投资价值研究报告：特色工艺晶圆代工龙头，五大平台齐头并进

远期整体公允价值区间为1067.77-1112.77亿元。我们预测2023-2025年营业总收入为160.69/186.45/221.93亿元，对应增速-4%/16%/19%；2023-2025年归母净利润为21.17/27.12/24.42亿元；按照发行后股本17.15亿股计算，对应2023-2025年EPS为每股1.23/1.58/1.42元。相对估值和DCF估值建议的公司远期公允价值区间分别为1043.23-1112.77亿元和1067.77-1233.26亿元。谨慎起见，我们选取两种方法的交集，作为公司远期整体公允价值区间，即公司公开发行后预计远期整体公允价值区间1067.77-1112.77亿元。根据招股说明书预计的发行新股数量40775.00万股，总股本171458.67万股计算，对应2023年PB为2.76x-2.88x，对应2022年PB为5.38x-5.61x，对应2023年PE为50.44x-52.56x，对应2022年PE为35.49x-36.98x。截止2023年7月13日的近一个月内，中证指数有限公司公布的计算机、通信和其他电子设备制造业（证监会行业代码：C39）静态平均市净率为3.39倍。 特色工艺纯晶圆代工龙头，产品多元化布局。公司拥有超过20年技术平台开发经验，与客户长期合作，专注于嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等五大特色工艺平台。 8英寸厂持续优化，12英寸厂大幅扩产，工艺技术随之迭代升级，打开长期成长空间。8英寸厂的优化升级主要为满足各大特色工艺平台的技术升级需求；12英寸厂华虹无锡主要新增月产能2.95万片，预计23年投产，达产后总产能为9.45万片；12英寸厂华虹制造总投资67亿美元，新增产线的月产能达产后为8.3万片，预计25年开始投产。 募资用途：公司拟发行40775.00万股，使用募集资金180亿元，投入到“华虹制造（无锡）项目”、“8英寸优化升级项目”、“特色工艺技术创新研发项目”和“补充流动资金”四个项目中。 风险提示：未能紧跟技术迭代的风险；研发未达预期的风险；市场竞争加剧的风险；与国际龙头企业存在差距的风险等。 1.盈利预测 华虹半导体（后续简称为“华虹公司”）是中国大陆领先的特色工艺晶圆代工企业，特色工艺覆盖最为全面，专注于非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等差异化工艺平台，同时公司还提供相关配套服务，包括IP设计、测试、晶圆后道加工等。公司经过20多年的发展，晶圆产能持续扩张，工艺持续迭代、产品结构持续优化，为客户带来成本和性能优势。 公司持续进行产能优化和扩张，主要体现为8英寸厂的优化升级，12英寸厂华虹无锡的扩产以及12英寸厂华虹制造的新增产线。8英寸厂的优化升级主要为满足各大特色工艺平台的技术升级需求；12英寸厂华虹无锡主要新增月产能2.95万片，预计23年投产；12英寸厂华虹制造总投资67亿美元，新增产线的月产能达产后为8.3万片，预计25年投产。 公司产品多元化，抗风险能力强，产能利用率持续维持高位。2020-2022年产能分别为248.52/326.04/386.27万片 ， 产能利用率分别为92.70%/107.50%/107.40%。 表1:公司2020-2022年产能利用率持续维持高位（单位：万片） 需求周期上，结合国际研调机构和国内存货数据变化，我们认为全球半导体市场虽然23年会经历大幅度下滑，但在24年预计强劲反弹10%以上。根据WSTS的2023年5月份的预测，2023年全球半导体市场受通胀和终端需求走弱的影响，预计会下滑10.3%；但2024年全球半导体市场预计激增11.8%，达到5759.97亿美元，这主要受益于存储市场的底部大反弹以及其他分立器件、传感器、模拟等板块的个位数的复苏。另外，分析国内主要设计厂商的存货情况，存货已经处于逐季度降低的状态，存货周转天数虽然仍然处于上升趋势，但这主要因为需求处于低位，后续随着需求复苏，有望回到正常水位。 图1：整体来看，国内主要设计厂商存货周转天数仍处于上升趋势 图2：国内主要设计厂商的存货逐季度开始降低 表2:全球半导体市场预计24年会反弹11.8%，达到5759.97亿美元 我们预计公司2023-2025年收入分别为160.69亿元、186.45亿元和221.93亿元，同比增长-4%、16%和19%；归母净利润分别为21.17亿元、27.12亿元和24.42亿元，同比增长-30%、28%和-10%。我们做出如上盈利预测主要分别通过对8英寸厂、12英寸厂华虹无锡和12英寸厂华虹制造进行拆分预测，具体拆分情况如下文。 1.1.华虹8英寸厂业务市场判断 华虹8英寸厂是公司最为成熟的特色工艺平台，三座8英寸厂总月产能超过178千片/月，客户覆盖度广，产品多元化，抗风险能力强，可有效维持高产能利用率。华虹1厂投建于1997年，产能65千片/月，主要工艺节点定位于 95nm 及以上；华虹2厂投建于2000年，产能60千片/月， 主要工艺节点定位于 90nm 及以上；华虹3厂投建于2006年，产能53千片/月，主要工艺节点定位于0.18μm及以上。整体产品覆盖功率器件、嵌入式非易失性存储器、独立式非易失性存储器、模拟与电源管理和逻辑与射频，近几年产能利用率均超过100%。 表3:公司8英寸产线具体产品和工艺节点 表4:公司8英寸产线具体产品营收和占比 华虹8英寸厂2020年、2021年、2022年晶圆代工业务的付运晶圆数为204.2万片、232.7万片、233.2万片，付运晶圆数基本稳定；平均单价分别为3038.2元、3190.6元、4249.3元，逐年稳定增加；营收分别为620281.9万元、742298.9万元和990902.8万元。 我们预测华虹8英寸厂2023-2025年业务营收为941398.0万元、968848.7万元和983381.5万元，同比增速为-5%、3%和2%，毛利率为40.0%、41.5%和43.0%。关键假设如下： 销量预测：华虹8英寸厂的产品覆盖度广、工艺技术成熟、客户数量多，局部的市场需求下降导致的对应的产品产能的下降，可快速被其他功率类、嵌入式类等需求韧性强的产品填补（功率和嵌入式产品的营收占比也最高），因此产线产能利用率逐季度维持在100%以上。8英寸厂年总产能在213.6万片，而2021年和2022年付运晶圆年产能分别在232.7万片和233.2万片，大于213.6万片。23年虽然整体行业需求下滑，但是通过产品结构的调整，我们假设维持在233.2万片的付运晶圆数。24年后，参考前文周期复苏的预期，考虑到需求逐步回暖，且8英寸厂主要为嵌入式和功率器件产品，这部分下游需求一直较为饱满，因此我们假设平均产能利用率维持在22年Q3的季度高位，付运晶圆数为60万片/季度，则24年后每年的付运晶圆数为240万片/年。因此2023-2025年付运晶圆数233.2/240/240万片。 价格预测：景气度下行周期中，虽然产线的产能利用率能够维持，但是晶圆代工价格会取消之前的上涨幅度或者略微下调。我们假设23年价格略微下调5个点，单价为4036.9元。24年处于缓慢恢复中，价格不变。25年后需求回暖，价格回升，考虑到整体产品结构的优化，我们假设产品平均价格处于1.5%的年均缓慢增长。因此2023-2025年平均单价为4036.9/4036.9/4097.4元。 毛利率预测：1、23年考虑到景气度下行以及对8英寸厂的持续优化升级，23年毛利率大幅下降。为满足各大特色工艺平台的技术升级需求，对生产线部分设备进行持续性的更新优化，长期维持资本开支和承受资产折旧。另外叠加景气度影响，我们下调23年毛利率至40.0%。2、24年及之后，虽然每年产能优化及改善带来的折旧长期存在，但是景气度逐年改善，故假设后续毛利率每年增长1.5pcts。因此2023-2025年毛利率为40.0%/41.5%/43.0%。 表5:华虹8英寸厂业务盈利预测 1.2.华虹无锡12英寸厂业务市场判断 华虹无锡12英寸厂即华虹7厂逐步实现五大特色工艺平台从8英寸导入12英寸，更具规模经济，并开拓65/ 55nm 等新特色工艺技术，后续还将进一步扩产月产能2.95万片，营收快速提升。华虹无锡一期项目投建于2018年，产能65千片/月，主要工艺节点定位于 65/55nm 及以上，截至2022年12英寸平台累计出货100万片，后续工厂还将增资扩产2.95万片/月，预计23年达产。 表6:公司12英寸产线具体产品和工艺节点 表7:公司12英寸产线具体产品营收和占比 华虹无锡12英寸厂2020年、2021年、2022年晶圆代工业务的付运晶圆数（12英寸）为6.7万片、44.5万片、78.0万片，产能逐步爬坡，付运晶圆数逐年大幅增加，2022年产能已经达产；平均单价分别为6278.9元、6554.8元、8192.3元，随着客户的导入和产品的稳定，产品价格稳步提升；营收分别为43615.8万元、310044.6万元和675772.2万元。 我们预测华虹无锡12英寸厂2023-2025年业务营收为652966.5万元、882555.4万元和999935.3万元，同比增速为-3%、35%和13%，毛利率为11.0%、17.0%和20.0%。关键假设如下： 销售预测：华虹无锡12英寸厂工艺节点主要聚焦6 5/55nm 及以上，工艺节点更为先进，产品也更为多元化，五大特色工艺平台的营收占比较为均衡，原有6.5万片/月产能在22年Q1已经达产。考虑到12英寸厂产品绑定手机类大客户偏多，诸如独立式和逻辑与射频等，整体高产能利用率的维持不如8英寸厂，故假设运晶圆数和产能数相等，付运晶圆数为6.5万片/月，即19.5万片/季度。考虑到2.95万片/月的扩产预计23年底达产，假设新增产能从Q3末即9月份开始线性释放，即额外增加的付运晶圆数为5.9万片。因此2023年总付运晶圆数为83.9万片。24年华虹无锡12英寸厂产能为9.45万片/月，虽然周期逐步复苏，但考虑到6 5/55nm 等手机类产品恢复较为缓慢，假设付运晶圆数和产能数仍相等，因此2024年总付运晶圆数为113.4万片。25年考虑到需求有望整体回暖，产能利用率将持续突破100%，故假设付运晶圆数新增10%，因此25年总付运晶圆数为124.7万片。因此2023-2025年付运晶圆数83.9/113.4/124.7万片。 价格预测：景气度下行周期中，虽然产线的产能利用率能够维持，但是晶圆代工价格会取消之前的上涨幅度或者略微下调。我们假设23年价格和8英寸同样略微下调5个点，单价为7782.7元。24年后需求有所回暖，但谨慎起见，价格维持不变。25年后，考虑到12英寸产能和产品结构处于爬坡优化中，新客户将加速导入，我们假设产品平均价格处于3%的年均快速增长 。 因此2023-2025年平均单价为7782.7/7782.7/8016.2元。 毛利率预测：1、23年考虑到景气度下行以及对12英寸厂的2.95万片/月的新增扩产，固定资产折旧和人工费用成本较高，另外考虑到新增2.95万片在Q4仍处于缓慢爬坡阶段，因此23年毛利率大幅下降，我们下调23年毛利率至11.0%。2、24年景气度有所恢复以及新增扩产2.95万片/月持续放量形成规模效应，故毛利率大幅恢复，因此我们假设24年毛利率为17%。3、24年后假设毛利率处于平稳增长中，因此我们上调毛利率为20%。因此2023-2025年毛利率为11.0%/17.0%/20.0%。 表8:华虹无锡12英寸厂业务盈利预测 1.3.华虹制造12英寸厂业务市场判断 华虹制造（无锡）项目拟建设一条月产能达到8.3万片的12英寸产线，工艺节点 65/55nm - 40nm 的特色工艺生产线，主要用于满足不断增长的晶圆产品的代工需求。华虹制造投资67亿美元，主要依托上海华虹公司在车规级工艺与产品积累的技术和经验，进一步完善并延