基金分析报告：基金经理年龄中的“价值阶梯”现象

投资者在整个生命周期中存在“价值阶梯”现象。在2017年发表于《Journal of Finance》的论文“Who are the Value and Growth Investors?”中，首先证明了价值暴露在家庭之间存在显著的差异性，发现家庭在整个生命周期中逐渐从成长型投资转向价值投资，论文称之为“价值阶梯”的现象。 年龄、家庭收入和财务特征对“价值阶梯”具有较高解释度。在整个生命周期中，家庭投资是攀登“价值阶梯”的过程，即随着年龄的增长、资产负债表优化、家庭财富的积累和收入风险降低，家庭投资逐渐从成长型投资转向价值投资。 论文将60%的“价值阶梯”归因于年龄的变化，20%归因于资产负债表的变化，20%归因于家庭收入的变化。 收入波动较大的家庭投资的价值暴露更低，更偏向成长投资。家投资庭的价值暴露与其就业部门的宏观经济风险之间的联系紧密。论文发现在受宏观经济因素影响较大的周期性行业就业的家庭，年轻时更倾向于选择成长型股票和基金组合，这也使得这类家庭的“价值阶梯”更陡峭。此外，与成熟家庭相比，收入波动性高、户主为自雇或失业的家庭倾向于选择成长型股票。 国内主动权益型基金是否也存在“价值阶梯”？根据论文中对“价值阶梯”讨论，我们检验了国内主动权益型基金经理是否存在相似的价值投资特征，发现国内基金经理年龄最高的10%的基金在价值因子上暴露明显更高，但“价值阶梯”整体单调性较弱。在刚入行的阶段，基金经理的偏好会由高度成长慢慢趋于价值；具备一定经验后，又会从偏价值回到高度成长；而在入行较长时间后最终会逐步回归价值。 价值梯度并无业绩区分能力，基金经理年龄与行业配置防御性有正相关性。 从整体来看，年龄差异对于成长和价值投资业绩并无明显影响。在行业配置上，当前经验较丰富的基金经理整体相对高配消费、金融等板块，较年轻的基金经理整体配置TMT和先进制造较多。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。 1“价值和成长投资者都是谁？”文献解析 1.1文献结论综述 价值暴露在家庭投资之间表现出显著差异性。这是2017年发表于《Journal of Finance》的论文“Who are the Value and GrowthInvestors?”中首先证明的。论文根据风险资产组合的价值暴露度对投资者进行分类，最高和最低十分位数之间的预期回报之差大约等于价值溢价。 其次，论文将价值暴露与家庭特征联系起来。价值投资者年龄更大，拥有更高的金融和房地产财富，比普通的成长型投资者拥有更低的杠杆率、收入风险和家庭收入。这些现象在股票和共同基金持有量中都很明显。 第三，家庭在整个生命周期中逐渐从成长型投资转向价值投资，论文称之为“价值阶梯”现象。论文发现家庭会在整个生命周期中攀登“价值阶梯”，即随着年龄的增长以及资产负债表和家庭收入的发展，家庭逐渐从成长型投资转向价值投资。并将60%的“价值阶梯“归因于年龄的变化，20%归因于资产负债表的变化，20%归因于家庭收入的变化。此外，即使在已有投资回报的影响下，家庭成员也会通过积极的再平衡，以实现投资的价值暴露递增。 第四，家庭的价值暴露与其就业部门的宏观经济风险之间的紧密联系。具体来说，论文发现在受宏观经济因素影响较大的行业就业的家庭倾向于选择价值暴露较低的股票和基金组合。从事周期性更强的行业的家庭投资“价值阶梯“更陡峭，也就是这些家庭的投资会更快地从成长转向价值。 良好的资产负债表对投资组合价值暴露的积极影响也符合投资组合理论。财务上更安全的家庭通常应该能够更好地承受投资风险，因此他们用来对冲家庭收入变动需求而进行的更具有成长性的投资，应该只占其投资组合的一小部分(Ingersoll(1987))。论文论证了具有高金融财富、低债务和低风险的家庭倾向于选择价值暴露较高的投资组合。 1.2价值暴露的生命周期变化 1.2.1价值阶梯 家庭在整个生命周期中逐渐从成长型投资转向价值投资，论文称之为“价值阶梯”的现象。该研究是基于分别拥有风险资产和股票的所有瑞典家庭的风险投资组合(图A)和股票投资组合(图B)。论文将家庭按出生年份划分为9个群组，对于每个群组，论文用实线绘制1999年至2007年期间以家庭金融财富加权的平均价值暴露。在30-70岁之间，风险投资组合的价值暴露变化了0.23，股票投资组合的价值暴露变化了0.48。相应的回报差异分别为风险投资组合价值溢价的四分之一(每年2.3%)和股票投资组合价值溢价的一半(每年4.9%)。 图1：价值阶梯 价值暴露和年龄之间显著的线性关系表明，阶梯更可能源于年龄和其他特征的生命周期变化，而不是时间和队列固定效应。论文指出在面板数据中，一般不可能排除年龄、队列和时间之间的相互影响，仅仅是因为家庭h在t年的年龄被计算为观察年t与出生年𝐵之间的差异(参见Ameriks和Zeldes(2004))。图3中的“价值阶梯“揭示了一个非常紧密的结构:B年出生的投资者在t年的暴露与B +n年出生的投资者在t +n年的暴露是一致的。因此，年龄、队列和时间效应的综合效应可以写成年龄的函数。分组和年份固定效应必须相互抵消才能产生这样的经验结构，这只能发生在参数空间的一个非常有限的(零测量)子集中。 ℎ 在本节的其余部分中，论文对家庭特征的价值暴露进行了汇总面板回归，并表明年龄、家庭收入和财务特征在整个生命周期中的变化几乎解释了“价值阶梯“的所有动态。论文证明，这些结果也适用于新进入者，并且维持参与者积极重新平衡其金融投资组合的价值暴露，这意味着”价值阶梯“不是由于惯性。 1.2.2人口和金融因素分析 下表给出了家庭价值暴露对家庭特征以及年份、行业和地区固定效应的回归结果。前三列考虑(1)风险投资组合、(2)股票投资组合和(3)基金投资组合的价值暴露。在第(4)列中，根据相同的特征和固定的效应对风险份额进行了回归。 图2：特征值暴露的面板回归 1、拥有更多流动性金融财富的家庭往往比其他家庭有更高的价值暴露。三种投资组合的金融财富系数均为正且显著。这是股票投资组合中最高的，这表明富裕家庭主要通过直接持有股票实现了价值暴露。这一发现与共同基金往往具有相当中性的价值暴露这一事实是一致的。 2、具有高当前收入和高收入波动的家庭，其金融投资组合倾向于成长型股票。 这些关系对于三个投资组合都很重要。衡量收入风险的指标也有很强的负系数：收入波动性高、户主为自雇或失业的家庭倾向于选择成长型股票。 3、家庭规模与儿童数量和家庭收入之间存在较高的共线性，因此在线性回归中对价值暴露的影响较为模糊。一方面，拥有稳定工作和良好财务前景的家庭更有可能决定要孩子，因此家庭规模可以被视为健康财务状况的预测指标。另一方面，在Love(2010)和Cocco, Gomes, and Lopes(2015)中，儿童可以被视为背景支出风险的来源。 4、财务杠杆对价值暴露有显著负向影响。论文通过降低房地产与降低杠杆的相互作用获得了更显著的结果。对于没有杠杆的家庭，住宅和商业房地产使风险和股票投资组合向价值型股票倾斜；而对于有杠杆家庭，房地产使金融投资组合向成长型股票倾斜。 回归结果提供大量证据证明投资组合价值暴露与金融和人口特征共变。价值投资者具有较高的金融和房地产财富、低杠杆、低收入风险和低家庭收入;他们也更有可能是老年人和女性。相反，拥有高风险收入和高家庭收入的年轻男性更有可能偏向成长。 1.2.3经济意义 论文使用线性回归来评估年龄、家庭收入和其他财务特征对“价值阶梯“的贡献。论文考虑一个户主为30岁的家庭，并对其分配2003年该年龄组的平均财富加权特征。论文还考虑户主年龄在50岁和70岁之间的家庭，这些家庭的年龄特征与他们所在年龄组的平均特征相同。 年龄、家庭收入和财务特征的生命周期变化倾向于增加价值暴露，并解释了“价值阶梯“的几乎所有振幅。对于风险投资组合和股票投资组合，年龄在价值暴露的生命周期变化中占60%左右的贡献。30-70岁家庭收入的积累驱动了20%的价值暴露生命周期变化，而金融财富的积累驱动了剩余的20%。 图3：特征变化影响的回归结果 1.2.4新进入者和主动再平衡 论文通过考虑新进入者的投资组合和记录现有参与者投资组合中的主动再平衡来验证“价值阶梯“不仅仅是由于惯性。新进入者的投资组合不受过去的回报、过去的投资决策、惯性和其他机械效应的影响。论文对新参与者的投资组合价值暴露进行了回归，发现所有结果都与线性回归和”价值阶梯“一致。 图4：价值暴露的主动再平衡 “价值阶梯“不是纯粹由惯性驱动的，而是家庭积极平衡的结果。论文将主动变化对被动变化的滞后项进行回归，无论是否控制家庭特征，所有投资组合的被动变化系数均为负且高度显著。具体而言，风险投资组合的被动变化系数为-0.36，股票投资组合的被动变化系数略强，基金投资组合的被动变化系数略弱。 家庭积极地对抗由实现回报产生的被动变化，这证实了”价值阶梯“不是纯粹由惯性驱动的。 1.3劳动收入风险与价值暴露 线性回归表明，劳动收入波动高的投资者倾向于金融投资组合向成长型股票倾斜。论文研究了价值暴露是否由不同行业的家庭所面临的系统性风险驱动。 1.3.1价值暴露中的行业差异 论文根据家庭对宏观因素、家庭收入的条件波动率以及线性回归中的所有其他特征的敏感性，对家庭投资组合的价值暴露进行回归。 在受经济周期影响明显的行业工作的家庭倾向于降低其投资组合价值暴露。 这些结果在高风险投资组合中尤其明显，这进一步证实了家庭倾向不仅仅是对某些类型股票偏好的副产品。 图5：行业收入增长的因素结构及其对家庭金融投资组合的影响 1.3.2跨行业的“价值阶梯” 通过按年龄和行业敏感性分类的家庭平均风险投资组合暴露，当论文比较行业敏感度较高和较低的家庭时，论文观察到，30岁的家庭的投资组合暴露差平均为0.11,60岁的家庭平均为0.04。因此，如果家庭年轻，宏观经济风险对风险投资组合的影响更大。一种可能的解释是，年轻家庭拥有大量家庭收入，因此对其行业的周期性特别敏感。 图6：按年龄和行业敞口分类的家庭价值暴露 “价值阶梯”的形状应该因行业而异。为了证实这一预测，论文绘制了9年样本期内观察到的9个队列中周期性最强和周期性最小的行业的风险投资组合的平均价值暴露。这个数字是根据整个抽样期间的财富加权估计得出的。论文发现，周期性行业的“价值阶梯”确实更陡峭。此外，老年家庭的“价值阶梯”结合起来，与直觉一致，即老年家庭无论其就业部门如何，都有较弱的对冲需求。 图7：跨行业的“价值阶梯”（实线为周期属性最强组、虚线为周期属性最弱组） 2国内主动权益型基金经理的年龄特征 2.1国内主动权益型基金是否也存在“价值阶梯”？ 基金经理年龄最高的10%的基金在价值因子上暴露明显更高，但“价值阶梯”整体单调性较弱。对于普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，我们根据基金季报中前十大重仓股，采用重仓股在PB因子上的暴露加权得到该基金当期的价值暴露。此外，再根据计算得到的当期基金经理年龄的大小，在每个季度末将基金按照基金经理年龄从高到低分成10组，其中第1组为年龄最低组、第10组为年龄最高组并比较平均价值暴露。从计算结果来看，在国内主动权益型基金中，“价值阶梯”现象并不明显，但其中基金经理年龄最高的10%的基金在价值因子上暴露还是明显更高，也就是说仍然存在年龄较高的基金经理持仓偏好价值的情况。 基金经理价值暴露随年龄变化的特征反映了如下事实： 1、在刚入行的阶段，基金经理的偏好会由高度成长慢慢趋于价值； 2、在具备一定经验后，又会从偏价值回到高度成长； 3、而在入行较长时间后最终会逐步回归价值。 图8：各期不同年龄分组下基金对价值因子的平均暴露(p10为年龄最高组) 价值占优的行情中，投资者会更多地选择年龄较高的基金经理；而在成长占优的行情中，投资者将资金