跨资产展望 ： 对冲

跨资产展望–The Hedge Maximilian Uleer，欧洲公平和交叉资产战略主管+ 49 (0) 69 - 910 41355 | maximilian. uleer @ db. comCarolin Raab，研究助理+ 49 (0) 69 - 910 43958 | carolin. raab @ db. com 2023年7月 议程 摘要-跨资产绩效 资产类别的Ytd表现是去年的镜像 摘要：对冲下行 经过7个月的看涨，我们通过对冲将欧洲股票风险降低到体重不足 摘要：对冲下行 进入第三季度，但对第四季度仍然乐观 摘要：对冲下行 我们预计信用利差将扩大，并超过信用。 议程 尽管风险上升，但波动性较低 低成交量、高利率、丰富的定位和短期逆风有利于看跌期权，以防止短期回调。 Euro Govies显着降低了多资产投资者的投资组合风险 外滩的预期实际收益率为正 DB预计欧元区通胀率将在2023年第三季度降至2%以下，而10年外滩收益率高于2.4% 议程 1.短期风险：央行加息 我们预计欧洲央行和美联储在7月份的最终加息将打压市场情绪。 关键要点 •••辛特拉中央银行最近的评论仍然存在尽管人们对通胀数据正常化。我们预计欧洲央行和美联储将在这最后一次加息7月。这可能会增加投资者对潜在未来的政策错误。我们的信贷策略师预计压力会加剧，信贷利差扩大。 2.短期风险：中国 最新数据打印令人失望 关键要点 •虽然我们认为对中国的情绪过度负面(见幻灯片19)，在短期内，较低的PMI，出口弱于预期，零售销售正常化可能会继续拖累情绪。 •与其他地区类似，中国的制造业令人失望。但服务业也失去了最近的势头。在我们看到刺激之前，市场可能会仍然失望。 3、短期风险：收益 即将到来的第二季度财报季节很可能不是积极的催化剂 关键要点 •对第二季度收益的普遍预期已经减弱自今年年初以来，价格同比增长10%。•我们相信有足够的空间为上行惊喜从目前的预测来看，主要是因为订单制造业积压。••然而，我们预计企业将变得更加谨慎。朝向H2订单接收和定价权。因此，强大盈利节拍可能不足以说服市场参与者。在第一季度的财报季，公司也交付了巨大的节拍，而股票市场保持平稳。 4.短期风险：PMI展期 PMI已经开始转向并接近收缩水平 议程 长期机会：通货膨胀 通货膨胀率保持下降趋势，并可能在2024年第三季度实现正常化。较低的通货膨胀率应缓解市盈率倍数较高利率带来的压力。 长期机会：估值 欧洲的估值目前看起来相当合理，但应该会看到上涨一旦通胀担忧消退。 关键要点 •STOXX Europe 600远期市盈率增加了3％年初至今，7月初的交易量为12.5倍，而12倍为去年年底。•我们预计估值将进一步上升，并在年底，但要保持在10年平均水平(15倍)以下更高的利率环境。•然而，我们预计盈利增长低于普遍预期因此预计欧洲股市上涨幅度低于5%市场。 长期机会：终端利率 我们预计美联储和欧洲央行在7月份的最后一次加息和负面市场反应。今年晚些时候，潜在降息的前景应该会支撑市场。 长期机遇：中国 虽然中国的复苏在第二季度表现不佳，但我们预计会有稳健的增长从长远来看，以支持市场情绪。 关键要点 •第一季度中国经济季度环比增长2.2%。5%的年增长率将意味着第二季度-第四季度的季度环比增长率保持在0.6%左右，这恰好是中国2022年第四季度的季度增长遭受了大范围的Omicron爆发(见Yi的相关说明熊这里）。••家庭在2020 - 2022年建立了巨大的超额储蓄（20 tr元，等于2.5 tr欧元），并且有很大的被压抑投资需求。银行净资产增加了另一个2023年人民币1.6 tr（0.2 tr欧元）。尽管仍在收缩，但房地产行业表现出积极销量保持平稳，销售额仅下降- 4.8%。 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会 23欧洲股票-收益p. 20p. 38p. 21p. 26第33页-区域- Sectors固定收益45外汇/商品Appendixp. 42p. 47 收益：短期内具有建设性长期，(较少)谨慎 关键要点 •收益：我们一开始就对到2023年的收益增长。然而，共识已经赶上了，第二季度比第二季度更悲观我们是。 •正如我们之前概述的那样，订单仍然很大积压，全球增长的向上修正和强劲的PMI，暗示H1盈利稳定。 •第二季度的共识预期欧洲公司收益在第二季度下降了10%（yoy）。我们朝着相反的方向达成共识4月份，并增加了我们的全年收入2023年的估计从- 10%到负- 5%，正向H1倾斜。 •然而，我们仍然相信下降通货膨胀将伴随着较低的利润率，特别是在货物部门。 收益：高供应，低需求 供应链正常化、高库存和需求疲软应该影响利润率，特别是消费品 收益：我们看到利润率压力来自较低的通货膨胀和较低的销售价格 收益：利息成本上升 随着EBITDA增长放缓，利息成本的飙升拖累了利息覆盖率 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会 23欧洲股票-收益p. 20p. 38p. 21p. 26第33页-区域- Sectors固定收益45外汇/商品Appendixp. 42p. 47 欧洲vs美国：超重4月欧洲保持中立 关键要点 •4月14日，我们在战术上关闭了对欧洲对美国的高度定罪呼吁。欧元STOXX 50的表现优于在过去的6个月中，标准普尔500指数下降了18％，直到4月。这标志着欧洲对美国最大的表现周期之一股票市场。我们结束增持的主要原因是US Tech和MCG的潜在表现。自那以后一天，美国巨型市值增长和科技指数的表现显著优于标准普尔500指数的其他指数20% (截至6 / 29)。 •在大量的表现之后，我们的美国同事对MCG和Tech持中立态度。虽然大美国的表现很可能已经走了路，欧洲似乎仍然不太可能在风险上超过美国-我们预计未来几周的环境。 美国股票回报主要由mega - cap性能 关键要点 •标准普尔500指数中最大的7家公司(苹果，微软、Alphabet、亚马逊、Nvidia、特斯拉、Meta)有占今年业绩的主要部分。而它们约占指数权重的24%，它们贡献了标准普尔500指数的78% (11.7个百分点)性能年初至今（15.0%） •而标准普尔500指数其他部分的估值仍然相当自去年年底以来保持稳定，超大型市值估值从21倍P / E（12m fwd）增加到近30倍P / E过去六个月，高于covid前的水平。 我们看到了超越性能的潜力从长远来看，欧洲 关键要点 •欧洲和美国股票之间的估值差异市盈率提高到6.6倍（12m fwd，15y平均值：2.5倍）。•欧洲股市仍提供有吸引力的风险溢价债券(公司)，而在美国，短期IG信贷收益率高于标准普尔500指数的收益率。•中国的重新开放和中国GDP的稳健增长应该为欧洲人提供更长期的顺风经济。 股票：指数预测 尽管我们对短期持谨慎态度，但我们仍保持年终目标不变。 •我们的欧洲股票年终目标指数反映了平均预期收益2023年下降5%，后年上升5%2024. •我们假设倍数将保持在2021年底以下水平，但从非常低的水平增加2022. •在欧洲，我们仍然低估了SMI尽管年初至今表现强劲，但表现不佳，发现很难找到为什么SMI应该catch up. The SMI already trades on elevated估值。 我们已经在FTSE关闭了我们的O / W年初因为少能源行业前景乐观，保持中立。• 估值：我们预计纳斯达克表现优异 欧洲股票 索引–部门风险敞口 SMI由3个部门主导：医疗保健，必需品和金融。 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会 23欧洲股票-收益p. 20p. 38p. 21p. 26第33页-区域- Sectors固定收益45外汇/商品Appendixp. 42p. 47 服务vs商品 我们更喜欢服务公司而不是货物公司 关键要点 •服务公司受益于不断增长的需求更高的服务支出。与此同时，劳动力市场紧张保持服务供应有限。 •其结果是服务公司强大的定价能力，即反映在稳定的服务通胀，而商品通胀在急剧下降。PMI显示出服务业的积极情绪和制造。•供应链问题的解决导致了更好的供应货物和库存创纪录的公司。与高供应和对商品的需求仍然疲软，我们相信公司商品行业将很难维持其高利润率。 单击此处获取完整的扇区报告 O / W旅行和休闲，电信，金属和采矿 U / W工业,房地产 扇区筛选 仔细研究每个行业的盈利、杠杆和估值。我们不将决策留给模型，但将其用作指示。 我们预计实际利率上升将对高倍数防御者的估值 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会 2欧洲股票-收益p. 20p. 21p. 26第33-区域- Sectors 固定收益 45外汇/商品Appendixp. 42p. 47 之后，债券终于再次多样化。月份与股票正相关 Rates 最近，随着央行行长转向，负面意外变得更有可能他们的措辞更加鹰派。 关键要点 欧洲央 行：•我们预计欧洲央行将在7月加息25个基点。这将将利率提高到3.75%的终端利率，我们看到上行风险我们的预测。 美联储 ：•我们预计美联储将在7月份加息25个基点，这将将终端联邦基金利率提高到5.4%。之后，美国JGB经济衰退将导致整个2024年的降息275个基点，使联邦基金利率达到2.6%左右的中性水平。 Credit 到今年年底，利差将大幅扩大 关键要点 •我们预计利差将扩大，但利率波动性将降低展望未来。春季的银行动荡表明在利率风险成为过去几个月的主题之后，我们现在进入了信用风险阶段。 •尽管携带水平有吸引力，但我们担心传播风险会增加，因此对H2的信贷转向谨慎。考虑到即将到来的经济衰退，我们预计在美国，我们更喜欢欧元信贷而不是美国信贷。 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会23欧洲股票-收益p. 20p. 38p. 21p. 26第33页-区域- Sectors固定收益4外汇/商品p. 42 外汇：欧元/美 元流入美元的避风港减少，利差收紧应该支持欧元对美元 外汇：欧元/日 元日元比预期更弱。然而，实际利率差异似乎达到峰值，为H2中的日元留下上行空间。 外汇/商品 商品：黄金 实际利率上升应保持黄金有限的上行空间 商品：石油 石油的好处。有关更多详细信息，请参阅：Hsueh On Oil 关键要点 石油价格预测 •我们预计中国的需求强劲，但需求减弱美国在H2。然而，我们也看到了美国供应的下行风险钻探活动将与2024年产量不变。•沙特7月份减产应该牢固地建立一个第三季度赤字。我们认为欧佩克的政策立场为在基本面疲软的情况下提供支持。•总的来说，我们仍然预计H2 - 23将出现赤字，从而提高价格从现货水平，但我们更警惕的依赖性中国需求增长。我们看到风险倾向于温和对这一主要增长引擎的失望，欧佩克纪律阻止油价下跌。 议程 1多资产p. 01- Summaryp. 02p. 07p. 11p. 16- The Hedge4短期风险-长期机会23欧洲股票-收益p. 20p. 38p. 21p. 26第33页-区域- Sectors固定收益45外汇/商品Appendixp. 42p. 47 Appendix 摘要：市场预测 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月2