原油半年度策略报告：梦还是要有的恒力期货

投资咨询业务资格：证监许可[2012]338号 恒力期货研究院 2023.7.1 研究员 贺涵 从业资格证号：F03089954投资咨询证号：Z0016783邮箱：hehan@hengliqihuo.com 相关研究报告 投资要点： 宏观方面，短期并不明朗，市场围绕中国经济能否实现强劲增长以及欧美经济是否出现衰退两大核心问题展开了激烈的多空博弈。尽管欧美央行将继续加息，但美国经济仍有韧性，下半年衰退预期或将证伪。同时，中国政府或将在三季度推行更多措施来刺激经济，届时将有效提振原油需求。 供应端，OPEC+的减产提前奠定了未来的供给曲线，沙特及俄罗斯的额外减产再一次将原油的平衡推向了供需紧张的格局。下半年，原油的增量空间主要来源于非OPEC+的产油国，未来的供应端预期的变化仍然在于OPEC+减产执行情况以及委内瑞拉、伊朗等国产量继续攀升的可能性带来的不确定性上。 需求端，下半年原油需求端，我们仍需关注：1、下半年需求的变量主要在美国经济软着陆的可能性以及市场对中国复苏过度悲观的修正的可能性；2、以航煤需求恢复为最主要的切入点，经济衰退对原油需求带来的冲击或将一定程度因疫情后需求复苏而缓解。3、服务业PMI和制造业PMI的劈叉将导致下游消费结构不同的汽、柴、煤需求增量劈叉；4、下游炼厂投产落地叠加中国炼厂提高开工负荷带来不同节奏的需求好转。 后市展望：OPEC减产为原油托底，构建基本面去库格局，但其最终 上行驱动仍需依靠宏观需求的超预期好转。去库格局下，若下半年欧 原油2023:年二季报：重回 100不是梦 原油2023年报：振恒适变， 刚上柔下2022.12 成品油2023年报：内高外 低，用涉大川2022.12 专题：原油-基本面持续压制 2022.11 美经济弱着陆确认、中国7-8月刺激政策组合有效落地，将为原油打 开向上的修复空间。反之，油价将继续维持72-80美元/桶震荡走势。 风险因素：中国经济修复情况、俄乌战争结束、欧美衰退超预期、伊朗回归。 原油 梦还是要有的 重要事项：本报告中发布的观点和信息仅供恒力期货的专业投资者参考。若您并非恒力期货客户中的专业投资者，请谨慎对待本报告中的任何信息。本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。 正文目录 1.2023年上半年行情回顾4 2.宏观：加息压力持续，衰退预期改善，静待中国政策5 2.1.欧美持续加息，但经济保持强劲，衰退预期改善5 2.2.中国经济恢复进程缓慢，市场期待刺激政策7 3.供应：OPEC+减产为油价托底，供应端失去动力8 3.1.OPEC+减产奠定基本面去库、东强西弱格局8 3.1.1.伊朗去浮仓+增出口+增产量，但未来增量空间有限10 3.1.2.俄罗斯减产执行能力待商榷，或将进一步增加成品油出口10 3.2.非OPEC：增量确定，弹性有限11 3.2.1.美国：SPR收储力度不及预期11 3.2.2.产量&出口：长期成本重心开始下降，但增量空间仍有限12 3.3.Capex仍处低位，难达2019年水平12 4.需求：汽、航需求拾级而上，柴油需求节节败退13 4.1.中国：需求增量的最大变数，能否发力仍将成为主要矛盾点14 4.2.航煤需求反弹仍充满活力15 4.3.汽、柴低库存强裂解，下游成品需求未见疲软16 4.4.中东投产加深原油东强西弱、成品油东弱西强的格局18 5.库存：低库存+去库预期支撑原油价格19 6.资金：交易逻辑仍在经济衰退预期19 7.2023年下半年关键词：衰退延后、中国复苏、OPEC减产20 图表目录 图12023年上半年行情走势（单位：美元/桶）4 图2全球原油供应量（单位：千桶/日）8 图3全球原油供应增量（单位：百万桶/日）8 图4Brent-DubaiEFS伴随减产走弱（单位：美元/桶）9 图5OPEC10上轮减产中整体执行情况良好（百万桶/日）9 图6伊朗出口增加（单位：桶/日）10 图7伊朗原油产量（百万桶/日）10 图8俄罗斯原油出口（单位：千桶）10 图9俄罗斯成品油出口（单位：千桶）10 图10美国SPR去库节奏（单位：百万桶/日）11 图11美国原油产量（单位：万桶部）12 图12美国原油产量（调整后）（单位：千桶/日）12 图13全球油、气资本投资（单位：10亿美元）13 图14标普上游资本成本指数（单位：2000=100）13 图15中国原油加工量（单位：万吨）14 图16中国原油进口量（单位：百万桶）14 图17全国交通拥堵指数15 图18中国制造业、服务业PMI15 图192023年国内航空客运量恢复情况（单位：万人次/%）15 图202023年国际航空客运量恢复情况（单位：万人次/%）15 图21美国机场检查站乘客人数（单位：万人次/日）16 图22航煤表观需求—4周平均（单位：万桶）16 图23美国汽油裂解（单位：美元/桶）17 图24美国柴油裂解（单位：美元/桶）17 图25欧洲汽油裂解（单位：美元/桶）17 图26欧洲柴油裂解（美元/桶）17 图27ARA汽油库存（单位：千吨）17 图28美国馏分油库存（单位：万桶）17 图29ARA柴油库存（单位：千吨）18 图30美国汽油库存（单位：万桶）18 图31全球炼油产能变化（单位：千桶/日）18 图32ARA原油库存（单位：万桶）19 图33全球原油浮仓库存（单位：万桶）19 图34美国商业原油库存（单位：万桶）19 图35库欣原油库存（单位：万桶）19 图36WTI原油期货期权管理基金多头持仓（单位：手）19 图37Brent原油期货期权管理基金多头持仓（单位：手）19 表1OPEC+自愿减产规模（万桶/日）9 表22023年中东投产项目18 1.2023年上半年行情回顾 2023年上半年，原油受到地缘政治、宏观经济以及基本面扰动的交替影响，整体以震荡行情为主。上半 年在供给偏紧以及中国经济复苏等良好的预期下，布伦特曾四次站在85美元/桶上方向上突破，最高拉涨至 88美元/桶。但是宏观下行压力、对于需求不振的担忧以及欧美银行业危机等一系列突发事件限制了原油的涨 幅并导致油价重心下移，最低一度跌至66美元/桶。具体来看： 一月原油交易逻辑的主线在于中国需求预期恢复。去年十二月中国疫情防控政策的放开导致国内短期内交通出行与开工率的骤降，需求的萎靡使得原油价格承压。今年初始，伴随着疫情的企稳，中国原油、成品油需求快速反弹，并带动亚洲需求的回暖。同期叠加春节出行消费的良好预期，布伦特的价格重心上移至85美元/桶附近窄幅震荡。 二月初美国加息节奏放缓，俄罗斯成品油制裁在即。宏观情绪的缓和与供给紧缩的预期推动原油价格再次拉涨。但是俄罗斯成品油禁运制裁终以低于市场预期的100美元/桶限价落地，同时俄罗斯将出口地从欧洲 转向亚洲，最终总出口量不降反增，油价应声下跌。月末伴随中美需求预期的好转以及俄罗斯减产50万桶带来供给预期的紧缩，油价重新向上寻求突破。 图12023年上半年行情走势（单位：美元/桶） 90 85 80 75 高位震荡，基本面多空博弈 70 美国释放2600万桶SPR、美联储加息、 俄罗斯成品油制裁、俄罗斯减产50万桶/低位震荡 65近端金融情绪低迷，远端供应预期收紧 60 2023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01 INE原油Brent原油WTI原油 数据来源：Wind恒力期货研究院 三月原油交易的主线逻辑转为宏观。月初美联储一系列鹰派发言导致市场预期加息和经济衰退的概率提高。之后以硅谷银行为始的银行业危机迅速发酵并蔓延至欧洲，引发市场严重的恐慌情绪。尽管原油基本面良好，但宏观高压叠加恐慌情绪导致布伦特价格迅速下跌至72美元/桶。 四月初为了缓解对原油需求的担忧和银行业危机带来的恐慌情绪，欧佩克突发宣布自去年十月以来的第二次扩大减产。169万桶/日的超预期减产导致油价跳空高开，重回85美元/桶上方的年内高位。但下旬由于无进一步利好因素以及美国按计划继续抛售2600万桶战略储备，导致欧佩克减产的影响淡化，油价冲回下行区间。 五月美国银行业危机重新发酵，第一共和银行倒闭，再次引发市场的恐慌情绪以及原油价格的暴跌。同时欧美国家衰退的迹象愈发明显，而中国的经济数据也显示疫后恢复进程缓慢，这都激化了市场对原油需求的担忧，导致市场交易情绪低迷，原油期货基金净多持仓降至接近2020年二季度历史低位，原油价格在区间下方低位震荡。 六月欧佩克会议宣布将减产延长至2024年底，美国钻机数持续回落以及俄罗斯海运出口的减少都引发 市场大幅下调远期原油供应预期，基本面状况得到改善。但美联储在6月不加息后宣布今年可能再加息两次各25BP以及英国央行超预期加息50BP，导致金融市场情绪较为低迷、近端原油价格低位震荡。原油在远端良好的预期与近端悲观宏观情绪交织的状态下进入下半年。 2.宏观：加息压力持续，衰退预期改善，静待中国政策 2.1.欧美持续加息，但经济保持强劲，衰退预期改善 2023年上半年，为了抑制疫情以来的大规模量化宽松以及俄乌战争以来高昂的能源价格所造成的严重通胀问题，欧美各国延续了去年的加息政策。美国/欧洲/英国/加拿大在上半年的四次会议中分别总计加息75/150/150/50BP。在6月最新的加息会议上，英国超预期加息50BP，加拿大在停止加息两次后重新加息25BP，美国维持利率不变但是最新的点阵图显示美国年内将再加息两次分别25BP，这都超出了市场预期。由于之前市场判断各国加息临近终点，因此远端利率的超预期快速提高对近端金融市场形成更强大的压制作用。这导致市场情绪悲观，是造成当下原油价格低位震荡的主要宏观原因之一。 图22022-2023年主要国家央行加息过程（单位：%） 国家2022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82023M12023M22023M3 实际 0.25 0.5 1 1.75 2.5 3.25 4 4.5 4.75 5 预测 0.25 0.5 1 1.5 2.5 3.25 4 4.5 实际 0 0 0 0 0.5 1.25 2 预测 0 0 0 0 0.25 实际 0.5 0.75 1 预测实际 0.5 0.75 美国欧洲英国 加拿大 数据来源：各国央行恒力期货研究院 与欧洲通胀率持续上升的状况不同，美国通胀水平有下降趋势，但是美联储仍然显露鹰派。我们认为其主张继续加息主要原因之一是目前美国通胀水平的抗风险能力较差。目前美国通胀率的下降主要来源于能源和商品，而服务、食品的通胀水平仍保持在高位。这说明美联储的加息政策还未真正对其国内的微观经济产生显著影响。同时，一旦发生地缘冲突或其他突发事件导致能源、商品价格暴涨，美国通胀水平会迅速重回6%的上方。因此美联储需要继续加息并将高利率保持更长时间来使其发挥作用，从而降低国内通胀水平。 图32023年5月美国通胀贡献分项（单位：%） 数据来源：Wind恒力期货研究院 但正如我们在二季报中所述，从美国历史上的九次加息周期来看，只有两次加息中实现了软着陆。这两次软着陆的共同点是美国原油价格保持稳定。能源价格的窄区间运行带来生产成本的稳定，能在一定程度上对冲资本成本快速提升带来的风险。目前原油价格的低位震荡运行状态加大了美国经济软着陆的可能性。结合当下服务业强劲发展的态势以及AI、自动驾驶等新兴产业涌现的背景，我们认为如果今年下半年原油等大宗商品价格继续保持稳定，欧美经济在本轮加息周期内进入衰退的概率降低。 25 200 20 150 15 100 10 50 5 0 0 -50 图4美国加息周期与布伦特原油价格（单位：%美元/桶） 联邦基金利率美国CPI(当月同比)Brent收盘价（右轴） 数据来源：Wind恒力期货研究院 2.2.中国经济恢复进程缓慢，市场期