美国消费者物价指数快评：5月份美国核心CPI环比上涨0.1% 通胀温和

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 策略快评 海外市场 美国消费者物价指数快评 [Table_Title] 5月份美国核心CPI环比上涨0.1% 通胀温和 分析师： 崔 嵘 cuirong@guosen.com.cn 021-60933159 SAC 执业证书编号：S0980209080423 事项： [Table_Summary] 6月17日（EST）美国劳工部公布，5月份美国CPI环比下滑0.2%，同比增长2.0%；核心CPI环比在上涨0.1%，同比增长0.9%。 评论：  结论：5月份美国核心CPI微幅上涨0.1%，符合市场预期，支持美联储继续维持低利率以巩固经济增长。目前处于通胀周期的初期，CPI低增长的主因是受能源价格（而非居住价格成本）低迷的拖累，核心通胀尚可控。预计美国10Q1-Q2仍将是温和通胀，但Q3-Q4通胀的上行压力值得警惕。对于美联储何时可能采取大规模的紧缩措施，我们建议关注三个主要方面，依次为：就业市场的改善、未来CPI通胀走势和房地产市场内生性动力的恢复。美联储已经启动其“退出”政策，但全面紧缩政策时点我们预计在2010年8月之后概率更大。  5月份CPI环比下滑0.2%，符合市场预期；核心CPI环比上涨0.1% 5月份经季节性因素调整后CPI环比下滑0.2%，为连续两个月下滑，符合市场预期；同比涨幅由2.2%微降至2.0%，主要是受能源（主要是汽油）价格下滑（-2.9%）的拖累。核心CPI环比上涨0.1%，符合市场预期；同比涨幅持平于0.9%，前月同比涨幅为04年初以来最低水平，支持美联储继续维持较低利率以巩固经济增长。目前处于通胀周期的初期，CPI低增长的主因是受能源价格疲弱的拖累，核心通胀尚可控。 图1：美国月度CPI和PPI指数环比增速 图2：各国月度CPI和核心CPI同比增速 -0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6Nov -09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May -10CPIPPICore CPICore PPI -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10美CPI美Core CPI欧HICP欧Core HICP日CPI日Core CPI 资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：国信证券经济研究所 2010年06月18日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  能源价格下降是CPI低迷的主要原因，而非居住成本 在美国CPI指数的构成中，居住成本权重最大，约占整体指数的43%，其次依次为食品饮料（15.8%）和交通（15.3%）。居住成本自08年7月以来持续下跌，3月份之前是拖累整体CPI上涨缓慢的主要原因，不过近期降幅已明显收窄。5月份居住价格环比上涨0.1%。如果美国房地产市场在下半年持续复苏，则Q3-Q4通胀的上行压力值得警惕 能源价格环比大幅下降2.9%，其中居住燃气类价格环比降幅达5.2%，成为CPI近期低迷的主要原因。而扣除能源类CPI环比则上涨0.1%。 食品价格基本持平于前月，其中水果蔬菜价格的下滑抵消了肉蛋和谷物价格的上涨。 交通运输价格环比下降1.2%，其中新车价格上涨0.1%；机票价格上涨1.9%。 图3：美国月度CPI分项指标同比增速 图4：美国月度CPI分项指标同比增速 -2-101234567Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10-20-15-10-505101520居住食品饮料交通CPI -20246810Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10-6-4-20246教育通信娱乐其他医疗服装 资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：国信证券经济研究所 图5：美国CPI和PCE价格指数同比增速 图6：美国CPI同比增速与产能利用率 -3-2-10123456Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10CPI同比PCE价格同比 -20246810121416Jan-67Jan-69Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-096065707580859095100CPI同比产能利用率（占总量%） 资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：国信证券经济研究所  我们维持观点：在就业市场不出现明显恶化的前提下，实际PCE在下半年不大可能出现二次探底 我们认为，2010年下半年世界经济增速可能放缓，但二次探底概率较低！从库存销售比以及汽车和房地产销量来看，企业回补库存对2010Q2-Q3经济增长仍将贡献正面，但力度会较2009Q4-2010Q1有所减弱。但需要指出的是，库存周期回落并不完全等同于经济周期的下行。2008年开始，全球经济经历了库存周期和投资周期同时向下的阶段，而2010年下半年将可能出现的情景是：库存周期向下，但投资周期向上，在投资需求和就业市场回升的背景下，美国经济二次探底的概率较小。经济向上的动能取决于库存和投资周期的承接和强弱对比。 实际消费支出PCE是判断美国经济未来增长的根本所在，历史数据表明，其领先于就业和信贷市场，而就业和信贷 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 市场的恢复又反向决定了实际PCE的回升力度。随着信贷市场的改善（3月份已筑底回升），在就业市场不出现明显恶化的前提下，实际PCE在下半年不大可能出现二次探底。 1）PMI指数：JP摩根全球PMI 4月份继续上升至57.8。进入Q2全球制造业新增需求的回升较为显著，表现为：一是新订单/库存比率大幅上升，远高于其长期均值，决定了未来由于需求的增加厂商继续提升产出的动力增强；二是未完成订单大幅增加，决定了未来扩大产能和就业市场改善的可能。按照PMI领先工业产出0-6个月来判断，需求回升的趋势可持续至2010Q3。 2）就业市场：5月份美国失业率小幅下降，但非农就业人口中扣除政府人口普查雇用临时就业外的增长远低于市场预期，即私营部门就业仅增长4.1万人，远低于前月，但我们不认为这一疲弱数据就意味着就业市场已经停止复苏，这只能说明就业市场的恢复低于乐观预期，我们维持美国失业率09Q4见顶的判断，原因：1）私营就业连续五个月增加；2）“广义”失业率（U6）首次下降0.5个点至16.6%：3）平均周工时同比继续增长0.3%，为危机以来首次同比正增长。 3）消费信贷：3月份商业银行发放的消费信贷首次实现同比正增长，自2月份的最低谷（-7.2%）上升3.3%，显示信贷市场也出现回暖的迹象。随着信贷市场的改善，在就业市场不出现明显恶化的前提下，实际PCE在下半年不大可能出现二次探底。 我们维持观点：实际消费需求已经承接政府加杠杆化对经济复苏的拉动支撑，预计在房地产市场、就业和实际平均时薪改善的背景下Q2美国实际PCE将继续缓步回升，这一趋势可持续到2010年年底。 图7：美联储CPI和联邦利率预测（2009Q1-2011Q2） 1.33.62.01.11.11.92.22.83.8-2.40.20.20.20.20.20.51.00.22.21.8-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q20.00.51.01.52.02.5CPI1联邦基金利率2 资料来源：国信证券经济研究所 2009 2010 2011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。