疫苗行业龙头，业绩有望强势复苏

投资逻辑 核心产品先发优势显著，奠定流感疫苗行业龙头地位。公司拥有 我国目前规模最大的流感疫苗生产基地，在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。公司于2018年国内首家上市四价流 感病毒裂解疫苗，并于2022年国内首家上市四价流感疫苗（儿童 剂型），先发优势显著。2018-2020年公司四价流感疫苗批签发数量分别为512.2万剂、836.1万剂和2062.4万剂，均居国内首位； 人民币(元)成交金额(百万元) 2021-2022年公司流感疫苗分别取得批签发100批及103批，其中 四价流感疫苗分别为96批及91批（包含儿童剂型14批），四价 流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量均继续保持国内领先地位。流感疫苗接种率提升空间较大，市场培育+政策引导有望持续推动渗透率提升。接种流感疫苗是预防流感有效且经济的手段。根据 中华预防医学杂志，当前我国流感疫苗整体接种率约3%，远低于发达国家及部分发展中国家接种率水平，提升空间较大。从政策面看，参考韩国等国家经验，免费接种等政策可有力推动流感疫苗接种率提升，近年来我国流感疫苗接种政策覆盖人群持续扩大，2021-2022年度免费接种政策覆盖人群已超过2000万人。从供给端看，2022年国内流感疫苗获批签发企业数量已达10家，未来随着供应企业数量进一步增加，以及流感疫苗市场教育的进一步推动，流感疫苗接种率有望持续提升。 负面影响因素消除，流感疫苗业绩有望强势反弹。2021-2022年由 于市场环境因素，公司流感疫苗销售及接种工作受到较大影响，业绩出现一定程度下滑。2023年开年以来，流感疫苗接种及销售工作逐渐恢复正常，春季流感疫情高发客观推动了流感疫苗的接种，公司1Q23收入实现较大幅度同比增长。目前流感疫苗销售及接种相关负面影响因素已经出清，结合公司四价流感疫苗儿童剂型有望进一步放量等因素，我们预测2023年公司流感疫苗销售收 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,830 1,826 2,570 3,215 3,915 营业收入增长率 -24.59% -0.23% 40.77% 25.11% 21.78% 归母净利润(百万元) 621 520 954 1,245 1,556 归母净利润增长率 -32.86% -16.32% 83.68% 30.47% 24.95% 摊薄每股收益(元) 1.725 1.299 1.591 2.075 2.593 每股经营性现金流净额 1.58 0.72 2.84 3.51 3.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.11% 9.45% 15.08% 16.70% 17.50% P/E 0.00 34.32 22.00 16.86 13.50 P/B 0.00 3.24 3.32 2.82 2.36 入为25.26亿元，实现强势反弹；此外，公司狂犬疫苗及破伤风疫苗已获批并将上市销售，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值和评级 公司作为流感疫苗行业龙头，2023年业绩有望实现反转，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.54/12.45/15.56亿元，同比 +84/+30%/+25%。参考同行业可比估值情况，给予2023年25倍PE 估值、12个月内目标市值239亿元，目标价39.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 220718 成交金额华兰疫苗沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 流感疫苗销售推广不及预期风险；在研产品的研发风险；市场竞争加剧的风险；股东减持的风险；信息搜集不全面的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 华兰疫苗：先发优势+批签发量持续领先，奠定流感疫苗行业龙头地位4 国产首家四价流感疫苗企业，先发优势明显4 近两年流感接种受外部环境变化影响，23年有望重回恢复和增长通道5 流感疫苗市场远期空间巨大，市场培育+政策引导有望推动渗透率逐渐提升7 流感具有较强危害性，接种疫苗为最有效、最经济手段7 我国流感疫苗接种率远低于发达国家，潜在市场空间巨大10 供应企业数量逐步增加，接种政策覆盖人群持续扩大12 流感疫苗负面影响出清，公司业绩有望迎来反转15 外部环境变化影响出清，流感疫苗接种率有望回升15 公司四价流感疫苗儿童剂型为国产首家，有望带动盈利能力进一步提升15 研发工作稳步推进，产品管线持续丰富16 盈利预测与投资建议17 风险提示20 附录21 图表目录 图表1：公司主要产品4 图表2：2018-2020年公司四价流感疫苗批签发数量持续领先（万剂）5 图表3：2017至2022年公司营业收入（亿元）6 图表4：2017至2022年公司归母净利润（亿元）6 图表5：2017-2022公司主营业务收入结构（按产品）6 图表6：2017-2022公司主营业务毛利率（按产品）6 图表7：公司股权结构6 图表8：2010-2020美国流感季医疗负担估计值7 图表9：流行性感冒和普通感冒主要区别8 图表10：甲型流感病毒为人类目前主要流感病毒类型8 图表11：重点人群流感危害及流感疫苗保护作用8 图表12：流感疫苗生产及销售流程9 图表13：流感裂解疫苗制备流程9 图表14：国内流感疫苗种类及适用人群10 图表15：22-23流感季美国流感疫苗种类及适用人群10 图表16：2011-2017年美国4价流感疫苗占比提升至80%10 图表17：2016-2020我国4价流感疫苗占比提升至58%10 图表18：部分国家及地区60岁以上、15-59岁、14岁及以下人群的综合流感疫苗接种率（截至2022年）.11图表19：2017-2021年我国流感疫苗市场规模&批签发量11 图表20：1980-2021年美国流感疫苗分发剂次（百万剂）11 图表21：免费疫苗接种政策等因素与高接种率显著相关12 图表22：部分国家流感疫苗免费接种政策12 图表23：2010-2020年韩国重点人群流感疫苗接种率12 图表24：2010-2020年韩国未成年人流感疫苗接种率12 图表25：2022年我国获批签发流感疫苗13 图表26：2022年我国流感疫苗签发批次格局13 图表27：国内流感疫苗行业上市公司财务指标对比13 图表28：国内流感疫苗研发情况14 图表29：2020-2022年国内不同政策覆盖及接种情况14 图表30：2020-2022年国内流感高危人群政策接种情况14 图表31：2010-2022年美国儿童流感疫苗接种率15 图表32：2010-2022年美国成年人流感疫苗接种率15 图表33：23年春季南方省份哨点医院ILI%高于近年同期15 图表34：23年春季北方省份哨点医院ILI%高于近年同期15 图表35：各年龄组流感疫苗接种程序16 图表36：四价流感疫苗2023年广东省中标价16 图表37：公司进入注册程序的疫苗产品16 图表38：2023-2025年公司收入及毛利率预测18 图表39：2017-2022年公司费用率变化19 图表40：可比公司估值情况（数据截至2023/7/14）19 图表41：公司发展历程21 图表42：公司核心高管团队21 华兰疫苗：先发优势+批签发量持续领先，奠定流感疫苗行业龙头地位 产品类别及名称 产品用途 规格 产品图示 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒的免 15μg/亚型 疫力，用于3岁以上人群预防本株病毒引起的流 /0.5ml/支 流感病毒 行性感冒 （瓶） 裂解疫苗 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒的免 7.5μg/亚型 疫力，用于6个月至3岁儿童流行性感冒的预防 /0.25ml/支 病毒 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒的免 15μg/亚型 性疫 四价流感 疫力，用于3岁以上人群预防本株病毒引起的流 /0.5ml/支 苗 病毒裂解 行性感冒 （瓶） 疫苗 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒的免 7.5μg/亚型 疫力，用于6个月至3岁儿童流行性感冒的预防 /0.25ml/支 冻干人用 狂犬病疫苗（Vero 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力。用于预防狂犬病 1.0ml/瓶 细胞） 细菌性疫苗 ACYW135 群脑膜炎 球菌多糖疫苗 本品用于预防A群、C群、Y群及W135群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎，推荐2周岁及以上儿童及成人的高危人群使用 0.5ml/瓶 A群C群脑膜炎球菌多糖疫 苗 接种疫苗后，可使机体产生体液免疫应答。用于2周岁及以上儿童及成人预防A群和C群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 0.5ml/瓶 图表1：公司主要产品 国产首家四价流感疫苗企业，先发优势明显 华兰生物疫苗股份有限公司是一家从事疫苗产品研制、生产和销售的高新技术企业，公司成立于2005年，是深主板上市公司华兰生物控股的高新技术企业，拥有我国目前规模最大的流感疫苗生产基地。公司主要从事人用疫苗的生产、研发及销售业务，拥有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬疫苗(Vero细胞)、吸附破伤风疫苗等上市产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。 公司在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。2009年，公司研制出全球首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗，该产品获得国家科学技术部、国家质量监督检验检疫总局等机构联合颁发的“国家重点新产品”证书；2018年，公司在国内首家上市四价流感病毒裂解疫苗成为国内首批获得上市批准的四价流感病毒裂解疫苗产品。2022年2月，公 司国内首家取得四价流感疫苗（儿童剂型）的《药品注册证书》，进一步扩大了四价流感疫苗的覆盖人群。 吸附破伤风疫苗是采用破伤风类毒素经佐剂吸 吸附破伤 风疫苗 附制备的疫苗，该疫苗适用于发生创伤机会较多的人群，接种本疫苗后，可刺激机体产生破伤风 0.5ml/瓶 抗体，预防破伤风 基因 重组乙型 重组类疫 肝炎疫苗 (汉逊酵 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗乙型肝炎病毒的免疫力。用于预防乙型肝炎 10μg/0.5ml/瓶（支） 苗 母) 、 来源：公司招股说明书，公司官网，公司官方公众号，国金证券研究所 根据公司公告，公司已构建起行业领先的规模化生产优势，目前拥有6个流感疫苗原液生产车间，具备年产一亿剂四价流感疫苗的产能。2018-2020年，公司流感疫苗年批签发数量分别为852.3万剂、1293.4万剂和2315.3万剂，其中四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2万剂、836.1万剂和2062.4万剂，均居国内首位。2022年公司流感疫苗取得批签发103个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）77批次，四价流感疫苗（儿童剂型）14批次，三价流感疫苗12批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。 三价-华兰疫苗四价-华兰疫苗三价-其他公司四价-其他公司 512.2 789.9 836.1 134.9 1650.1 2062.4 1997.6 1295.8 图表2：2018-2020年公司四价流感疫苗批签发数量持续领先（万剂） 340.1 457.3 252.9 2018 2019 2020 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 近两年流感接种受外部环境变化影响，23年有望重回恢复和增长通道 营收规模持续扩大，盈利能力逐步提升。2018年公司四价疫苗获批上市，营收规模迅速增长，2020年实现营业收入24.26亿元，2021-2022年流感疫苗销售及接种工作收到外部环境变化因素影响，公司业绩出现一定程度下滑。利润端方面，公司自2018年起扭亏， 2020年实现归母净利润9.25亿元，2021-2022年受外部环境变化影响收入规模下降，归母净利润分别为6.21亿元、5