宏观点评：不算差的6月经济数据与全面降准相矛盾吗？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观点评 宏观点评20210715 [Table_Main] 不算差的6月经济数据与全面降准相矛盾吗？ 观点  6月经济数据除二季度GDP增速外，并没有如市场预期的进一步放缓。尤其是固定资产投资和消费的两年复合增速均较5月有所回升（图1），这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾。然而，结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存，比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓，表明大宗商品价格的上涨对企业经营的影响正在显现。另外，基建投资的疲软则表明市场期待的财政后置很可能“呼之难出”，叠加房地产投资的韧性衰减，我们认为下半年经济下行的趋势并未改变，而政府在应对经济下行、缓解小微企业融资难等问题上会更加倚重货币政策。  二季度国内经济的环比回升仍然偏弱。季调后1.3%的环比增速是近十年来的第三低，仅高于今年和去年一季度。同时，从工业、固定资产投资、社会零售销售的季调环比增速来看，二季度增速与一季度相当，依然停留在疫情后的低位，并且后两者在6月均较5月进一步放缓。  6月工业生产增速的回落不及预期，主要受出口意外回升的影响，但更值得关注的是中下游行业增速的显著放缓。如图2所示，如果从两年复合增速来看，6月工业增加值增速6.5%，较5月放缓了0.1个百分点，其中运输设备、汽车等中下游行业的拖累最为明显。由此可见上游大宗商品价格上涨向中下游的传导已经凸显。  6月制造业投资的超预期回升无疑是经济增长的亮点。主要受前期盈利改善以及政府扶持的影响。然而，根据我们制造业投资的分析框架，鉴于自筹资金（制造业投资最主要来源）难以大幅扩充，我们认为今年制造业投资的回升更多是结构性的。从二季度来看，未来投资能够持续回升的行业应该分布在图3中的第一象限。由于这些行业的增加值增速高于GDP增速，因此在政府稳定制造业比重的要求下，未来更有可能扩大资本开支。  竣工亮眼难掩房地产疲态。6月竣工面积亮眼，同比增长66%（两年复合平均24.7%）（图4），但房地产投资同比增速放缓明显（两年平均增速由5月的9%下降至7.2%），土地购置费的下降可能是重要原因，一方面去年延后至今年的土地购置款同比增速不断下降（图5）；另一方面，今年受融资和供地影响，房地产企业购地不理想（图6）。另外值得注意的是房地产销售同比增速放缓至年内新低（两年平均由9.4%放缓至4.8%），因此地产投资的韧性存疑。  财政发力有限，狭义基建投资增速继续回落。6月基础设施投资（不含电力）同比增长2.4%（两年平均，下同），前值2.8%，但广义口径同比出现小幅反弹。道路运输业、水利管理业支撑基建增速，但后劲不足。不过，铁路运输业投资增速几乎停滞。从专项债发行滞后于往年可以看出财政发力克制（图7），我们预计下半年财政后置的空间很可能会不及市场预期。  消费复苏分化收敛，必选消费继续优于可选。6月社零同比12.1%，较2019年6月两年复合增速4.9%，比5月的4.5%略有加速。结构上（图8），（1）商品零售继续改善，餐饮消费受局部地区疫情影响略有放缓；（2）限额以下消费两年复合增速进一步加速，体现消费分化正在收敛；（3）可选消费受汽车、家具、服装、珠宝等拖累，整体表现不及必选（图9）。从居民收支情况来看，二季度居民可支配收入两年复合增速7.9%，自2020年以来逐季改善，但较疫情前仍有差距（图10）；居民消费倾向有所回升（图11），央行二季度城镇储户问卷调查亦符合这一趋势（图12）。  风险提示：变异病毒导致疫情反复；专项债发行进度不及预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn 研究助理 周璐 zhoulu@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20210714：财政后置？别太想，还得货币先行》2021-07-14 2、《宏观点评20210713：广东疫情对出口的影响为何没显现？》2021-07-13 3、《宏观点评20210711：中美货币政策再分化—如何演绎？有何影响？》2021-07-11 4、《宏观点评20210709：通胀回落能给降准和降息理由吗？》2021-07-09 5、《宏观点评20210706：如何理解近期美元和美债利率走势？》2021-07-06 [Table_Author] 2021年07月15日 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图1：2021年6月制造业投资、出口两年复合增速较5月显著改善 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2021年6月工业增加值同比放缓主要受中下游行业拖累 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6.55.73.97.26.04.915.16.64.73.49.03.74.511.10246810121416工业增加值固定资产投资基建地产制造业社零出口6月5月%2019-2021年年均增速：-3-2-1012电力、热力供应计算机、通讯及电子设备化学原料和制品医药纺织非金属制造通用设备农副食品加工金属制造电气机械有色冶炼专用设备橡胶和塑料食品制造黑色冶炼汽车运输设备%主要行业对6月工业增加值增速（两年复合同比）变化的拉动 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图3：2021年6月大多数行业制造业投资增速较5月改善 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2021年6月房地产竣工面积亮眼 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：土地购置费增速预计稳步下滑 图6：6月100城土地供给面积创近5年同期低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 制造业农副食品加工食品纺织业化学原料医药有色冶炼金属制品通用设备专用设备运输设备电气机械计算机通信汽车-2-10123-8-6-4-202468制造业投资累计增速差（6月-5月）（两年平均，%）6月累计增速之差（两年复合）：制造业增加值-名义GDP（%）-20-15-10-5051015202530新开工面积施工面积竣工面积销售面积土地购置面积6月5月两年平均增速：%-40-20020406080100-50-40-30-20-10010203040506020152016201720182019202020212022100城成交土地总价：+12个月土地购置费（右轴）累计同比：%累计同比：%0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月近5年月度供给面积（2016-2020）2021万平方米 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图7：2021年专项债发行节奏滞后 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：2021年6月商品零售和限额以下消费两年复合增速较5月改善 数据来源：Wind，东吴证券研究所 64%62%29%0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%地方政府专项债发行进度2019年2020年2021年5.3 1.0 6.24.79.84.04.9 1.3 6.83.47.55.6024681012商品零售餐饮限额以上限额以下必选可选%2019-2021年平均增速6月5月 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图9：2021年6月饮料、通讯器材、文化办公用品消费同比较5月有明显提速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：全国居民人均可支配收入同比有待进一步改善 图11：2021年二季度居民消费倾向回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：2021年二季度城镇储户消费倾向回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -5051015202530汽车石油及制品家具服装金银珠宝中西药品家电音像建筑装潢材料粮油、食品日用品烟酒文化办公用品化妆品通讯器材饮料%各类产品零售两年复合增速6月5月9.1 8.7 8.8 7.9 7.07.58.08.59.09.5%全国居民人均可支配收入同比556065707580Q1Q2Q3Q4%居民消费倾向2018201920202021010203040506020172018201920202021%城镇储户问卷调查：更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比 6 / 6 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn