2023年半年报点评：主营产品价格下行23H1业绩承压，布局氢能产业链前景广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月1日 公司研究 主营产品价格下行23H1业绩承压，布局氢能产业链前景广阔 ——阳煤化工（600691.SH）2023年半年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年半年报，23年上半年公司实现营业收入72.2亿元，同比-24.4%，归母净利润-2.2亿元，同比-194.4%；其中Q2单季度实现营业收入33.2亿元，同比-31.1%、环比-14.8%，归母净利润-2.3亿元，同比-3.7亿元、环比-2.5亿元。 点评： 需求疲软主营产品价格下行，公司H1业绩承压：2023年H1公司主营产品尿素、聚氯乙烯、丙烯、烧碱、三氯化磷、双氧水销售均价分别为2309元/吨、5333元/吨、6233元/吨、2228元/吨、5607元/吨、594元/吨，分别同比-8%、-30%、-12%、-24%、-39%、-14%。2023年H1公司主营产品尿素、聚氯乙烯、丙烯、烧碱、三氯化磷、双氧水销售收入分别为24亿元、5亿元、4亿元、4亿元、2亿元、1亿元，分别同比-8%、-29%、-9%、-28%、-48%、-16%。原材料方面，煤炭、工业盐、动力电2023年H1采购价格分别同比-8%、-15%、-6%。2023上半年宏观经济复苏不及预期，化工市场需求面支撑偏弱，市场供应充足，公司主营产品价格及营业收入均同比大幅下降，致23H1公司业绩承压。 依托相关产能和技术优势，布局氢能产业链前景广阔：公司在氢能源领域有子公司正元氢能，阳雄氢能，以及与深圳市氢雄重驱动力科技有限公司联营公司氢雄双阳。公司旗下正元氢能拥有自主研发的等温变换工艺及节能型的JR低压氨合成工艺，正元氢能拥有河北省内最大的单套尿素系统，生产能力居河北省第一。正元氢能煤炭清洁高效综合利用项目建成后，其年产6.48亿立方米氢气资源将成为沧州临港经济技术开发区最大的氢源供应商。公司氢能重卡示范项目加氢站具备试运行条件，完成了设备联动试车及高纯氢加注工作。公司依托自身丰富的氢气产能和技术优势，协同氢能源产业上下游其他企业，在氢气提纯、加氢站建设、氢气供应等方面布局新业务，打造新的利润增长点。截至23H1，公司现有尿素产能232万吨、聚氯乙烯产能30万吨、丙烯产能17.6万吨、离子膜烧碱40万吨、三氯化磷6万吨、双氧水25万吨和甲醇产能40万吨。 盈利预测、估值与评级：化工市场需求较弱，产品价格下行，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司2023年-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为0.49（下调79%）/1.35（下调50%）/1.90亿元，折合EPS分别为0.02/0.06/0.08元。公司在建项目稳步推进，布局氢能产业链，成长空间广阔，因此我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产不及预期；产品价格大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18,737 17,036 19,232 21,790 24,787 营业收入增长率 4.39% -9.08% 12.89% 13.30% 13.75% 净利润（百万元） 432 70 49 135 190 净利润增长率 234.82% -83.80% -30.08% 176.90% 40.20% EPS（元） 0.18 0.03 0.02 0.06 0.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.23% 1.16% 0.81% 2.19% 2.98% P/E 17 105 150 54 39 P/B 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-31 当前价：3.09元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.76 总市值(亿元)： 73.42 一年最低/最高(元)： 2.80/4.14 近3月换手率： 34.54% 股价相对走势 -31%-23%-16%-8%0%07/2209/2212/2204/23阳煤化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.76 0.77 -12.43 绝对 -8.58 -0.32 -19.32 资料来源：Wind 相关研报 需求疲软Q3业绩承压，布局氢能产业链前景广阔——阳煤化工（600691.SH）2022年三季报点评（2022-11-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳煤化工（600691.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,737 17,036 19,232 21,790 24,787 营业成本 16,477 15,611 17,539 19,795 22,421 折旧和摊销 891 897 1,064 1,125 1,197 税金及附加 143 145 155 176 200 销售费用 75 102 96 109 123 管理费用 661 564 657 745 847 研发费用 227 219 240 272 309 财务费用 550 384 465 515 599 投资收益 -14 -22 0 0 0 营业利润 706 33 101 269 374 利润总额 657 27 95 263 368 所得税 148 13 46 127 178 净利润 509 14 49 135 190 少数股东损益 77 -56 0 0 0 归属母公司净利润 432 70 49 135 190 EPS(元) 0.18 0.03 0.02 0.06 0.08 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,072 1,718 1,194 1,033 1,222 净利润 432 70 49 135 190 折旧摊销 891 897 1,064 1,125 1,197 净营运资金增加 1,018 -1,121 1,198 1,673 1,864 其他 -1,269 1,873 -1,118 -1,900 -2,028 投资活动产生现金流 345 -289 -2,068 -2,020 -2,020 净资本支出 -468 -289 -2,006 -2,020 -2,020 长期投资变化 16 484 0 0 0 其他资产变化 797 -484 -62 0 0 融资活动现金流 -424 -1,428 606 1,962 1,940 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 355 934 1,070 2,477 2,539 无息负债变化 -616 -578 535 465 549 净现金流 993 2 -269 975 1,142 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 24,435 24,727 26,381 29,459 32,738 货币资金 5,926 7,601 7,332 8,307 9,449 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,269 986 1,356 1,446 1,609 应收票据 1,585 875 1,524 1,563 1,671 其他应收款（合计） 102 43 49 77 71 存货 1,765 2,253 1,828 2,345 2,748 其他流动资产 622 368 696 1,078 1,525 流动资产合计 12,150 13,111 13,800 15,938 18,351 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 16 484 484 484 484 固定资产 10,110 9,361 9,223 9,247 9,368 在建工程 941 626 1,520 2,190 2,692 无形资产 867 817 821 824 827 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 64 90 90 90 90 非流动资产合计 12,285 11,615 12,581 13,521 14,387 总负债 17,605 17,961 19,566 22,509 25,598 短期借款 8,749 10,778 11,181 12,992 14,865 应付账款 1,155 1,130 1,269 1,433 1,623 应付票据 1,742 1,455 1,634 1,845 2,089 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,007 771 1,075 1,126 1,186 流动负债合计 16,144 16,689 17,689 19,965 22,387 长期借款 518 647 1,313 1,980 2,647 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 86 85 86 86 86 非流动负债合计 1,460 1,272 1,877 2,544 3,211 股东权益 6,831 6,766 6,815 6,950 7,140 股本 2,376 2,376 2,376 2,376 2,376 公积金 4,406 4,406 4,411 4,425 4,444 未分配利润 -825 -782 -738 -617 -446 归属母公司权益 5,967 6,007 6,056 6,191 6,381 少数股东权益 863 759 759 759 759 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 12.1% 8.4% 8.8% 9.2% 9.5% EBITDA率 11.8% 8.4% 8.9% 8.9% 8.9% EBIT率 6.8% 3.0% 3.3% 3.7% 4.1% 税前净利润率 3.5% 0.2% 0.5% 1.2% 1.5% 归母净利润率 2.3% 0.4% 0.3% 0.6% 0.8% ROA 2.1% 0.1% 0.2% 0.5% 0.6% ROE（摊薄） 7.2% 1.2% 0.8% 2.2% 3.0% 经营性ROIC 5.2% 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 72% 73% 74% 76% 78% 流动比率 0.75 0.79 0.78 0.80 0.82 速动比率 0.64 0.65 0.68 0.68 0.70 归母权益/有息债务 0.54 0.50 0.46 0.40 0.35 有形资产/有息债务 2.11 1.97 1.94 1.83 1.75 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.40% 0.60% 0.50% 0.50% 0.50% 管理费用率 3.53% 3.31% 3.42% 3.42% 3.42% 财务费用率 2.93% 2.26% 2.42% 2.37% 2.42% 研发费用率 1.21% 1.28% 1.25% 1.25% 1.25% 所得税率 23% 48% 48% 48% 48% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.45 0.72 0.50 0.43 0.51 每股净资产 2.51 2.53 2.55 2.61 2.