观达162亿~243亿元。 B端中期收入空间：中性、乐观约60亿~90亿元。1）党政信创机构授权：伴随信创全面替代，2027年中期中性、乐观收入24亿~29亿元； 2）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入24亿~36亿元（CAGR约30~40%）；3）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入14亿~23亿元。 4）收入：综上，预计2027年B端收入中性、乐观约60亿~90亿元。 海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR有望显著打开空间。 市值空间：中性、乐观3115亿~4624亿元。综上，我们测算金山办公在2027年中期收入空间约223~331亿元，给予45%净利率假设，净利润空间约100亿~150亿元，给予2027年50倍PE，以10%的折现率计算到当期2023年，对应市值空间约3115亿~4624亿元。 盈利预测与投资评级：伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化产业趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。考虑信创产业节奏，调整2023-2024年收入至48.08/66.28亿（原预测51.27/66.38亿），新增2025年预测94.86亿； 调整2023-2024年净利润预测至13.27/19.68亿（原预测15.79/21.65亿），新增2025年净利润预测28.98亿。给予“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。 1.金山办公股价与估值复盘 1.1.金山办公股价复盘：技术、政策、产品、基本面接力 我们复盘了金山办公上市以来的每一轮股价变化，发现技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值的显著变化。 本轮AI行情非常类似2020年底的云协作行情，短期基本面预期没有发生质变，但长期空间发生重大变化，使得估值中枢显著提升。任何影响到远期空间的参数变化（用户数、付费转化率、ARPU）等，都会影响公司的二级市场定价。 图1：金山办公上市以来股价复盘（左轴金山办公、中国软件股价，右轴计算机指数） 1.2.金山办公估值体系：在不同时期对应三类框架 （1）乐观状态下：空间折现法——基于成长趋势测算中期维度市场空间及渗透情况。适用于市场情绪乐观、风险偏好高，或行业/公司发生重要变化打开远期想象空间。 典型时点1：2020年6-7月（2000+亿，云计算&信创催化）， 典型时点2：2020年12月-2021年1月（2200+亿，CHAO办公大会催化）， 典型时点3：2023年3月至今（2400+亿，AI变革机遇）。 （2）中性状态下：PS估值——基于SaaS标的和信创标的估值水平给予部分溢价。 典型时点1：2021年下半年； 典型时点2：2022年下半年等； （3）悲观情绪下：分部估值筑底——C端/B端云订阅业务给予PS估值，B端授权业务、广告业务给予PE估值。适用于市场情绪悲观、风险偏好低，用于确立极端情况下的底部。 典型时点：2022年4月底（700+亿，当时整体市场情绪处于冰点，且新一轮信创推进计划预期尚未明确）。 1.3.金山办公估值复盘（PS） 金山办公历史PS水平：2020年平均59.7倍，2021年平均46.5倍，2022年平均25.5倍，2023年至今平均35倍（以交易日计）。 往年最高市值：2021.01.22（2267亿元），对应2021年收入69.1倍PS，流通市值占比46.82%（首批解禁2个月）。 历史最低市值（解禁后）：2022.04.26（728亿元），对应2022年收入18.8倍PS，流通市值占比47.29%（第二批解禁5个月）。 2023年至今最高市值：2023.06.20（2444亿元），参考2023年Wind一致预期收入51.8亿对应47倍PS，流通市值占比100%。 当前股价估值水平：2023.07.14（2027亿元），参考2023年一致预期收入51.8亿对应39.1倍PS，为历史最高水平的57%。 图2：金山办公估值复盘（其中收入对应当年预期，左轴市值、右轴PS倍数&流通盘占比，单位亿元） 海外SaaS估值参考：SaaS类标的估值水平受宏观流动性预期影响较大，以海外SaaS龙头Adobe为例：2021.11.19对应20.8倍PS（金山办公38.5倍）；2023.07.14对应12倍PS（金山办公39倍），Adobe相对估值水平与2021年高点差距仍较大。 金山办公的估值不仅反映当年基本面的预期，同时也反映市场对其中期/终局空间的预期，本轮AI行情主要受后者驱动。 图3：海外SaaS估值参考（左轴市值、右轴PS倍数&流通盘占比） 2.金山办公的空间折现法估值框架 2.1.金山办公的空间折现法估值框架 2.1.1.远期空间估值的基本面逻辑：格局稳定、技术壁垒、商业模式清晰、信创趋势 竞争格局：龙头领先优势的保持。 出于国产化/定价/本地化服务等因素，WPS在中国市场开拓业务优势显著；办公软件极高技术壁垒，使得国内深度文档办公软件领域难以出现竞品，AI面前强者更强。 商业模式：云订阅显著提升业务持续性和可预测性；高度产品化，盈利能力上限高。 2022年公司B+C订阅业务收入占比已达70.58%，存量用户留存+增量用户挖掘效果显著；高研发投入基础上，2020年净利率水平一度达到39.2%，伴随规模效应释放，净利率仍有空间。 信创趋势：新一轮党政+行业信创放量在即。 党政+重要行业9000万台以上PC及相关软硬件信创市场，以2027年为全面替代时间节点，WPS在B、G端渗透率有望大幅提升。 2.1.2.核心变量：用户数、付费率、ARPU 收入端：收入=用户数×付费率×ARPU。 用户数：C端活跃用户，G端党政机关、事业单位，B端央国企、民营企业，海外用户。 付费渗透率&付费用户数：C端：活跃用户→付费用户转化，B/G端：商业模式年场地授权化，产品体系数字办公平台化。 ARPU：会员定价体系，付费期限结构。 利润端：稳态净利率。 估值：中期/远期PE。 折现率：2027年空间对应当期市值。 2.2.C端收入空间测算：中期有望达162亿~243亿元 2.2.1.C端—活跃用户数：中期空间3.24亿MAU 活跃用户数复盘：PC端MAD：2023Q1 PC端MAD达2.52亿。过去数年来持续增长（2020年约20%增长，2021年约15%~20%增长，2022年约10%~15%增长），至今未出现过下降，天花板远未达到； 移动端MAD：由于海外智能手机出货下降等因素有所波动，但不影响核心变现场景，建议关注深度办公核心场景PC端数据。 图4：PC端及移动端月活跃设备数MAD（亿） 国内空间分析：根据中国互联网信息中心数据，2022年国内线上办公用户5.4亿yoy+13%，国内目前的空间和未来增长趋势均有想象空间。 图5：2022年国内线上办公用户及网民基数 WPSPC MAU中期空间预测：参考2020年WPS PC MAD同比+20.1%，2021年同比+18.4%，2022年同比+10.5%（主要源自Q4波动）。我们认为国内线上办公用户和WPS PC端MAU均有增长空间，延续增长趋势，给予相对保守的假设国内线上办公用户五年复合增速5%，假设WPS PC端MAU五年复合增速6%（有超预期可能），我们预测2027年WPS C端MAU（PC端）达3.24亿。 图6：2022-2027年国内线上办公用户数预测（亿） 2.2.2.C端—付费用户数：中期空间0.8~1亿人 WPS付费用户数增长历程：截至2022年底，WPS C端累计年度付费个人会员数0.3亿（三年增长150%）、付费渗透率12.4%（三年提升4.6pcts）。 2020年底前：高速增长期。2019、2020年WPS累计年度付费个人会员数分别增长104%、63%。 2021Q1-2022Q3：稳健增长、优化结构。2021年开始加强年费化运营，WPS付费会员数连续7个季度保持30%左右增速，长期付费用户占比持续提升； 2022Q4：疫情放开波动，后续应当更乐观。2022年12月外部环境变化冲击了业务推进（促销季）和客户续费（居家休假），截至2022年12月的累计年度付费个人会员数增速下降至18%，属于异常波动，不应线性外推，我们认为2023年付费会员增长趋势应当更乐观。 图7：WPS付费用户数及渗透率（亿） 图8：WPS累计年度付费个人会员及年度增长率（万） 参考之一：视频应用付费渗透数据 办公软件WPS的用户付费增长逻辑为什么能参考“爱优腾”？市场对此逻辑的质疑主要在于产品性质不同，认为娱乐软件免费权益较少、必须付费、转化更容易。而我们认为办公软件的付费逻辑与视频应用有相似之处，甚至部分层面更具优势： 付费模式相似：均为200元左右的年费会员订阅，从产品转化漏斗层面来看，免费MAU→短期付费用户→长期付费会员的增长逻辑相似； 用户结构相似：WPS、“爱优腾”25-35岁用户占比均在50-60%，用户画像相似，这一群体培养了软件订阅付费的习惯； 持续性强：办公软件的付费不受热门IP周期波动影响，一年250天工作日持续刚需，反而付费粘性会更强； 高转换成本：WPS云盘等云功能类比苹果iCloud相册，属于高粘性、高转换成本产品，用户一旦突破转化门槛(WPS5G免费云存储容量)后极难流失。 图9：“爱优腾”用户年龄结构 图10：WPS用户年龄结构 爱奇艺、腾讯视频过去五年付费渗透率提升节奏参考： 爱奇艺对标分析：2018Q1起五年付费渗透率提升10pcts。2018Q1 MAU 5.27亿、付费会员0.61亿、付费渗透率11.6%，2022Q4 MAU 5.62亿、付费会员1.20亿、付费渗透率21.4%，2023Q1 MAU 6.24亿、付费会员1.20亿、付费渗透率19.2%。注：MAU受热门IP周期影响有一定波动，付费用户增长相对稳定。 腾讯视频对标分析：2018Q1起五年付费渗透率提升15pcts。2018Q1 MAU 4.79亿、付费会员0.63亿、付费渗透率13.1%，2022Q4 MAU 4.28亿、付费会员1.19亿、付费渗透率27.8%，2023Q1 MAU 4.11亿、付费会员1.13亿、付费渗透率27.5% 图11：2017Q3-2023Q1爱奇艺用户付费渗透 图12：2017Q3-2023Q1腾讯视频用户付费渗透 参考之二：微软Office Consumer增长数据 微软Office Consumer：2017年底订阅用户数2700万（与WPS 2022年底3000万付费用户数接近），截至FY2022Q4达5970万，五年增长121%（CAGR+17.2%）， 对标方式：微软Offic