炭黑产品差异化龙头之一，高压导电炭黑推进进口替代

深耕于炭黑与白炭黑领域，积极推进产品结构升级。联科科技创立于2001年4月，是一家以二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业，为国家级第四批专精特新“小巨人”企业。公司主要产品为炭黑以及二氧化硅，2022年炭黑、二氧化硅销售收入分别为11.40、6.37亿元，合计占整体营业收入96.82%。公司积极推进产品差异化战略，炭黑产品板块重心逐渐向导电炭黑、色素炭黑等特种炭黑领域转移，二氧化硅产品重心逐渐向高分散性二氧化硅、饲料用二氧化硅等高附加值领域转移。 公司客户优势明显，下游产品型号丰富。公司地处山东，其作为我国最大的轮胎生产基地为公司提供了丰富的下游客户资源。公司炭黑产品主要客户包括青岛双星、华盛橡胶、江阴博仕嘉、三角轮胎与山东昌丰。公司二氧化硅主要客户包括风神轮胎、三角轮胎、青岛双星、华盛橡胶、浦林成山等，同时得到了维生素龙头企业新和成的认证。公司是目前长江以北生产规模最大、品种规格最全的二氧化硅生产企业。 募投项目布局高压导电炭黑，实现国产替代化。经济高速发展带动了发电量的提升以及配套电网的建设，电缆半导电屏蔽料需求随之增加。公司依托自身原有中低压业务的技术积累以及人才储备，积极进行产学研结合，努力实现高压电缆屏蔽料用导电炭黑国产化。此项目为山东省2023年重点实施类项目，系原有中低压电缆屏蔽料用导电炭黑业务的高端化延伸，目标客户与公司原有群体基本一致。 估值及投资建议。我们看好公司募投产品高压电缆屏蔽料用导电炭黑国产替代趋势。我们预计联科科技2023-2025年收入分别为20.69/24.99/29.61亿元，同比增长12.75%/20.77%/18.52%，归母净利润分别为1.28/2.30/3.41亿元，同比增长14.78%/79.48%/48.59%，对应EPS分别为0.70/1.25/1.86元。结合公司7月10日收盘价，对应PE分别为25/14/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、毛利率下降风险、募投项目产品无法通过认证风险、募投项目收益不及预期风险 双轮驱动，公司20年砥砺前行终上市 以传统橡胶用领域为基础，两大产品应用领域积极拓展 公司股权结构稳定，实控人控股比例较大。联科科技，全称为山东联科科技股份有限公司，是一家以二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业，为国家级第四批专精特新“小巨人”企业。公司前身为山东联科白炭黑有限公司，由联科集团以及韩国李相浩先生于2001年4月共同出资51万美元设立，2018年10月整体变更为股份有限公司。2021年6月，公司于深圳交易所主板上市，公开发行4550万股。截至2022年年报，公司实际控制人为吴晓林、吴晓强兄弟，二人合计持有公司56.63%的股份。 图表1：公司股权结构图（截至2022年年报） 两大核心产品构筑稳定收入来源。公司主要产品为炭黑以及二氧化硅，还生产及销售少量硅酸钠等其他产品，其中炭黑产品包括橡胶用炭黑以及非橡胶用炭黑（又称特种炭黑），二氧化硅产品包括橡胶用二氧化硅（高分散型和普通型）以及非橡胶工业用二氧化硅，下游应用领域包括轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等领域。 2018年-2022年，炭黑产品销售收入分别为5.30亿元、5.85亿元、6.00亿元、8.71和11.40亿元，二氧化硅产品销售收入为3.29亿元、3.19亿元、3.43亿元、5.31亿元和6.37亿元，两大核心产品占营业收入比例基本保持上升趋势，分别为91.24%，93.09%，94.66%，96.88%和96.82%。 图表2：2018-2022年炭黑与二氧化硅销售收入 图表3：2018-2022年核心产品收入占比 炭黑产品中，特种炭黑方向实现布局。公司炭黑产品可具体细分为橡胶用炭黑产品以及非橡胶用炭黑产品。根据招股说明书显示，2018年-2020年，橡胶用炭黑产品占炭黑产品整体收入的比例分别为90.28%、82.35%和83.28%。公司采取产品差异化策略，积极调整产品结构，较早布局附加值较高的非橡胶用炭黑产品，2019年10月“3.5万吨/年高性能特种炭黑升级项目之高性能炭黑生产线”正式建成投产，炭黑产品重心正积极向销售价格及毛利率相对较高的特种炭黑产品方向靠拢。 图表4：2018-2020年炭黑产品按应用领域分类销售占比 白炭黑产品中，非橡胶用二氧化硅成为发展方向。公司二氧化硅产品可具体细分为橡胶用二氧化硅产品以及非橡胶用二氧化硅产品。据公司招股说明书披露，2018-2020年橡胶用二氧化硅产品营业收入占二氧化硅产品整体收入的比例分别为94.32%、95.52%和91.71%。近年来，公司积极开发二氧化硅产品在饲料及饲料添加剂等非橡胶领域的应用，已逐步打开市场，2020年公司饲料添加剂应用二氧化硅产品销售金额快速提升。 图表5：2018-2020年二氧化硅产品按应用领域分类销售占比 营业收入节节攀升，盈利水平与行业景气度密切相关 公司营收规模持续扩大，净利润水平存在波动。2018-2022年，公司营业收入分别为9.41亿元，9.72亿元，9.96亿元，14.47亿元以及18.35亿元，2019-2022年同比增速分别为3.21%、2.52%、45.29%以及26.81%，实现稳步增长。公司归母净利润分别为0.88亿元，0.66亿元，1.18亿元，1.64亿元和1.11亿元，2019-2022年同比增速分别为-25.03%、79.01%、38.08%以及-31.86%。公司主要产品市场竞争较为激烈，产品盈利能力受下游汽车、轮胎等行业景气度以及上游原材料价格影响较大，公司净利润随着行业周期存在一定幅度波动。 图表6：2018-2022年公司营业收入及增速 图表7：2018-2022年公司归母净利润及增速 受原料价格以及下游需求影响，产品毛利率存在波动。2018-2022年，公司综合毛利率分别为24.28%，18.30%，25.30%，19.34%和11.38%，波动幅度较大。从炭黑细分市场来看，据招股说明书披露，2018-2020年，公司炭黑产品橡胶应用领域客户毛利率分别为15.66%、8.18%和15.77%，其毛利率相对较低且受行业景气度影响较大。公司炭黑产品非橡胶应用领域客户毛利率分别为23.38%、26.40%和30.50%，其毛利率水平相对较高，且波动程度因市场竞争程度的下降而相对较小。从二氧化硅细分市场来看，橡胶与非橡胶应用领域均受行业景气度影响。2018-2019年非橡胶应用领域二氧化硅产品毛利率相对较低，其主要原因为业务尚处于初步发展阶段，成本相对较高。2020年，随着饲料添加剂应用二氧化硅产品销售规模的快速扩大，非橡胶应用领域二氧化硅产品毛利率优势逐渐凸显。 图表8：2018-2020年各产品毛利率 公司费用率呈下降趋势，研发投入逐年上升。公司各项费用率控制良好，根据公司各年年报披露，公司各项费用率基本呈下降趋势，2018-2022年公司总费用率由12.32%下降至5.46%。公司注重研发，多年来持续进行研发投入，根据公司2018-2022年年报披露，2018-2022年公司研发费用由0.35亿元上升至0.67亿元，年复合增长率为17.63%。 公司建立了“省级企业技术中心”、“山东省院士工作站”等多个高水平研发平台。根据2022年年报披露，公司荣获国家级第四批专精特新“小巨人”企业、山东省民营企业100强等荣誉称号。 图表9：2018-2022年公司各项费用率 图表10：2018-2022年公司研发支出及同比增长率 两大产品为核心，应用领域实现横向拓展 炭黑：传统炭黑市场竞争激烈，特种炭黑成为新发展方向 炭黑作为一种功能性材料，应用广泛。炭黑是烃类化合物经不完全燃烧或热裂解生成的物质，主要由碳元素组成，由近似于球体的胶体粒子以聚集体形式存在，其作为一种纳米级功能性材料，具有良好的橡胶补强、着色、导电或抗静电以及紫外线吸收功能，广泛应用于橡胶、塑料、化纤、油墨、涂料、电子元器件、皮革化工和干电池等很多行业。 炭黑按照用途可分为橡胶用炭黑以及非橡胶专用炭黑（又称特种炭黑），特种炭黑又分为色素炭黑、导电炭黑等。根据智研咨询数据显示，轮胎行业在炭黑下游需求占比中达到66.70%，为主要应用领域。 图表11：2021年炭黑下游应用领域占比 炭黑生产主要原材料为炭黑油、蒽油以及煤焦油等，同时以煤气或天然气作为燃料。炭黑主要原材料均属于焦煤焦化过程中的副产品及其进一步加工所得产物，因而上游焦煤的价格以及焦化企业的开工率间接影响了煤焦油等主要原材料的价格与供应量。 图表12：炭黑产业上下游关联图 我国作为全球炭黑产量最多的国家，整体市场规模较大。根据《2020年中国炭黑年册》与公司招股说明书数据显示，2019年我国炭黑产能占全球总产能比例为45%。我国炭黑产业近些年来保持稳定发展，根据中国橡胶工业协会及公司招股说明书数据显示，2015-2020年我国炭黑表观需求量由435.7万吨增长至511.5万吨，年复合增速为3.25%，产量由500.6万吨增长至570.0万吨，年复合增速为2.63%。 图表13：2015-2020年我国橡胶表观需求量、产量及同比增速 我国炭黑产业集中度较低，未来将进一步提升。根据《2022中国炭黑年册》与公司股票募集说明书数据显示，2021年我国炭黑产能在20万吨以上的企业共有11家，占2021年总产能的59.09%，2021年我国最大五家炭黑企业合计产量占全国总产量的41.46%。 头部效应显现，但我国炭黑行业集中度与发达国家相比仍有明显不足。根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》及公司招股说明书，美国最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的98%，日本最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的90%，我国炭黑行业集中度仍有待提升。 图表14：2021年我国主要炭黑企业产量 从整体市场来看，我国炭黑产品存在产能过剩问题。低端炭黑产品因技术门槛较低，工艺路线单一等问题，产品同质化严重，市场竞争激烈，导致利润空间受限。相比较而言，中高端炭黑市场供应不足，高性能炭黑（如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑）、特种炭黑等产品，仍有很大的需求缺口。根据公司股票增发说明书披露，2021年，我国炭黑产能约843万吨，其中特种炭黑仅为50万吨，供需关系的错配，导致特种炭黑毛利率水平高于普通橡胶用炭黑。 国家通过政策引导炭黑产业良性发展，缩小与国外水平差距。针对低端产能过剩问题，国家逐步淘汰落后产能，进一步提升行业集中度，着力培养大型优质炭黑企业。根据《橡胶行业“十二五”发展规划指导纲要》显示，5万吨以下炭黑厂和产能2万吨以下的炭黑生产装置（特种炭黑除外）将不再新建，总年产能在5万吨以下、技术装备落后、能耗高、排放超标以及作业环境不好的企业将逐淘汰。针对特种炭黑产能不足问题，国家通过政策引导，提升特种炭黑市场需求，推动企业在特种炭黑领域持续投入。以导电炭黑为例，智能电网、特高压输变电设备等政府鼓励性项目的建设提振了电缆屏蔽材料炭黑品种的市场需求。同时，新能源车的大力推广拉动了导电炭黑作为锂离子电池正极极片的重要添加剂的需求。 图表15：特种炭黑主要应用领域与作用 公司凭借其靠近原料以及客户的区位优势，有效提升了自身市场竞争力。公司地处山东，山东作为钢铁与焦炭大省，焦炭市场容量大，因而公司在成本上具有一定优势。同时，山东作为我国最大的轮胎生产基地也为公司提供了大量的客户资源。据公司2022年年报披露，公司炭黑实际产能已达11.5万吨，并受邀参与制定多项行业标准，获得发明专利6项，实用新型专利59项。根据招股说明书披露，2020年公司炭黑产品主要客户包括青岛双星、华盛橡胶、江阴博仕嘉、三角轮胎与山东昌丰，其中江阴博仕嘉贸易有限公司是国内专业生产制造半导电屏蔽料的大型企业，为特种炭黑产品主要采购商。公司生产的轮胎用炭黑主要包括7大系列12种型号产品，工业橡胶制品用炭黑主要包括6大系列12种型号产