2023年半年报业绩预告点评：2Q23单车盈利改善，大单品+新渠道新能源转型可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月17日 公司研究 2Q23单车盈利改善，大单品+新渠道新能源转型可期 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年半年报业绩预告点评 A股：增持（维持） 1H23盈利同比下滑：1H23公司业绩预告归母净利润同比下降72.3%-79.5%至11.5-15.5亿元，扣非后归母净利润同比下降58.7%-70.9%至6.0-8.5亿元；其中，2Q23公司归母净利润同比下降65.3%-75.4%至9.8-13.8亿元，扣非后归母净利润同比增长8.0%-41.1%至8.2-10.7亿元。 6月新能源汽车销量稳步增长，2Q23单车盈利环比改善：1H23长城销量同比+0.1%至51.9万辆；其中，新能源车销量同比+46.6%至9.3万辆，海外销量同比+97.3%至12.4万辆。我们测算，2Q23公司单车盈利约3,930元（以业绩预告中归母净利润中值计算，单车盈利环比增长约3,139元）。我们认为，1）公司2Q23单车盈利环比改善主要受益于，a）产品结构整体改善，高ASP车型蓝山、新摩卡、坦克500 Hi4-T版本先后于2023/4-6月上市并实现稳定交付；b）公司加速出海布局，H6系列、欧拉好猫、坦克等车型已在东盟、拉美市场等市场实现上市交付，以出口带动公司销量增量。2）公司在夯实燃油SUV市场优势的基础上，以插混车型为切口积极推动新能源转型，助推销量持续向上。2H23计划上市车型包括哈弗H5（燃油）、哈弗b26（Hi4混动）、高山（DHT混动）、新拿铁（Hi4混动）。 积极落实新能源转型以构建品牌护城河：公司应对行业变革积极响应，1）渠道方面：a）公司打造的哈弗新能源专属“龙网”截至7月初已投入运营300家门店，预计年底建设800家店面并覆盖200家城市。b）魏牌与坦克共用渠道将进行下沉市场开拓布局，将4S、2S以及商超店结合销售，以增强品牌曝光力度。2）定价方面：蓝山、枭龙系列对标合资燃油车在保证盈利基础上给予具备竞争力的定价证明公司成本控制能力。3）产业链方面：基于“森林生态”体系垂直整合产业链持续赋能品牌新能源产业发展。我们判断，公司在渠道、战略、以及研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，车型具备长期竞争力，预计公司有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：考虑到公司新能源转型对盈利的短期影响，我们下调2023E-2025E归母净利润31.2%/1.1%/4.9%至人民币43.7亿元/81.6亿元/97.4亿元。看好公司以混动为转型重心带动的销量抬升前景，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；市场/金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 136,405 137,340 176,372 243,278 266,408 营业收入增长率 32.04% 0.69% 28.42% 37.93% 9.51% 净利润（百万元） 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 净利润增长率 25.43% 22.90% -47.14% 86.69% 19.37% EPS（元） 0.73 0.94 0.51 0.96 1.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.83% 12.68% 6.58% 11.00% 11.72% P/E（A股） 35 27 49 26 22 P/E（H股） 11 9 16 8 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-14；汇率：按1HKD=0.91191CNY换算（注：2021年股本为92.36亿，2022年股本为87.65亿，2023年及以后股本为84.95亿） 当前价：25.40元 H股：增持（维持） 当前价：9.25港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 84.95 总市值(亿元)： 2157.70 一年最低/最高(元)： 22.16/36.18 近3月换手率： 14.46% 股价相对走势 -36%-24%-13%-1%10%07/2209/2212/2204/23长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.83 -6.68 -20.20 绝对 3.41 -11.70 -28.54 资料来源：Wind 相关研报 转型期1Q23承压，静待插混大单品爬坡——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年一季度业绩点评（2023-04-24） 新能源转型提速，聚焦混动车型周期——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年业绩点评（2023-04-02） 4Q22业绩承压，静候转型效果逐步显现——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年业绩预告点评（2023-02-05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 136,405 137,340 176,372 243,278 266,408 营业成本 114,367 110,739 146,269 198,222 215,687 折旧和摊销 5,312 6,114 6,160 6,346 6,536 税金及附加 4,234 5,121 6,349 8,758 9,591 销售费用 5,192 5,876 7,584 10,461 11,456 管理费用 4,043 4,893 6,349 9,001 10,390 研发费用 4,490 6,445 7,937 11,191 12,255 财务费用 -448 -2,488 641 692 611 投资收益 1,109 671 500 500 500 营业利润 6,369 7,967 3,779 7,885 9,584 利润总额 7,482 8,807 4,698 8,770 10,469 所得税 757 554 329 614 733 净利润 6,725 8,253 4,369 8,157 9,736 少数股东损益 -1 -13 0 0 0 归属母公司净利润 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 EPS(元) 0.73 0.94 0.51 0.96 1.15 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 35,316 12,311 10,797 22,895 14,063 净利润 6,726 8,266 4,369 8,157 9,736 折旧摊销 5,312 6,114 6,160 6,346 6,536 净营运资金增加 -17,233 2,807 9,830 6,567 7,744 其他 40,510 -4,876 -9,562 1,826 -9,953 投资活动产生现金流 -11,175 -10,505 -5,217 -5,492 -5,500 净资本支出 -12,473 -15,859 2,981 -4,000 -4,500 长期投资变化 9,524 10,286 0 0 0 其他资产变化 -8,226 -4,931 -8,198 -1,492 -1,000 融资活动现金流 -9,632 -3,133 -788 -2,014 -3,243 股本变化 60 -471 -270 0 0 债务净变化 1,434 8,739 2,229 -2,223 -2,280 无息负债变化 15,176 -1,877 5,721 23,286 7,985 净现金流 14,316 -1,009 4,792 15,388 5,320 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 175,408 185,357 194,519 223,302 237,929 货币资金 33,048 35,773 40,565 55,954 61,274 交易性金融资产 6,046 2,054 6,000 7,000 8,000 应收账款 5,422 6,611 7,055 12,164 15,985 应收票据 3,182 2,736 3,527 5,352 6,660 其他应收款（合计） 1,122 2,416 1,764 2,433 2,664 存货 13,966 22,375 29,254 39,644 45,294 其他流动资产 41,312 31,542 27,639 20,948 18,635 流动资产合计 108,366 107,681 122,238 152,709 168,988 其他权益工具 813 1,482 1,000 2,000 2,500 长期股权投资 9,524 10,286 10,286 10,286 10,286 固定资产 27,441 26,949 23,880 20,526 16,923 在建工程 4,467 8,306 7,804 7,428 7,146 无形资产 7,091 8,197 8,762 9,299 10,297 商誉 28 28 28 28 28 其他非流动资产 4,652 3,524 7,818 7,818 7,818 非流动资产合计 67,042 77,677 72,281 70,593 68,941 总负债 113,280 120,141 128,091 149,154 154,860 短期借款 5,204 5,943 8,067 5,844 3,565 应付账款 37,083 29,306 29,254 39,644 43,137 应付票据 26,809 30,061 32,179 41,627 47,451 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9,410 11,720 12,110 12,779 13,010 流动负债合计 95,597 95,802 103,026 123,707 128,962 长期借款 8,656 15,406 15,406 15,406 15,406 应付债券 3,476 3,511 3,500 3,500 3,500 其他非流动负债 4,229 3,673 4,454 5,792 6,254 非流动负债合计 17,683 24,339 25,066 25,448 25,898 股东权益 62,128 65,216 66,428 74,148 83,068 股本 9,236 8,765 8,495 8,495 8,495 公积金 11,549 9,144 9,414 9,414 9,414 未分配利润 41,893 49,177 50,917 58,636 67,557 归属母公司权益 62,124 65,201 66,413 74,133 83,054 少数股东权益 4 15 15 15 15 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.2% 19.4% 17.1% 18.5% 19.0% EBITDA率 8.0% 8.5% 5.8% 5.9% 6.1% EBIT率 4.1% 4.0% 2.3% 3.3% 3.6% 税前净利润率 5.5% 6.4% 2.7% 3.6% 3.9% 归母净利润率 4.9% 6.0% 2.5% 3.4% 3.7% ROA 3.8% 4.5% 2.2% 3.7% 4