磷化工产品价格下跌23H1业绩下滑，持续完善循环经济产业链布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月19日 公司研究 磷化工产品价格下跌23H1业绩下滑，持续完善循环经济产业链布局 ——川发龙蟒（002312.SZ）2023年半年度业绩预告点评 买入（维持） 当前价：8.37元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 18.92 总市值(亿元)： 158.37 一年最低/最高(元)： 7.86/15.41 近3月换手率： 33.81% 股价相对走势 -53%-37%-22%-6%10%07/2209/2212/2204/23川发龙蟒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.17 -9.01 -34.00 绝对 0.89 -14.13 -42.70 资料来源：Wind 相关研报 22年业绩创新高，持续打造多资源循环经济产业链——川发龙蟒（002312.SZ）2022年年度报告及2023年一季报点评（2023-05-15） 拟竞拍重钢矿业49%股权，布局上游钒钛资源——川发龙蟒（002312.SZ）公告点评（2022-07-21） 事件：公司发布2023年半年度业绩预告，预计报告期内实现归母净利润2.1-2.5亿元，同比减少68.3%-73.4%；扣非后归母净利润1.7-2.1亿元，同比减少69.6%-75.4%；其中Q2单季实现归母净利润0.6-1.0亿元，同比减少80.6%-88.4%，环比减少33.6%-60.2%；Q2单季实现扣非后归母净利润0.06-0.46亿元，同比减少88.9%-98.6%，环比减少72.2%-96.6%。 受磷化工行业景气周期下行等不利因素影响，23年H1公司业绩同比下降。23年上半年，受磷化工行业供需错配、景气下行的影响，公司主要产品价格、销量均有所下滑，根据iFinD、百川盈孚数据，23年H1磷酸一铵、磷酸氢钙、复合肥的市场均价分别为3,095.8、2,392.3、3,378.3元/吨，同比分别下降15.0%、28.3%、7.3%。与此同时，公司上游原材料磷矿石价格高企，目前虽有所回调，但总体仍然处于高位，这也在一定程度上对公司盈利造成了不利影响，根据百川盈孚数据，23年H1磷矿石均价为1,043.1元/吨，同比增长25.1%；Q2单季均价为1,026.4元/吨，同比增长23.1%，环比下降3.2%。此外，公司德阿、攀枝花等新材料项目尚处于建设期，暂未有利润贡献，23年H1公司业绩同比下降幅度明显。但从长期来看，粮食安全是“国之大者”，化肥作为粮食的“粮食”其需求刚性，且随着秋肥启动，肥料旺季来临，肥料价格企稳回升可期，叠加公司新增产能的逐步放量，公司业绩有望迎来好转。 磷酸铁、磷酸铁锂项目持续推进，有望充分受益于新能源行业的高速发展。公司在抓好磷化工存量业务的同时，积极推进德阿、攀枝花等地的新能源材料项目，其中，德阿项目规划建设年产20万吨磷酸铁锂、20万吨磷酸铁生产线及配套产品，目前首期2万吨磷酸铁锂部分设备安装已完成，预计在23年年内投产；攀枝花项目规划建设20万吨磷酸铁锂、20万吨磷酸铁及配套产品，目前首期5万吨磷酸铁项目主要设备招采工作基本完成，预计将于24年投产；此外，公司还在湖北荆州、南漳分别投资建设5万吨磷酸铁生产线及配套设施，目前正在有序推进中。 大力布局上游磷矿资源，完善布局“矿化一体”产业链。磷矿方面，公司累计拥有磷矿资源储量约1.3亿吨，待公司旗下天瑞矿业、白竹磷矿达产，绵竹板棚子磷矿复产并达产后，公司将具备年产410万吨的磷矿生产能力，其中，22年公司的控股股东为公司注入上游优质磷矿企业天瑞矿业，天瑞矿业的磷矿储量近1亿吨，采矿设计产能为250万吨/年，预计于24年达产；白竹磷矿年产100万吨磷矿石已正常运行，预计于24年达产；绵竹板棚子磷矿的生产规模为60万吨/年。另外，公司控股股东的母公司间接控股老虎洞磷矿，矿区范围内合计保有资源量约3.7亿吨；公司控股股东持有全资小沟磷矿，磷矿石资源量约4亿吨。 多点布局新能源、新材料的关键元素资源，打造“硫-磷-钛-铁-锂-钙”循环经济产业链。除大力布局磷矿资源外，公司还通过参股形式进一步布局锂、钛、钒等新能源、新材料领域的关键元素资源。锂矿方面，22年，公司与中创新航、圣洁甘孜、眉山产投共同出资成立合资公司甘眉新航，各方以合资公司为主体在甘孜州投资建设锂资源深加工项目。钒钛磁铁矿方面，公司于22年10月竞得重钢矿业49%股权，间接获得重钢西昌旗下太和铁矿的钒钛磁铁矿资源权益，目前开采规模已达300万吨/年，选矿规模达800万吨/年，现有钒钛磁铁矿储量1亿吨，同时正在办理1000万吨/年生产规模的采矿许可证。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 川发龙蟒（002312.SZ） 盈利预测、估值与评级：受磷化工行业景气周期下行等不利因素影响，23年H1公司产品价格、销量均下滑，业绩同比下降幅度较大。目前公司主要产品价格虽已企稳，但仍然处低位水平，且其盈利能力暂未明显恢复，故我们下调公司23-25年的盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为5.34（下调40.8%）/6.93（下调37.0%）/8.33（下调41.0%）亿元。公司拥有优质且充足的磷矿资源，并大规模向磷系新能源材料领域进行布局。此外，公司通过参股形式进一步布局锂、钛、钒等资源，为未来在新能源等领域的规划奠定坚实的基础，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,645 10,023 8,567 9,796 12,381 营业收入增长率 28.28% 50.85% -14.54% 14.35% 26.39% 净利润（百万元） 1,016 1,064 534 693 833 净利润增长率 51.94% 4.73% -49.83% 29.74% 20.29% EPS（元） 0.58 0.56 0.28 0.37 0.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.81% 11.71% 5.80% 7.12% 8.04% P/E 15 15 30 23 19 P/B 2.2 1.7 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-18，2021年公司总股本为17.63亿股，2022年公司总股本为18.94亿股，2023年及以后公司总股本为18.92亿股。注：2021年财务数据为追溯调整前数据。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 川发龙蟒（002312.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,645 10,023 8,567 9,796 12,381 营业成本 5,282 7,931 7,315 8,210 10,430 折旧和摊销 303 443 551 566 583 税金及附加 22 64 41 55 64 销售费用 71 100 86 98 124 管理费用 339 470 428 490 619 研发费用 98 100 85 98 123 财务费用 23 29 86 75 63 投资收益 4 19 0 0 0 营业利润 1,206 1,371 607 819 1,016 利润总额 1,297 1,331 667 866 1,041 所得税 281 267 133 173 208 净利润 1,016 1,065 534 693 833 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,016 1,064 534 693 833 EPS(元) 0.58 0.56 0.28 0.37 0.44 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 206 1,332 417 1,559 1,186 净利润 1,016 1,064 534 693 833 折旧摊销 303 443 551 566 583 净营运资金增加 -458 170 238 21 810 其他 -655 -345 -906 279 -1,040 投资活动产生现金流 -858 -2,573 -487 -525 -500 净资本支出 -401 -612 -483 -500 -500 长期投资变化 41 1,703 0 0 0 其他资产变化 -499 -3,664 -4 -25 0 融资活动现金流 1,198 2,077 -253 -717 -71 股本变化 385 131 -2 0 0 债务净变化 -997 2,116 249 -483 200 无息负债变化 129 1,497 -781 402 412 净现金流 546 841 -323 316 615 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 9,494 15,337 14,922 15,374 16,611 货币资金 879 2,037 1,713 2,030 2,645 交易性金融资产 108 221 221 221 221 应收账款 225 287 280 311 399 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 30 33 40 47 59 存货 1,074 1,197 1,293 1,346 1,780 其他流动资产 139 174 174 174 174 流动资产合计 2,857 4,648 4,304 4,797 6,117 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 41 1,703 1,703 1,703 1,703 固定资产 2,978 4,208 3,968 3,753 3,552 在建工程 178 394 558 681 773 无形资产 462 1,213 1,189 1,165 1,142 商誉 1,235 1,235 1,235 1,235 1,235 其他非流动资产 53 106 106 106 106 非流动资产合计 6,637 10,688 10,618 10,577 10,494 总负债 2,630 6,242 5,711 5,630 6,242 短期借款 105 634 683 0 0 应付账款 688 1,036 954 1,072 1,361 应付票据 20 746 358 587 628 预收账款 0 7 0 0 0 其他流动负债 26 -5 -5 -5 -5 流动负债合计 2,344 3,923 3,462 3,181 3,593 长期借款 0 1,525 1,725 1,925 2,125 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 42 42 42 42 非流动负债合计 286 2,320 2,249 2,449 2,649 股东权益 6,863 9,094 9,212 9,744 10,369 股本 1,763 1,894 1,892 1,892 1,892 公积金 4,438 5,759 5,814 5,883 5,966 未分配利润 751 1,533 1,597 2,060 2,602 归属母公司权益 6,858 9,084 9,201 9,733 10,359 少数股东权益 5 11 11 11 11 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.5% 20.9% 14.6% 16.2% 15.8% E