23H1业绩符合预期，拟收购中化蓝天完善氟化工产业链布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月28日 公司研究 23H1业绩符合预期，拟收购中化蓝天完善氟化工产业链布局 ——昊华科技（600378.SH）2023年半年度报告点评 买入（维持） 当前价：31.98元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.11 总市值(亿元)： 291.49 一年最低/最高(元)： 29.70/53.67 近3月换手率： 17.13% 股价相对走势 -22%-10%2%14%26%07/2209/2212/2204/23昊华科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.44 -13.96 -9.61 绝对 -12.46 -14.63 -16.43 资料来源：Wind 相关研报 拟发行股份收购中化蓝天并募集配套资金，完善氟化工产业链布局——昊华科技（600378.SH）公告点评（2023-02-15） 事件：公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营收43.04亿元，同比增长6.50%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长1.94%；实现扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长2.46%。其中，2023Q2公司单季度实现营收22.46亿元，同比增长2.67%，环比增长9.16%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长1.58%，环比增长20.65%。 点评： 高端制造化工材料量升利增，强化成本费用管控，23H1业绩符合预期 2023年上半年，公司高端制造化工材料板块毛利润同比增长8.7%。其中，公司聚氨酯类产品、特种涂料、三氟化氮、橡胶密封型材、有机透明材料等多种产品销量同比增长10%以上。另外，在碳减排业务方面，公司子公司西南院碳减排业务持续向好发展，效益提升明显，2023上半年公司碳减排业务板块毛利润同比增长32.2%。2023年上半年，公司开展提质增效、减费增利行动成效显著。2023H1，公司销售费用和管理费用同比分别减少12.51%和16.31%，销售费用率和管理费用率同比分别减少0.32pct和1.45pct。同时，公司仍持续加大研发投入，保持公司核心竞争优势，2023H1公司研发费用同比增长9.62%，研发费用率同比增长0.20pct。 重点产能项目逐步落地，公司整体实力持续夯实 在高端氟材料方面，公司含氟树脂产能达到3万吨/年，同时二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体配套完全。另外公司还拥有5500吨/年氟橡胶产能，2500吨/年PVDF项目也已建成投产。同时，公司沿滩基地中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目已进入关键施工建设期。在电子化学品方面，昊华气体4600吨/年电子气体项目已建成投产，公司含氟电子气体现有产能位列国内前三。其他项目方面，曙光院10万条/年民航轮胎项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目、西北院有机硅密封型材项目等产业化项目正在抓紧施工建设，上述项目预计于2023年年底前建成投产。上述各项目产能完全释放后，将进一步提高公司在航空化工材料、高端氟化工材料、电子化学品、碳减排四大业务方面的整体实力。 拟收购中化蓝天100%股权并募集配套资金，完善氟化工产业链布局 公司拟分别向中化集团和中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天52.81%和47.19%股权，交易定价约为72.44亿元，发行股份价格为37.07元/股，对应发行股份数量约为1.95亿股。本次交易完成后，中化蓝天将成为上市公司的全资子公司。此外，公司拟向中国对外经济贸易信托有限公司、中化资本创新投资有限公司在内的不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过72.44亿元。本次募集配套资金将用于“新建2万吨/年PVDF项目”、“20万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）”等项目的建设、补充流动资金或偿还债务。 此次昊华科技对中化蓝天的收购，一方面本次交易为中国中化旗下氟化工相关资产的深度整合，有利于优化中国中化内部的业务结构，提高国有资产配置和运作效率。另一方面，目前上市公司主要从事高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料及碳减排业务。上市公司主要产品与中化蓝天存在着较大的差异，收购中化蓝天后将使得上市公司拥有制冷剂等相关产品业务线，从而完善上市公司现有氟化工产业链布局，增强上市公司整体的协同效应，增强上市公司在氟化工行业的竞争能力。此外，本次交易还拟募集配套资金用于中化蓝天的项目建设，将进一步增强企业产品产能或拓宽企业产品布局。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 昊华科技（600378.SH） 表1：中化蓝天关键财务数据（单位：万元） 模拟合并利润表： 项目 2021年度 2022年度 2023年Q1 营业总收入 755,568.10 941,488.65 170,194.28 营业总成本 671,935.50 817,307.63 165,828.86 营业利润 95,048.97 115,725.51 11,281.88 利润总额 93,053.26 114,560.17 11,186.39 净利润 75,031.67 94,453.91 9,248.73 归属于母公司股东的净利润 54,808.54 81,962.01 9,398.81 扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润 51,701.26 78,421.72 8,312.59 合并资产负债表： 项目 2021年12月31日 2022年12月31日 2023年3月31日 资产总计 1,004,067.26 1,101,841.34 1,065,372.97 负债合计 506,991.71 617,765.94 714,416.81 所有者权益合计 497,075.55 484,075.40 350,956.15 归属于母公司所有者权益合计 456,101.65 435,491.96 313,746.22 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：本次募集配套资金用途 项目序号 实施主体 项目名称 拟投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元） 使用募集金额占全部募集配套资金金额的比例 1 中化蓝天氟材料有限公司 年产1.9万吨VDF、1.5万吨PVDF及配套3.6万吨HCFC-142b原料项目（二期） 111,653.00 43,500.00 6.01% 2 1300吨/年含氟电子气体改扩建项目 6,812.50 5,000.00 0.69% 3 郴州中化氟源新材料有限公司 扩建3000吨/年CTFE和10000吨/年R113a联产项目 16,171.74 9,000.00 1.24% 4 中化蓝天电子材料（郴州）有限公司 新建1000吨/年全氟烯烃项目 31,480.41 27,500.00 3.80% 5 浙江中蓝新能源材料有限公司 新建15万吨/年锂离子电池电解液项目（一期） 47,961.93 17,500.00 2.42% 6 陕西中蓝化工科技新材料有限公司 海棠1901产业化项目（2000吨/年FEC项目） 28,848.24 19,500.00 2.69% 7 新建3000吨/年三氟甲基吡啶项目 28,919.18 26,500.00 3.66% 8 新建200吨/年PMVE项目 8,775.00 7,500.00 1.04% 9 新建2万吨/年PVDF项目 161,105.37 148,693.17 20.53% 10 四川中蓝新能源材料有限公司 20万吨/年锂离子电池电解液项目（一期） 69,770.80 57,500.00 7.94% 11 上市公司或标的公司 补充流动资金或偿还债务 362,193.17 362,193.17 50.00% 合计 873,691.34 724,386.34 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：受益于公司高端制造化工材料板块的量利齐升，以及对于销售费用、管理费用的管控与优化，23H1公司业绩稳步增长，符合预期。我们维持公司23-24年盈利预测，并新增25年盈利预测。预计23-25年公司归母净利润分别为12.04/13.63/15.32亿元。公司持续推动现有重点产能项目落地，将进一步夯实公司现有业务的综合实力。同时，针对中化蓝天的收购及募集配套资金项目建设完毕后，公司在氟化工领域的产业链布局将持续完善，大幅增强公司在氟化工领域的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品及原材料价格波动，产能建设风险，资产重组落地风险。 表3：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,424 9,068 9,969 11,685 13,683 营业收入增长率 36.92% 22.13% 9.95% 17.21% 17.09% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 昊华科技（600378.SH） 净利润（百万元） 891 1,165 1,204 1,363 1,532 净利润增长率 37.61% 30.67% 3.34% 13.23% 12.38% EPS（元） 0.97 1.28 1.32 1.50 1.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.37% 14.21% 13.65% 14.05% 14.34% P/E 33 25 24 21 19 P/B 4.1 3.6 3.3 3.0 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-28，2021年年末公司总股本为9.19亿股，2022年及以后公司总股本为9.11亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 昊华科技（600378.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,424 9,068 9,969 11,685 13,683 营业成本 5,406 6,865 7,824 9,071 10,571 折旧和摊销 327 407 498 604 694 税金及附加 69 79 86 101 119 销售费用 147 158 174 204 238 管理费用 610 597 598 701 821 研发费用 543 642 706 827 969 财务费用 1 0 78 141 199 投资收益 14 43 20 20 20 营业利润 934 1,279 1,097 1,285 1,480 利润总额 998 1,335 1,380 1,562 1,754 所得税 95 165 171 193 217 净利润 903 1,170 1,209 1,368 1,537 少数股东损益 12 5 5 5 5 归属母公司净利润 891 1,165 1,204 1,363 1,532 EPS(元) 0.97 1.28 1.32 1.50 1.68 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,146 994 1,650 1,535 1,757 净利润 891 1,165 1,204 1,363 1,532 折旧摊销 327 407 498 604 694 净营运资金增加 429 979 532 1,073 1,253 其他 -500 -1,557 -584 -1,505 -1,722 投资活动产生现金流 -843 -1,568 -1,473 -1,535 -1,510 净资本支出 -803 -1,614 -1,475 -1,530 -1,530 长期投资变化 -8 -30 0 0 0 其他资产变化 -