深度报告：风电零部件综合性制造平台，稳健发展致力行业降本

通裕重工（300185.SZ）深度报告 评级：买入-A（首次） 分析师：张文臣S0910523020004周涛S0910523050001联系人：申文雯S0910123030032乔春绒S0910121070027 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u国内综合性高端装备制造平台，具备一站式交付能力。公司是风电主轴龙头企业，具备“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，是国内仅有的能够同时批量供应风电锻件（主轴）、铸件(主轴、轮毂、机架)、结构件(转子机壳、定子机座)的企业，拥有一站式交付能力。国有控股股东珠海港集团支持下，资本实力增强，财务成本降低，治理水平提升。公司基于综合性制造平台能力，实现多样化产品布局，是我国管模市场龙头，核废料处理、固态储氢等业务储备多年，有望贡献业绩增量。 u风电行业：从周期走向成长，增长潜力巨大。根据GWEC《2021-2025全球风能市场展望》，预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。当前，我国风电项目备案制落地，陆上“大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，我国海风十四五装机有望突破60GW。风机走向齿轮箱时代趋势显著，受益双馈+半直驱机型占比提升，主轴环节呈现抗通缩属性，我们预计2022-2025年全球风电主轴用量将从421714吨提升至600923吨，CAGR达12.5%，预计2025年主轴市场规模可达661015万元，空间广阔。 u契合行业降本趋势，致力风电“大型化、轻量化、模块化”。公司致力于风电机组大型化及成本持续优化的发展趋势，2022年11月，实现全球首支9MW风电锻造主轴下线；基于大型化铸造产能和机加工经验协同优势，是国内最早切入风电铸造主轴领域的一批公司，已实现对金风科技、三一重能等整机商的批量交付；全球首台适配大型风电主轴的7万吨重型模锻压机项目已开工，有望显著降低制造成本。此外，公司向产业链下游迈进，已建设德州、青岛两大模块化装配基地，先后与东方电机、恩德、运达等开展合作，2021年风电整机装配435台（套），同比增长79%。在风电平价大背景下，行业降本提效趋势明显，看好公司风电零部件综合性制造平台优势的不断增强。 u投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，发展稳健，分红水平与股息率行业居前，长期配置价值凸显，预计23、24、25年净利润分别为4.73、6.82、8.75亿元，EPS分别为0.12、0.17、0.22，P/E分别为22.0、15.3、11.9，首次覆盖，给予“买入”评级。 u风险提示：宏观经济波动风险，风电政策波动风险，原材料价格波动风险，经营管理风险，其他不可抗力风险 目录 公司简介：国内综合性高端装备制造平台 多因素提振风电需求，受益海风高景气 完整制造链条致力行业降本，模锻工艺值得期待 财务稳健，分红率与股息率行业居前 投资建议 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.国内综合性高端装备制造平台 1.1公司简介 u通裕重工股份有限公司成立于2002年5月25日，位于山东省德州（禹城）国家高新技术产业开发区，主要从事球墨铸铁管管模和MW级风力发电机主轴等大型锻件产品的研发、制造及销售，是国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备的研发、制造基地。公司经过多年发展，现已形成集大型铸锻坯料制备、铸锻造、热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，并可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械等行业提供大型铸锻件及核心部件。凭借过硬的产品质量，公司与美国GE、德国恩德、西班牙安信能、丹麦维斯塔斯、浙江运达等国内外众多高端客户建立了长期稳定的合作关系。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.2股权结构 u公司于2020年8月完成控股权变更，珠海港控股集团持有公司总股本的20.34%的股份，实际控制人为珠海市国资委。其后九大股东分别是司兴奎、朱金枝、杨建峰、香港中央结算有限公司(陆股通)、杨兴厚、杨钧、秦吉水、叶安秀和陈立民，总计持有公司总股本的11.94%的股份。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.3国资+上市资信优势持续赋能 u（1）在珠海港集团的大力支持下，公司连续两年圆满融资。2021年完成向集团定向增发股票并募资9.44亿元；2022年公开发行可转债并顶格募资14.85亿元，是公司发展史上最大规模再融资项目。公司充分利用资本市场融资支持实体产业升级发展，资本实力显著增强。 u（2）授信额度提升，银行融资成本在基准利率以下。公司总授信额度由2021年末的40.38亿元增加至2022年末的61亿元；2022年新增融资的成本较上年同期平均下降60BP，公司利用银行低成本融资置换融资租赁等高成本融资，降低财务成本。 u（3）国有资信赢取更广阔发展前景。珠海港集团通过并购天能重工、秀强股份，完成集团在新能源领域尤其是尤以风电、光伏领域的开疆拓土，顺利打通从上游风力发电设备制造到下游风电开发的产业链，为公司带来更多得潜在机会，未来在国家新能源战略中赢得了更广阔的发展前景。 u（4）公司治理水平不断提升，资本市场形象屡获认可。2022年获评“金圆桌奖”、“优秀董事会”、“全景投资者关系晋金奖(2021)IR进取奖”等荣誉。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.4公司客户资源优质 u产品质量过硬，销往全球各地区。公司始终坚持“以品质占领市场、以信誉赢得客户”为原则，产品质量、交货期、售后服务等得到了客户的充分认可。凭借过硬的产品质量及高效完善的售后服务，公司与国内外近千家企业保持着长期稳定的合作关系，产品销往国内二十多个省市自治区、国外四十多个国家和地区。 u企业品牌形象优良，与国内外知名企业长期合作。公司与国际知名企业GE能源、西门子、维斯塔斯、恩德、印度苏斯兰、印度TD电力、日立、安德里茨、阿尔斯通等有着良好的合作关系；与国内知名企业上海电气、东方电气、哈电集团、中船重工、新兴铸管、圣戈班铸管、国电联合动力、大连华锐、南高齿、重齿等建立长期合作关系。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.5大型锻铸件、硬质合金等功能材料完整制造链 u公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“特钢冶炼/电渣重熔-锻造/铸造/焊接-热处理-机加工-大型成套设备设计制造-涂装-物流”于一体的完整制造链条，通过制造链各工序的有机结合、快速反应和协同效应，能够从源头开始控制产品品质。 公司主要产品 1.国内综合性高端装备制造平台 1.6打造大型综合性高端装备制造平台，产品线丰富 u公司依托于三大核心工艺——锻造、铸造、焊接，形成了机械制造领域大型综合性研发制造平台，根据市场需求不断拓展产品系列和应用领域，规避了单一产品带来的市场风险，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，并逐步向高端成套装备拓展。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.7风电装备模块化供应，逐步提升市占率 u塑造“过硬生产技术+高效运营管理能力+定制化生产模式”多维优势，提升行业竞争力。风电主轴的重量、功率越大，其锻造难度越大，对相关生产技术的要求越高，目前行业采用定制化生产模式，各风电整机商的装备工艺、生产技术不同，对主轴及其他配件的尺寸、工艺要求亦各不相同，具有快速的产品研制能力、高效运营管理能力、有效的成本控制能力的制造商会更受整机制造商的青睐。自2019年起，公司积极开拓风电装备模块化业务，将风电关键核心部件、辅助件，通过装配形成模块化产品向风电整机制造商供货，通过模块化集成产品工艺、凝聚核心技术、提升产品管理效率。 u风电关键零部件市占率逐渐提高。2019年，公司与德国恩德公司、东方电机、南京风电等公司签署了相关模块化业务合同，2021年，运达股份山东智能绿色产业基地项目项目落地通裕重工。2021年风电整机装配435台(套)，同比增长79%，进一步提升公司风电关键零部件产品的市场占有率。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.8公司业务以国内为主，积极开发海外市场 u公司产品的销售市场以国内为主。2018-2022年，国内销售收入分别为26.93/33.35/43.37/44.51/42.09亿元，收入占比分别为76.18%/82.80%/76.25%/77.43%/71.19%。风电行业投资受宏观经济环境和政策影响较大，自2021年“抢装潮”过后，补贴退坡，短期内下游客户订单需求有所减少。 u公司海外业务收入占比约20%。公司海外销售市场主要为德国、西班牙、美国、印度等国家，销售模式以直销为主，2018-2022年海外市场销售收入分别为8.42/6.93/13.51/12.98/17.04亿元。公司目前布局海上风电产品项目及高端装备工艺及装备提升项目等，2023年我国风电装机量有望较大幅度增长，公司积极把握机遇抢抓海上风电部件、铸造主轴等优质批量订单。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.9营业收入稳定增长，外拓市场规避单一业务风险 u近五年公司营业收入保持增长，分别为35.35/40.27/56.88/57.49/59.13亿元。面对经济形势下行、市场需求不旺的巨大压力，公司积极外拓市场、内强管理，取得了一定效益。风电主轴和以风电应用为主的铸件产品为公司收入主要来源，2022年分别实现收入10.33/9.78亿元，占营业收入17.48%/16.54%，同比+1.62pct/-5.39pct。公司持续发展风电装备模块化业务，收入同比2021年的6.97亿元增长44.19%至10.05亿元，占比16.99%，同比+4.87pct。 u公司根据市场需求不断拓展产品系列和应用领域，其他锻件产品收入为10.54亿元、锻件坯料（钢锭）收入为5.37亿元，同比2021年均有所增长，主要因公司根据市场需求调减风电类产品产量而增加其他产品产量所致，一定程度上能够抵消风电业务下滑的影响。 1.国内综合性高端装备制造平台 1.1023Q1毛利率环比改善 u盈利能力有所修复。2019-2021年公司毛利率分别为25.91%/23.78%/17.45%，逐年下降，其中2021年主要受生铁、废钢等原材料价格上涨而下游风电行业装机需求下滑的影响，产品价格涨幅低于成本涨幅。随着疫情影响消退、装机需求复苏、原材料成本改善，2022年毛利率15.75%，同比-1.70pct，降幅收窄。从具体产品来看，风电主轴毛利率21.81%，同比-5.93pct；铸件产品毛利率16.69%，同比+1.66pct；锻件坯料业务毛利率7.03%，同比+3.54pct；其他锻件毛利率23.59%，同比-6.56pct；风电装备模块化业务2020-2022年的毛利率分别6.51%/4.36%/4.56%，处于较低水平，主要系毛利水平较低的整机销售模式占比较高。2022年四个季度的毛利率分别为14.05%/13.93%16.52%/18.29%，23Q1毛利率为19.06%，环比+0.77pct，同比+5.01pct，公司盈利能力连续季度环比提升，毛利率呈恢复趋势。 目录 公司简介：国内综合性高端装备制造平台 多因素提振风电需求，受益海风高景气 完整制造链条致力行业降本，模锻工艺值得期待 财务稳健，分红率与股息率行业居前 投资建议 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2.多因素提振风电需求，受益海风高景气 2.1需求提振1：大型风光基地建设加速 u碳达峰、碳中和“1+N”政策体系陆续发布，大型