美联储态度由鸽转鹰 原油价格短期预计见顶回落

免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 美联储态度由鸽转鹰 原油价格短期预计见顶回落 研究院 宏观经济 2016/05/22 报告要点 柳瑾 010-59137364 liujin@cofco.com 黄少艺 010-59137357 huangshaoyi@cofco.com 陈正杰 chenzhengjie@cofco.com 010-59137348 宏观金属板块 执笔：柳瑾、陈正杰 电话：010-59137364 邮箱：liujin@cofco.com  受累于美联储四月议息会议纪要态度转鹰派，人民币在本周连续贬值，另或将在六月推人民币期权，这将给企业外汇风险敞口提供新的套保渠道，但是否会加大人民币做空压力尚未可知。习近平主席再次强调坚定不移地进行供给侧改革，结合权威人士发言以及L型经济走势，一季度的大量信贷投放以稳定需求侧的措施恐将在二季度有所降温，去产能、去杠杆仍将会引发因为资金链条断裂无法偿债、引发败坏账频发的系统性风险。  美联储本周公布四月议息会议纪要，立场态度由鸽转鹰，表达了对经济形势增强的信心，从而大幅推动六月加息的概率。基于此，美元指数连续一周走强，从而拖大宗商品甚至原油。而下个月的非农以及通胀水平依旧是最重要的经济指标参考。  原油我们预计将见顶回落，高点看到51美元/桶左右。基本面上，由于远月升水连续下降至低位，将导致近月库存释放，而短期的超供给将阻碍油价上涨。宏观层面，由于美联储六月加息概率大增，其对原油预期价格的影响也将增大。但中长期依然看多原油。 宏观周报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 2 一、中国 本周，受累于美联储4月议息会会议纪要传达出的鹰派发言、委员们的信心，一改之前如美联储主席耶伦等的鸽派发言，直接导致美元指数连涨，作用在人民币上则是连续一周贬值，甚至贬到了6.5505的位置，这无疑会放大人民币的贬值预期。而据消息人士透露，中国外汇交易中心正在对标准化人民币期权进行测试，推进人民币期权交易电子化平台建设。标准化人民币期权交易模块最快有望在6月份上线。银行正在积极参与标准化外汇期权的定价系统建设。人民币自2015年811汇改后已经由单边升值转为双向清洁浮动，此后人民币贬值预期的管理、资本外流、外汇管制等都成为了重要命题，而人民币期权的推进无疑给企业外汇风险敞口进行套保增添了渠道，但同时也给做空人民币增添了渠道，如果后续人民币大幅贬值，会不会就像限制股指期货一样限制人民币期权还未可知，这项工具确实可能成为政策失误、情形失控的一个出气口。 国家主席习近平召开中央财经领导小组第十三次会议，称当前中国经济发展中结构性问题最突出，要求坚定不移推进供给侧结构性改革，扩大有效供给；要求研究落实扩大中等收入群体工作，在发展中不断扩大中等收入群体；要求完善收入分配制度；要求加强产权保护。明显可以感觉到，需求侧刺激必须向供给侧改革转变，四月收紧的货币流动性可是为前奏，虽然固定资产投资依然偏重房地产投资，但在习近平总书记以及权威人士深刻的文章后，相应热度势必会继续打压，去库存、去杠杆、脱虚入实都是题中应有之义。 另据外媒消息称，央行金融稳定局正在摸底评估银行业不良贷款的真实性，检查正常类和关注类贷款中有无隐藏不良资产以及是否存在行政性干预等情况。此次摸底从4月下旬持续到5月底。随着信贷收紧，前期扩张债务加杠杆型的企业或是民间借贷P2P等高信用风险的机构都将面临资金链断裂，从而坏账、不良贷款率提升，提高整体的系统性风险。因此后续不良贷款数据以及相关出台政策需要给予持续关注。 宏观周报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 3 二、国际 本周美联储公布了4月议息会议纪要，对于经济形势信心有所增强，纪要态度偏鹰派，纪要显示一些委员们担心，市场没有正确地评估美联储在6月加息的概率。如果未来数据显示美国经济在改进，美联储可能在6月会议上加息，市场对加息的预期显著上升。最新的期货市场价格显示，6月加息的可能性升至26%，7月升至53%，9月升至64%。 纽约联储周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，将于5月25日和6月1日分别开展两次MBS出售，资产出售交易具有几个特征：1）是基于FOMC此前授权展开的技术操作，不代表当前货币政策立场的转向。2）出售交易的目的是“测试操作方面的准备情况”，并不预示着未来更大规模的资产出售计划。3）出售资产规模极小仅4亿美元。缩表操作类似于出售长期债券，或导致长期利率上行，对经济的影响甚至要大于加息，因而大规模实施的概率不大。 另外，一向鸽派的纽约联储主席杜德利突放鹰派言论，称预期二季度经济数据将较一季度时的疲软状态改善，如果符合他的预期那么美联储在今夏加息是合理的决策。他并表示，FOMC4月会议纪要发布后，联邦基金利率期货显示市场重新定价了6、7月份的加息概率，他对这一改变感到很满意。 由上可见，美联储官员甚至整体态度已有踌躇的鸽派偏转向鹰派，重拾起逆周期货币政策操作的信心，加息概率预期增强无疑提振美元指数，美元指数也因此在本周连续上涨，这对大宗商品以及原油都会带来进一步压力。 三、原油 为什么笔直的高速公路要有弯道？研究发现，如果一直处于高速直行状态，驾驶者会产生深度视觉落差以及驾驶疲劳感，从而大几率增加车祸发生，因此适当的弯道能让驾驶者保持清醒以及正常的视觉判断。 期货市场上的涨跌互现能让投资者保持清醒，但是回归真实价值可能才是主旋律。于是我们看油价，WTI主力从2014年6月13日的绝对高位107.68美元/桶，一路跌至2016年2月12日的26.05 宏观周报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 4 美元/桶。我们再看2016年一季度美国GDP初值增速约为0.5%，而其M2增速则超过0.5%，可见美元购买力被稀释了，所以26.05美元/桶对应的是比此价格更低的价值。26.05美元/桶这个价位被各产油国生产成本估算值、WTI的71.9万手成交量证明是绝对低位，换言之，油价在26.05这个点位超跌了，需要回撤、反弹以回归或者尽量接近真实价值。根据最简单的技术分析，当一波跌势确认了绝对低位之后，会有三分之一到三分之二区间段的回撤，从107.68到26.05来测算，WTI主力反弹三分之一至52美元/桶，这就是我们判断这波原油上涨的顶点，WTI主力油价将在这个点位附近见顶回落。 需求稳定、供给不稳定（由于中东、非洲产油国武装冲突等原因导致的断供、或类似加拿大森林大火影响油砂产量等自然灾祸）结合目前仍相对宽松的国际货币环境，我们仍中长期看涨原因，但在7月前我们短期判断油价将在52美元/桶及以下的点位附近见顶回落。 原因主要有二。其一，我们关注远近价差结构，远月期货对近月期货的升水除了在数字上反应出远强近弱，也是一种溢价的表现，即当远月升水超过期间仓储成本、资金利息成本等成本之和，近月囤油惜售变的有利可图，当然这建立在像原油、金属之类的具有易储藏属性的标的。WTI的交割地是俄克拉荷马城的库欣，每周EIA都有Cushing Stock的数据，频度较大且较为敏感，因此我们把库欣库存周度环比和WTI远近价差进行比较。另外，在选择远近价差时，我们发现C2-C1、C3-C1、C4-C1、C5-C1的走势基本一致（其中C代表连续合约，即C1表示就近的一个合约，现在C1对应WTI的7月合约），又要考量足够的时间跨度引起库存的变动，因此我们选择C5-C1作为参考，C5对应至今年年底，反应了一个下半年的变动预期，有较强的指导意义。而通过把C5-C1与库欣库存周度环比置于一张图表中进行比较后（如图1），我们发现库欣环比库存变化基本与C5-C1呈同向变动，且略微之后两周左右。 图1：库欣库存周环比、WTI合约C5-C1 宏观周报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 5 数据源：Reuters,中粮期货研究院 不难理解，当远近价差拉大时，现货商可以通过储藏至原油抛货以及做空远月WTI期货来锁定利润，这会造成交割地库存堆积，呈现出近月供给下降，再结合美国连续下降至879万桶/天的原油产量、炼油厂原油净输入需求连续上升至1637万桶/天以及上升至90.5%的炼化利用率，推升近阶段的近月油价连续上涨，其涨幅超过远月合约，导致C5-C1不断缩小，我们从图1中可以看到目前C5-C1已下降至今年以来的最低位，当储油利润下降不支持后，近月端的抛货压力骤增，短期供给涌出，虽然炼厂需求、炼化利用率不断上升，但是对短期供给涌出的消化能力未必足够，这是我们从基本面判断的短期见顶理由。 而我们判断原油见顶最主要的理由还是美联储的加息预期，在4月美联储议息会议纪要中，FOMC委员们信心增强，纪要态度偏向鹰派，导致市场对6月加息预期的判断大增。也是因此，本周美元指数连张至95以上。原油以美元计价，一个走强的美元无疑对油价上涨起到拦截作用。连续油价上涨带来输入型通胀复苏、较好的就业数据，美联储主席耶伦最看重的就业和通胀指标回暖，给了联储官员们加息的信心。由鸽派转鹰派的发言让市场来不及反应，之前预期弱美元而配置的风险类资产尚需时间调整，可能原油也列在其中之一，投机资本金融属性的做多恐怕将在强美元的预期下被现货商套保0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002016/1/42016/2/42016/3/42016/4/42016/5/4库欣库存周环比 c5-c1 宏观周报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 6 属性的做空压下来。基于此宏观层面，也支持我们判断原油将见顶回落。 心理学上有首因效应和近因效应，分别指的是人民容易被最先发生和最近发生的事情所影响。资本市场可能也易于被短期的冲击以左右长期用来筑基的判断。我们需要重申，中长期仍然看多原油，各经济体宽松的货币政策需要一个载体来表现效用，并且基本面需求稳定、供给不稳定是筑基的多原油的理由。而短期的远近价差影响库存、美联储加息预期大增都会搅乱市场，这一波接近三分之一的来自历史低点的反弹可能真的需要降温，在涨跌互现之间人们更能明智地探求原油的真实价格。 更多资讯，欢迎扫描二维码！ 中粮期货研究院(Institute ofCOFCO Futures Co., Ltd) 地址(address): 北京市东城区东直门南大街5号中青旅大厦1