2023年1~6月宏观数据点评：经济环比改善，结构性矛盾突出

——2023年1-6月宏观数据点评 宏观点评 财信研究院宏观团队 核心观点： 二季度GDP同比增长6.3%，两年平均增长3.3%，较一季度回落1.3个百分点，经济动能放缓较多，但月度经济指标呈“4月份回落、5月份企稳，6月份回升”的边际恢复态势。结构上，经济内生动力还不强、需求不足等矛盾进一步凸显，具体表现为房地产投资降幅扩大、民间投资和出口持续负增、青年失业率不断创新高、核心通胀再度走弱。预计逆周期政策有望加码以托底经济，但不会搞强刺激，全年GDP约增长5.2%，增速"前低中高后稳"。 伍超明财信研究院副院长邮箱:wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳宏观经济研究中心资深研究员邮箱：huwenyan21@126.com 李沫宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 摘要： ➢工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强。6月规上工业增加值增速较上月提高0.9个百分点至4.4%，剔除基数效应后的两年平均增速和环比增速也均继续回升，表明工业生产边际明显走强。背后的原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造业等投资需求改善，企业扩大生产的意愿与动力有所增强。二是随着PPI增速逐渐触底，下半年步入回升通道成为市场共识，加之企业库存增速已处于偏低位置，企业去库速度放缓、意愿趋弱，对生产的拖累或有所减弱。三是逆周期政策加力和多地鼓励支持民营企业发展壮大，一定程度上提振了企业信心与预期。但工业企业产销率降至历史同期最低值，产销衔接水平仍有待提高，或制约未来生产恢复的高度与持续性。 ➢国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.2%，增速"前低中高后稳"。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费和政策加码支撑作用较强，预计全年社零约增长8-10%。二是投资增速或稳中趋降。其中，房地产投资将延续负增长，全年增长-10%左右；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是受欧美经济“浅衰退”、高基数效应减弱、出口份额有支撑等因素的影响，下半年出口增速降幅或不大，预计全年中枢在-2%左右。 ➢消费：耐用品消费等支撑修复，预计下半年社零增速总体平稳。6月社零两年平均增长3.1%，较上月提高0.6个百分点，呈现修复态势。具体看，本月社零呈现三大特征：一是受益于居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入两年平均增速提高较多，仍是支撑社零的重要力量；二是限额以上商品零售多数改善，其中家电、汽车等耐用品消费加快恢复，“618”促销带动金银珠宝等升级类消费品亦改善较多；三是居民贫富差距不断拉大，拖累限额以下商品零售两年平均增速继续放缓1个百分点以上。往后看，预计消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢制约，但服务消费修复空间仍大，加上刺激政策加码助力薄弱环节恢复，消费增速或总体维持平稳，预计全年社零约增长8-10%。 财信宏观经济研究中心微信号 ➢投资：基建制造业支撑边际回升，但地产负向拖累仍大。6月固定资产投资增速较前值加快1.1个百分点，投资端动能有所回暖，但民间投资继续负增长，需求和信心不足的制约仍强。一是制造业投资增速较5月份加快0.9个百分点，高技术和上游行业投资加快是主要支撑，预计下半年制造业投资将在韧性区间内缓慢回落。二是广义基建投资较5月份加快1.5个百分点，稳增长预期升温和各地加快重大项目建设是回升主因，预计基建投资将继续发挥托底作用，短期增速或继续保持高增。三是房地产市场由一季度的筑底修复阶段进入二次探底期，6月份销售、投资等关键指标延续了4月份以来的下行趋势，去库存压力大；销售、土地购置等先行指标持续下降，预示年内房地产投资增速将负增长。 ➢国内政策展望：宽松边际加力，不搞强刺激。货币方面，预计由观察期进入边际宽松期，不排除继续降准、降息，结构性政策工具继续发力可期，但今年5%的GDP增速目标完成压力不大，政策力度或以托底经济为主，强刺激的概率小。财政方面，预计下半年政策将加力护航经济平稳恢复，加力呈现出“先提速、后加量”的特征，即优先加快落实已出台存量政策工具如专项债券、减税降费等，随后根据经济形势变化出台增量政策，财政贴息和政策性金融或为主要抓手；同时结构上政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦“三保”和高质量发展领域发力。 目录 一、工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强...................................4二、国内生产总值：预计2023年增长5.2%左右，呈“前低中高后稳”型走势..6三、消费：耐用品消费等支撑修复，预计下半年社零增速总体平稳...................8（一）餐饮、耐用品消费支撑社零改善，中低收入群体消费继续走弱...........................8（二）预计下半年消费增速总体平稳，全年社零约增长8-10%........................................9四、投资：基建制造业支撑边际回升，但地产负向拖累仍大.............................10（一）高技术和上游行业支撑增强，预计制造业投资将在韧性区间内回落..................11（二）政策预期升温推升基建投资，短期有望维持高增.................................................12（三）房地产市场从筑底修复进入二次探底.....................................................................13 正文： 一、工业增加值：政策加力与预期修复，支撑生产边际走强 2023年上半年规模以上工业增加值同比增长3.8%，比一季度加快0.8个百分点，主因去年低基数的支撑。但6月当月规上工业增加值同比增长4.4%，比上月提高0.9个百分点，剔除基数效应后的两年平均增速较上月提高约2.1个百分点；且环比增速为0.68%，连续两个月回升至略高历史均值水平的位置，表明工业生产边际明显走强（见图1-2）。 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院注：2021、2023年数据为两年平均增速 6月工业生产边际回升较多，原因有三：一是受益于政策加力支持基建、制造业等投资需求改善，企业扩大生产的意愿与动力有所增强。二是随着PPI增速逐渐触底，下半年步入回升通道成为市场共识，加之企业库存增速已处于偏低位置，企业去库速度放缓、意愿趋弱，对生产的拖累或有所减弱。三是逆周期政策加力和多地鼓励支持民营企业发展壮大，一定程度上提振了企业信心与预期，国企、私企生产均提高较多。如6月份国企、私营企业工业增加值两年平均增速分别为4.2%和3.1%，分别较5月份提高1.7和2.2个百分点（见图3），前者高出全部工业约0.1个百分点。但地产低迷、出口放缓等压力仍大，国内工业产销衔接水平仍有待提高，将制约未来生产恢复的高 度与持续性，如6月规模以上工业企业产销率再度降至历史同期最低位水平（见图4），表明需求端疲弱对生产的制约犹存。 从三大门类看，采矿业、制造业和电热气水业生产均有所修复。6月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为5.0%、4.1%、和4.1%，分别较5月份提高2.2、2.0和1.6个百分点，均对工业生产边际提升形成支撑（见图5）。其中，采矿业生产改善或与基建相等终端投资需求回升密切相关，电力热力燃气及水的生产和供应业生产回升则与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长相关。 资料来源：WIND，财信研究院注：2021、2023年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 从制造业内部看，上中下游两年平均生产增速均改善较多。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此还是直接分析剔除基数效应后的两年平均增速变化，数据显示上游原材料、中游装备制造和下游消费品制造业生产均改善较多（见图6-7）。一是受益于政策加力下基建投资和制造业投资需求明显改善，上游原材料制造业增加值两年平均增速均回升较多，其中黑色金属冶炼压延、化学原料及制品业增加值两年平均增速均回升3个百分点以上（见图7）。二是受益于绿色低碳、智能转型等新产品需求旺盛，上半年中游装备制造业对全部规模以上工业增长的贡献率达到53.9%，且从6月份两年平均增速看，汽车制造、电气设备等增加值增速高位继续抬升较多，支撑作用显著（见图7）。三是随着消费市场持续恢复和市场预期改善，已公布数值的消费品制造业增加值两年平均增速均有所回升，但总体恢复力度仍偏弱，部分行业增加值两年平均增速仍为负（见图7）。 从产业结构看，高技术制造业生产改善更多，产业升级步伐有望加快。6月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增速为5.5%，较上月提高2.5个百分点，增速和增幅分别高于同期全部制造业1.4和0.5个百分点（见图8），产业升级步伐有所加快。随着政策持续加大对高技术领域的支持力度，预计未来产业升级稳步推进有望成为经济重要亮点与支撑点，2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，也显示出结构优化是近年来工业生产端的突出特征。 资料来源：WIND，财信研究院 二、国内生产总值：预计2023年增长5.2%左右，呈“前低中高后稳”型走势 受去年同期低基数的影响，2023年二季度GDP同比增长6.3%，较一季度提高1.8个百分点；但受补偿性因素衰减、政策进入观察期、房地产市场二次探底等因素的拖累，剔除基数效应的2022-2023年二季度GDP两年平均增速为3.3%，较一季度回落1.3个百分点，一、二季度GDP环比分别增长2.2%、0.8%，后者明显回落且低于历史均值较多（见图9），表明二季度国内经济放缓压力有所加大。具体来看，经济修复呈现以下四大特点： 一是二季度经济整体放缓但边际上已呈现修复特征。受益于政策加力和市场预期修复，供需两端多个指标环比增速逐月回升、两年平均增速趋于提高，如4、5、6月份工业增加值环比增速分别为-0.34%、0.63%和0.68%，固定资产投资环比增速分别为-0.84%、0.27%和0.39%，均逐月改善；6月份工业增加值、固定资产投资、社零两年平均同比增速分别为4.1%、4.6%和3.1%，分别较4月份提高2.9、1.4和0.5个百分点。 二是生产端服务业支撑显著，工业恢复仍待需求提振。如上半年服务业和第二产业增加值分别同比增长6.4%、4.3%，前者快于GDP增速，占国内生产总值的比重达到56%，对经济增长的贡献率达到66.1%，大幅高于后者的贡献率。上半年第二产业恢复偏慢、二季度以来制造业连续3个月处于50%的荣枯线下方，主要与需求不足、企业去库存等密切相关，因此未来扩大需求仍是推动工业、服务业持续恢复的关键。 三是需求端消费的拉动持续增强，投资支撑稳中趋降，出口拖累加大。如上半年最终消费支出增长对经济增长的贡献率达到77.2%，较一季度提高10.6个百分点，比去年全年提升40个百分点以上，为推动经济恢复向好提供了重要支撑。此外，上半年社零增速也重新高于投资和出口增速，投资增速总体缓慢回落，出口增速则由正转负，对GDP形成一定拖累（见图10）。 四是经济内生动力不强、需求仍显不足等矛盾进一步凸显。其一，房地产投资和 民间投资降幅扩大，严重拖累实体需求的恢复。如1-6月份房地产投资和民间投资增速分别为-7.9%和-0.2%，分别较1-5月份回落0.7和0.1个百分点，低于同期全部投资11.7和4个百分点，与经济恢复态势背道而驰，拖累显著。其二，青年失业率再创新高，结构性失业矛盾进一步凸显。如6月份全国城镇调查失业率连续三个月持平，但16-24岁青年人失业率升至21.3%，比上月