2021年6月份金融数据与全面降准点评：超预期社融与全面降准相矛盾吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月10日 行业研究 超预期社融与全面降准相矛盾吗？ ——2021年6月份金融数据与全面降准点评 银行业 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 事件： 2021年7月9日，央行公布了6月份的金融统计数据： （1）M2同比增长8.6%，增速较5月回升0.3个百分点； （2）M1同比增长5.5%，增速较5月回落0.6个百分点； （3）新增人民币贷款2.12万亿，同比多增3100亿； （4） 社会融资规模新增3.67万亿，同比多增2008亿，社融增速为11%，较5月份持平 同时，7月9日央行宣布，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。 点评： 一、6月份新增贷款规模略超市场预期，对公中长期贷款保持高景气度 2021年6月新增信贷2.12万亿，同比多增3100亿，略超市场预期。今年上半年新增规模12.76万亿，即便在去年疫情高基数下，依然同比多增6743亿。 从信贷结构看，6月份信贷投放主要呈现如下特点： （1）对公短贷增长不佳，中长期贷款保持较高景气度。6月份新增对公短贷3091亿，同比少增960亿，且今年以来同比持续回落。对公中长期贷款依然保持较高景气度，6月份新增8367亿，同比多增1019亿，占全部新增贷款比重为39.5%，较去年同期基本持平，显示出企业资本开支类支出景气度依然较高，部分表外需求转到表内也是重要原因。后续随着政府债券供给的逐步恢复，银行对于政府和准政府类的信贷项目储备也将进一步充实，配套资金的吸纳将助力对公中长期贷款景气度维持高位。 （2）按揭贷款略有缩量。6月份居民中长期贷款新增5156亿，同比少增1193亿，连续两个月出现同比少增现象，占全部新增贷款比重为24.3%，较去年同期下滑约10个百分点，与房地产调控趋严有关。4月份以来，房地产融资调控进一步从严，采取了严查个人经营性贷款违规进入楼市，控制RMBS发行规模和速度以及窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构加强管控等举措，按揭贷款额度稀缺性提升，投放速度放缓，预计后续按揭利率仍有上行空间。 （3）短期消费类贷款和信用卡增长持续向好。6月居民短贷新增3500亿，同比多增100亿，1-6月份累计新1.15万亿，同比多增3948亿，即居民短贷增长整体向好。二季度以来，零售消费信用恢复性增长，短期消费贷和信用卡表现稳定，剔除个人经营性短期贷款影响因素后，我们推测居民端短期消费贷供需均较旺盛，有利于消费端的稳定。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 （4）票据融资维持正增长。6月票据融资规模新增2747亿，同比多增4851亿，幅度相对较大，延续了4月份以来的正增长态势。不过，票据利率在6月份一改4-5月份“月初回落、月末冲高”的特点，全月运行较为平稳，月末小幅冲高，其中1M国股银行转贴均值为2.54%，较5月份提升约60bp。这主要由于6月份是开票大月，供需矛盾较前期有所缓解。数据显示6月票据承兑贴现比为65.12%，依然维持在高位运行。从上半年票据融资运行情况看，新增规模2211亿，同比少增7486亿，主要与去年疫情期间存在票据—结构性存款套利有关，今年随着这部分虚增规模的退出，票据融资总体回归正常化。 表1: 2021年6月份新增信贷规模与结构（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 新增贷款 21200 6200 3100 票据融资 2747 1209 4851 居民短贷 3500 1694 100 居民中长期贷款 5156 730 -1193 非金融企业短贷 3091 3735 -960 非金融企业中长期贷款 8367 1839 1019 非银贷款 -1906 -2530 -1116 资料来源：Wind，光大证券研究所 从投放主体看，预计维持分化态势，表现为“两头平、中间凹”。进入二季度，股份制银行新增人民币贷款同比略有下降，而国有大行和苏浙沪地区银行信贷投放景气度较高。造成这种机构分化的原因： 一是股份制银行在今年信贷投放“南北分化”进一步加大的过程中，原有客群结构面临深刻调整，银行面临“北方”地区风险加大、有效需求不足的问题，在“南方”江浙等地区面临更强的价格竞争。这种情况下，股份制银行需要更长的再适应过程，在“量、价、险”上做出新的平衡。 二是稳存增存压力加大背景下，股份制银行存贷比持续上行至高位，部分机构持续在100%以上运行，在半年末时点会适当控制信贷冲量节奏，避免流动性挤压。同时，稳存增长压力加大推动核心存款成本率持续上行，导致部分对公贷款利率EVA比价效应下降，商业可持续性减弱，资金供给意愿下降。 二、“社融稳”源于“信贷稳”，未来社融结构将呈现“表外不够、表内凑”的特点，上调2021年贷款规模至20万亿以上，全年贷款增速11.5%以上 6月份新增社融3.67万亿，同比多增2008亿，超出市场3万亿的预期。社融存量同比增速为11%，较5月份持平，止住了连续4个月下滑态势。 从结构上看，社融超预期的主要分项在于表内融资，剔除非银贷款后的6月表内融资新增规模2.32万亿，同比多增4130亿。其他分项方面： （1）企业债融资有所好转。6月份企业债发行情况有所好转，净融资规模为3702亿，同比基本持平，其中“公司债+中票”合计同比多增920亿，而CP/SCP同比多减110亿。去年6月份债券利率已出现大幅上行，虚增套利部分的高基数效应基本褪去，企业债融资数据表现相对中性。 （2）非标融资延续压降态势。委托+信托贷款新增-1520亿，同比多减184亿，显示出非标压降仍在延续。未贴现票据新增-220亿，同比多减2410亿，主要与6月贴现规模大增，对存量承兑票据形成消耗有关。 鹏华基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 （3）政府债券发行节奏有所加快。6月份政府债券净融资规模为7475亿，同比基本持平，但环比多增774亿，近两个月净融资规模在7000亿左右，发行节奏较前期已有所加快。近期，财政部印发了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，旨在进一步提升地方债资金的使用效益，加强精细化管理。若按照全年80%的使用比例测算，预计2021年Q3政府债券净融资规模达到2.0-2.2万亿，基本延续月均7000亿左右的节奏。 值得注意的是，当前社融已现结构性收缩迹象，“社融稳”源自于“信贷稳”。去年四季度以来，实体经济通过信贷渠道融资，对通过企业债的直接融资、非标融资形成替代效应。截至6月末，表内信贷占社融的比重为61.20%，自去年10月份以来已连续8个月出现提升，而企业债和非标占比分别为9.50%和5.50%，较2020年10月分别下滑0.28和0.92个百分点。这反映出： 一方面，对于弱资质主体来说，“影子银行”融资仍处于压降通道，高风险地区直接融资体系企业债融资力度减弱，以及政府债券发行量的缩减，使得银行“表外”信用体系面临持续供给收缩压力。 另一方面，为托底实体经济融资需求，需求对狭义信贷额度进行调整，通过表内信贷的多增来补位社融缺口，特别是信用投放“南北分化”加大的情况下，需要区域信贷投放的再平衡，从而稳定社融增长，防范区域性金融风险。 对于未来情况，“影子银行”体系仍将处于收缩通道，非标融资持续压降，而弱资质主体融资环境同样不容乐观，企业债融资难有明显好转趋势。在此情况下，如果社融增长持续承压，带来明显的信用环境偏紧，则可能有必要调增贷款额度，出现“表外不够、表内凑”的结构性调整。 我们上调2021年全年人民币新增贷款规模，从原预测的19~19.5万亿上调到20万亿以上，对应信贷增速在11.5%以上。上调信贷增量主要用于：1）填补影子银行、直接融资体系对于弱资质主体资金供给的缺失；2）安排资管新规过渡期结束前夕，不合格老资产的回表。 鉴于上半年央行口径新增人民币贷款12.76万亿，同比多增6743亿；社融口径新增人民币贷款12.94万亿，同比多增6120亿。上调新增人民币贷款规模后，下半年央行口径新增人民币贷款在7.24万亿以上。 表2：2021年6月份社融总量与结构（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 新增社会融资规模 36700 17500 2008 人民币贷款 23160 8860 4131 外币贷款 702 695 498 委托贷款 -473 -65 11 信托贷款 -1047 248 -195 未贴现票据 -220 706 -2410 企业债券融资 3702 5038 16 非金融企业股票融资 957 240 419 政府债券融资 7475 774 25 资料来源：Wind，光大证券研究所 三、M2同比增速小幅改善，存款结构季节性调整后有所好转 6月份M2同比增长8.6%，较5月份提升0.3个百分点。从信用派生渠道来看，助力M2回升的主要原因，主要与信贷投放同比多增有关。企业债、非标融资同比变化并不大，政府存款同比少减2100亿，可能与今年财政支出节奏偏慢有关。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 表3：2021年6月份存款增长情况（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 存款 38600 13000 9600 居民存款 22328 21256 551 企业存款 24722 25962 10276 财政存款 -4002 -13259 2100 非银存款 -2898 -10728 2670 资料来源：Wind，光大证券研究所 从存款增长情况看，6月份新增存款3.86万亿，同比多增9600亿。结构方面，5月份对公+零售存款合计新增4.7万亿，同比多增1.08万亿，非银存款新增-2898亿，同比少减2670亿，负债结构在6月份季节性出现改善。 总体来看，6月份一般存款增同比回暖，既有信贷投放较好的带动，也与去年高基数效应褪去有关。去年疫情期间，在较为宽松的流动性环境下，广谱利率处于较低水平，企业通过短期融资并将资金购买银行结构性存款以及各类高收益的定期类产品，进而推高了对公存款基数。从5-6月份开始，随着利率的上行，这部分虚增套利产品的逐步压降，也带动对公存款增长明显放缓。 四、7月展望：信贷投放同比向好，社融增速已筑底企稳 总体来看，6月份信贷数据表现略超市场预期，社融增速开始企稳。对于下一阶段信贷和社融，我们判断： （1）对于7月份信贷情况，后续随着政府债券供给的恢复，优质项目储备荒有望得到缓解，银行配套资金吸纳仍有支撑，将助力对公中长期贷款持续向好。同时，7月降准的落地有望提升货币乘数，增加银行可用资金规模，而在“影子银行”体系持续收缩、弱资质信用主体融资承压情况下，央行或将进一步放松表内狭义额度管控以承接表外和信用债融资的萎缩。基于此，我们预计7月份新增信贷略高于去年同期，初步预估新增规模维持在1-1.1万亿水平。 （2）对于7月份社融情况，增速或筑底企稳。拆分细项看：a）新增贷款维持在1-1.1万亿；b）去年5月份广谱利率已进入上行通道，高基数效应逐步褪去，但弱资质信用债发行景气度偏弱，预计今年7月份净融资维持在1000-2000亿；c）非标融资延续压降态势，预计负增长1500亿；d）7月份政府债券净融资规模预计在7000亿左右。预计今年7月份新增社融规模维持在1.8-1.9万亿左右，增速为11%左右，环比基本持平。全年来看，去年社融的高基数效应在三季度将出现见顶，且今年政府债券集中发行时点同样落在三季度，即今年社融增速或已筑底企稳。 五、分析“降准”的另一个角度：从130亿资金成本节约推测本次降准可能为“中性降准” 在7月7日国常会提