产能出清尚需时日，经济动能或将进一步走弱

年5-7月我国出口金额维持两位数增长，在基数上行的背景下2023 年6月出口同比增速录得-12.4%，较前值-7.5%进一步回落了4.9个百分点。往后来看，欧洲GDP环比已连续两个季度为负，但物价仍在高位，衰退风险进一步加剧，同时美联储6月议息会议提出年内再加息50bp，预计下半年美国仍处于加息周期下的需求收缩过程，因此综合来看，外需仍面临下行压力，预计下半年出口仍处于承压时期。基数回升下消费同比大幅回落，修复动能或已见顶。随着去年同期 低基数的消除，6月社零同比增速自前值12.7%大幅回落9.6个百分 点至3.1%，环比录得0.23%，亦明显低于2017-2019年同期的0.74%和2020-2022年同期的1.29%，消费修复动能边际减弱。结构上看，在去年同期基数走高的背景下，6月餐饮收入同比增速放缓至16.1%； 商品消费中，6月必选消费品和可选消费品同比增速均走低，两年年均增速则有所反弹，其中可选消费品的表现略强于必选。往后来看，2023Q2消费倾向较Q1有所回升，但仍明显低于2022年，且当前居民定期存款比例处于高位，反映了在收入预期和就业预期都比较悲观的背景下，居民对消费的谨慎态度，再结合6月社零环比增速已明显低于历史同期，消费恢复动能或已见顶。 基建仍是托底力量，但继续上行空间或有限。具体来看，6月基建投资当月同比增速为12.3%，较上月上行2.0个百分点，累计同比也自前值10.1%进一步升至10.7%。7月14日央行在发布会披露“7399 亿政策性开发性金融工具资金支付使用比例已超过70%”，上年工具资金剩余空间或已不大，“稳增长”方向下，预计后续政策性开发性金融工具仍将发力支持基础设施建设，基建投资还将继续对经济发挥托底作用。不过根据资金来源进行匡算，2023年基建中枢在8-10% （详见报告《如何看待2023年基建投资的空间？》），上半年基建累计同比增速已升至区间上限，预计进一步上行空间有限。 4月楼市转入调整时期，6月地产销售进一步转弱，当前未见明确结束信号；地产投资持续低迷，仍处于寻底过程。销售端来看，6月商品房销售延续低迷，销售面积同比自前值-19.8%进一步降至- 28.1%。具体来看，在经历2022年商品住宅销售面积-26.8%的下跌 后，今年2-3月楼市迎来了明显反弹，但4月以来主要城市来访量持续下滑，楼市转入调整期，房价上涨受限是直接原因，6月楼市热度延续了4月以来的持续下降态势，30大中城市商品房成交面积同比降幅超过30%，中指院100城新建住宅成交面积同比下降逾20%。我们在《债市对“利空”钝化了吗？》中进一步指出，从居民存款对按揭利率的反应来看，房地产预期已发生明显变化，诸如“明文降低土地供给+成立全国性租赁房运营公司收购存量商品房（地方政府可以参股）+放松对地方政府的房价问责”这种能够影响房地产预期的政 策可能更加有效，但从上周五新闻发布会内容来看，出台这些政策的概率不大，预计地产销售调整时期尚未结束。投资端来看，6月房地 池光胜分析师 2023年07月18日 产能出清尚需时日，经济动能或将进一步走弱 高基数下6月出口增速跌幅扩大，预计下半年仍处于承压时期。去 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告债市对“利空”钝化了吗？ 2023-07-16 机器人行业转债全梳理 2023-07-16 6月城投债发行监管跟踪： 2023-07-14 “借新还旧债”占比反弹后继续回落上半年转债下修博弈发生哪些变化？ 2023-07-12 6月城投整合跟踪：节奏放 2023-07-11 缓、区县继续主导、苏浙领先 chigs@essence.com.cn 产开发投资当月同比下滑-20.6%，累计同比自前值-7.2%进一步降至 -7.9%。一方面，从土拍数据来看，上半年除个别核心城市外，多地土拍热度下滑，根据中指披露数据，300城上半年成交土地规划建筑 面积同比下降32%，土地出让收入同比减少约20%。且从近期几场土拍情况来看，部分核心城市土拍热度亦有所回落，杭州六月末的第六轮集中供地中有半数按底价成交，平均溢价率降至6.9%，北京6月 30日推出3宗地块，2宗底价成交，1宗延期，在楼市销售持续低迷同时，房企拿地信心也随之明显回落。另一方面，当前房企新开工动能仍较弱，6月新开工当月同比增速录得-31.4%，降幅仍较大，考虑 到当前销售恢复较慢叠加保交付压力较大，预计房企的新开工动能不强。综合来看，在房企资金压力较大、销售持续低迷等因素影响下短期内新开工或难现明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投 资仍处于寻底过程。 制造业产能去化尚未结束，预计6%的制造业增速可能明显偏高。6月制造业投资同比增长6.0%，增速较5月上行0.9个百分点。分行业来看，6月高新技术产业投资继续维持高增速，其中有色金属冶炼 及压延加工业、汽车制造业和电气机械及器材制造业累计同比分别录得7.7%、20.0%和38.9%，但传统出口行业持续低迷，化工制造、农副产品和计算机电子等行业增速降幅靠前。制造业投资在政策支持和信贷投放发力支撑下增速仍维持韧性，但当前地产下行叠加出口承压，基建继续上行空间有限，消费动能或已见顶，再结合《债市对“利空”钝化了吗？》中我们提出，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩，但受制于政策约束，过剩产能去化将是一个较为缓慢的过程，当前仍未结束，若终端需求没有明显政策出台，那么6%的制造业增速可能明显偏高。工业企业生产有所改善，但去库存压力仍较大。6月规模以上工业 增加值增速录得4.4%，较5月增速回升0.9个百分点，6月工业增加 值两年平均增速较5月也有回升。从环比增速来看，6月规模以上工业增加值增速延续回升至0.68%，较5月上行0.05个百分点，工业企业生产边际改善。分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业的两年年均增速分别为5.0%、4.1%和4.1%，增速较上月分别提高2.2%、2.0%和1.6%。但6月企业产销率录得95.7%，处于近年来相对低位，再结合我们之前发布的报告《PMI小幅回升，但经济动能仍较弱》，6月生产端的回升更可能是企业在持续去库存后的维持性生产需求，考虑到需求端多数分项仍偏弱，需求不足问题仍突出，且当前工业企业仍处于去库存阶段，预计后续生产难以在需求较弱的情况下单边持续回升。 综合来看，6月经济数据整体呈现出需求持续偏弱，生产边际改善的特征，而从结构上看，在疫情三年制造业投资快速增长后，今年同时面临海外货币政策延续紧缩周期和国内房地产较为低迷的双重冲击，制造业部门呈现出相对于终端需求的结构性产能过剩且去化进程较慢，当前仍未结束，预计后续生产料也难在需求较弱的情况下单边持续回升，经济动能或将进一步走弱，再结合国常会反复强调“高质量发展”、一线楼市放松迟迟不决和发改委“推动立足点转移”等 信息来看，预计政策突破性发力的可能性较低。因此综合来看，预计短期债市可能以区间震荡为主，未来在“产能去化尚需时日，较强政策料难出台”的情况下，央行可能会择时再次降息或资金中枢再次走低，期限利差也有压缩的空间，我们维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.高基数下6月出口增速跌幅扩大，预计下半年仍处于承压时期5 2.基数回升下消费同比大幅回落，修复动能或已见顶6 3.基建仍是托底力量，但继续上行空间或有限7 4.制造业产能去化尚未结束，预计6%的制造业增速可能明显偏高7 5.3月楼市转入调整时期，6月地产销售进一步转弱，当前未见明确结束信号；地产投资持续低迷，仍处于寻底过程8 6.工业企业生产有所改善，但去库存压力仍较大9 图表目录 图1.6月经济数据概览（%）5 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）5 图3.6月出口增速进一步回落（%）5 图4.基数回升下6月社零快速回落（%）6 图5.6月社零环比增速明显低于2017-2019年和2020-2022年同期（%）6 图6.2023Q2消费倾向仍明显低于2022年（%）6 图7.6月基建投资当月同比增速为12.3%，累计同比升至10.7%（%）7 图8.2022年以来，基建占三大投资的比例连续高于1/3，预计基建持续单边突进的概率不 大（%）7 图9.6月制造业投资增速持平前值6.0%（%）7 图10.制造业累计同比-（地产+基建+出口）累计同比持续大于0（%）8 图11.6月房地产销售和投资增速延续走弱（%）8 图12.房地产新开工、施工、竣工面积同比增速（%）8 图13.2019年以前，居民新增存款与按揭利率正相关，但2020年以来二者负相关（亿 元、%）8 图14.工业增加值当月同比小幅回升（%）9 图1.6月经济数据概览（%） 季度数据时点 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 经济 GDP实际值（当季同比） 6.3 - - 4.5 - 月度数据时点 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 经济 工业增加值（当月同比） 4.4 3.5 5.6 3.9 2.4 工业增加值（环比季调） 0.7 0.6 -0.2 0.5 0.3 投资 总体（累计同比） 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 地产（累计同比） -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 基建（含电力，累计同比） 10.7 10.1 9.8 10.8 12.2 制造业（累计同比） 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 地产 地产投资（当月同比） -10.3 -10.5 -7.3 -5.9 -5.7 商品房销售面积（当月同比） -18.2 -3.0 5.5 0.1 -3.6 新开工面积（当月同比） -30.3 -27.3 -27.3 -29.1 -9.4 消费 社会消费品零售（当月同比） 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 进出口 出口金额（美元计价，当月同比） -12.4 -7.5 8.5 14.8 -6.8 进口金额（美元计价，当月同比） -6.8 -4.5 -7.9 -1.4 -9.9 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.主要分项当月同比与前值对比（%） 主要分项当月同比增速对比（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2023-022023-032023-042023-052023-06 12.3 6.0 3.3 3.1 -6.8 -12.4 -20.6 投资地产基建制造业社零出口进口 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.高基数下6月出口增速跌幅扩大，预计下半年仍处于承压时期 图3.6月出口增速进一步回落（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 10) 20) 出口金额:当月同比 出口金额:累计同比 (3.2) (12.4) ( ((30) 2019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/2 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.基数回升下消费同比大幅回落，修复动能或已见顶 图4.基数回升下6月社零快速回落（%）图5.6月社零环比增速明显低于2017-2019年和2020-2022 年同期（%） 社消：当月同比 社消：累计同比 3.18.2 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2019/102020/102021/102022/10 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2023年6月环比2020-2022年同期环比均值 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图6.2023Q2消费倾向仍明显低于2022年（%） 城镇居民消费倾向-全国居民消费倾向（4个季度移动平均，右轴）城镇居民消费倾向（4个季度移动平均） %全国居民消费倾