请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 崔紫涵 研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：继续观望，等待机会  宏观经济周报：修复仍需时间，继续观望等待  6月PMI数据点评：下行速率放缓，复苏仍需等待 核心观点 [Table_Summary] 事件：7月10日，国家统计局公布6月份物价数据，数据显示：6月CPI同比持平，预期值0.1%，前值0.2%，环比录得-0.2%，持平于前值。6月PPI同比录得-5.4%，预期值-5%，前值-4.6%，环比-0.8%，前值-0.9%。 ⚫ 猪油共振影响下，CPI同比归零。6月CPI同比零增长，预期值0.1%，前值0.2%，同比未能延续5月的上升趋势，猪油共振影响下，CPI同比继续探底。核心CPI同比录得0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，主要系核心商品的拖累。 ⚫ 鲜菜环比高增，猪价超季节性下行。6月CPI环比-0.2%，持平于前值，略低于季节性。其中食品分项中，受高温、降雨天气影响，鲜菜环比高增，录得2.3%，明显高于历史同期的-4%。由于供给相对充足，猪价环比超季节性下行，6月降1.3%。 ⚫ 核心CPI较弱，上半年环比不及2022年同期。核心CPI环比录得-0.1%，明显低于季节性。2023年核心CPI上半年环比修复程度较弱，甚至不及2022年同期水平。但考虑到2022年下半年基数较低，核心CPI下半年同比边际上可能有所改善。 ⚫ 服务价格环比回暖，但上半年弱于2021年同期。2023年上半年服务价格环比超过2022年同期，但不及疫后修复的2021年同期。6月服务价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，其中主要由家庭服务项拉动，而旅游项环比持续下行，一定程度上可以归咎于6月处于暑运初期，居民旅游需求有限，同时可能与端午假期旅游热度较五一下滑有关。 ⚫ 核心CPI中，剔除服务项的核心商品价格持续低迷。家用器具和交通工具等耐用品消费依旧是主要拖累，环比分别为-0.9%和-0.4%，可能是由于居民对未来收入和就业的信心不足。我们发现，央行调查的居民未来收入信心指数对核心CPI环比具有约6个月的领先性，由于今年一季度居民预期大幅改善，不排除后续核心CPI环比好转的可能性。 ⚫ PPI同比继续探底，环比略有反弹。6月受上年同期高基数影响，PPI同比延续跌势，录得-5.4%，降幅较前值扩大0.8个百分点，主要由石油、煤炭等大宗商品价格继续回落所致。6月PPI环比略有反弹，录得-0.8%，降幅较上月收窄0.1个百分点。具体行业上看，上游行业跌幅较深，煤炭、非金属矿物、电力热力价格环比跌幅扩大，6月黑色、有色价格环比跌幅较5月收窄。 ⚫ 往后看，猪价2022年10月是高点，高基数影响下猪价或将继续成为CPI同比的主要制约。核心CPI在2022年下半年低基数影响下，下半年同比数据可能有所改善，同时需要进一步观察居民对未来收入和就业的预期情况。6月PPI同比延续探底，但伴随7月后翘尾效应影响逐渐减小，PPI同比降幅或将缩窄。 风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期 [Table_Title] 6月物价数据点评：CPI同比归零，核心商品低迷 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.07.12 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 CPI同比零增长，核心商品持续低迷 6月CPI同比零增长，预期值0.1%，前值0.2%，同比未能延续5月的上升趋势，猪油共振影响下，CPI同比继续探底。核心CPI同比录得0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，主要系核心商品的拖累。 分项上看食品价格同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大1.3个百分点；非食品价格由上月持平大幅回落至降0.6%，进入负值区间，其中服务价格仍有支撑，上涨0.7%，但涨幅回落0.2个百分点，消费品价格下降0.5%，降幅有所扩大。 图 1：CPI同比零增长（%） 资料来源：Wind,首创证券 图 2：CPI分项同比（%） -10-50510152025-2-101234562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01CPI同比CPI:非食品:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）-10123456782017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01CPI:服务:当月同比CPI:消费品:当月同比 bZcZpWdVcZvYcWnMmNmN7NdNaQmOqQpNsReRnNpQkPmNxO8OrRyRvPsQuMuOmPwO 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券 从环比看，6月CPI环比-0.2%，持平于前值，略低于季节性。其中食品分项中，受高温、降雨天气影响，鲜菜环比高增，录得2.3%，明显高于历史同期的-4%。由于供给相对充足，猪价环比超季节性下行，6月降1.3%。 图 3：CPI环比略低于季节性（%） 资料来源：Wind,首创证券 图 4：鲜菜受高温、降雨影响环比高增（%） 资料来源：Wind,首创证券 核心CPI环比延续下行，录得-0.1%，明显低于季节性。通过将月度环比累乘计算半年度环比，我们发现，2023年核心CPI上半年环比修复程度较弱，甚至不及2022年同期水平。但考虑到2022年下半年基数较低，核心CPI下半年同比边际上可能有所改善。 -1.5-1-0.500.511.52123456789101112CPI环比20202021202220232018-2022均值-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02023-06历史同期均值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5：核心CPI环比延续下行，低于季节性（%） 资料来源：Wind,首创证券 图 6：2023年上半年核心CPI环比不及2022年同期水平 资料来源：Wind,首创证券 居民服务需求边际有所恢复，2023年上半年服务价格环比超过2022年同期，但不及疫后修复的2021年同期。6月服务价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，边际有所回暖，其中主要由家庭服务项拉动，而旅游项环比持续下行，6月环比录得-0.3%，一定程度上可以归咎于6月处于暑运初期，居民旅游需求有限，同时可能与端午假期旅游热度较五一下滑有关。 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6123456789101112核心CPI环比20202021202220232018-2022均值0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%201820192020202120222023核心CPI环比上半年下半年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7：服务CPI环比有所回暖（%） 资料来源：Wind,首创证券 图 8：服务CPI环比修复程度不及2021年同期 资料来源：Wind,首创证券 核心CPI中，剔除服务项的核心商品价格持续低迷，其中家用器具和交通工具等耐用品消费依旧是主要拖累，环比分别为-0.9%和-0.4%，可能是由于居民对未来收入和就业的信心不足。我们发现，央行调查的居民未来收入信心指数对核心CPI环比具有约6个月的领先性，由于今年一季度居民预期大幅改善，不排除后续核心CPI环比好转的可能性。 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2123456789101112服务CPI环比20202021202220232018-2022均值-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%201820192020202120222023服务CPI环比上半年下半年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9：核心CPI分项价格（环比，%） 资料来源：Wind,首创证券 图 10：核心商品价格持续低迷（%） 资料来源：Wind,首创证券 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02023-06历史同期均值-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.600.20.40.60.811.21.41.61.822018-012019-012020-012021-012022-012023-01核心商品CPI同比核心商品CPI环比（右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 11：未来收入信心显示核心CPI边际或有好转（右轴单位%） 资料来源：Wind,首创证券 2 PPI继续探底，下半年同比或改善 6月受上年同期高基数影响，PPI同比延续跌势，录得-5.4%，降幅较前值扩大0.8个百分点，主要由石油、煤炭等大宗商品价格继续回落所致，由于国内对国际价格波动具有一定滞后性，6月CRB指数同比略有反弹，但PPI同比依旧延续下行。 分项上看，上下游价格差进一步扩大，6月生产资料和生活资料价格同比均延续下行，同比分别录得-6.8%（前值-5.9%）和-0.5%（前值-0.1%）。 图 12：PPI同比继续探底，上下游价格差扩大（%） -0.1-0.0500.050.10.150.20.250.342444648505254565820132014201520162017201820192020202120222023中国:未来收入信心指数（滞后6个月）中国核心CPI:环比季调（6MA，右轴）-2-101234-10-5051015202017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 资料来源：Wind,首创证券 图 13：6月CRB指数同比略有反弹（%） 资料来源：Wind,首创证券 6月PPI环比略有反弹，录得-0.8%，降幅较上月收窄0.1个百分点，节奏符合PPI环比约3-4个月的小周期，根据历史规律，PPI环比每下跌3-4个月，后续可能将上涨3-4个月。 图 14：PPI环比降幅收窄（%） 资料来源：Wind,首创证券 -10-5051015-40-200204060801996-102000-102004-102008-102012-102016-102020-10CRB现货指数:综合:月:平均值:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）-0.5-0.3-0.10.10.30.50.7-2.5-1.5-0.50.51.52.5