宏观策略专题报告：服务价格的刚性

服务价格的刚性 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年07月16日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 短期看，居民短贷与中长贷同步多增；但是时间维度拉长，以2019年为比较基准，短贷与中长贷出现分化迹象； 一般居民短贷与消费相关度更高，与2019年同期相比，居民短贷多增，意味着或许需要通过贷款，增加消费的资金来源； 居民消费包括实物与服务两类，在服务消费中，通过CPI推算，价格涨幅比较明显的是“家庭服务”、“教育服务”、“旅游”、“医疗服务”，反映出供需格局仍有韧性； 在实物消费中，耐用消费品明显走弱，反映出居民购置耐用消费品的意愿相对不足； 耐用消费品的购买频次偏低，但在购买频次偏高的商品中，单价偏高的卷烟，也呈现出消费下沉的特点。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.服务价格的刚性.-3- 2.风险提示.........................................................................................................-5- 图表目录 图表1：CPI与服务相关细分项较2019年同期的涨幅.......................................-3- 图表2：PPI中的生活资料细分项相关价格指数以及与2019年同期的变化幅度-4- 图表3：住户收支与生活状况调查方案中对耐用消费品涉及品种的确定............-4- 1.服务价格的刚性 根据人民银行公布的6月金融数据，社融增量环比回升，符合季节性表 现，但仍弱于去年同期水平。6月社融增量42241亿元（前值15555亿 元），同比少增9685亿元（前值少增12860亿元），呈现出6月环比回 升的季节性表现；但与2022年同期相比，社融增量的整体表现仍然偏弱。与此同时，居民与企业的贷款意愿有所修复。6月新增人民币贷款30500亿元（前值13600亿元），同比多增2400亿元（前值少增5300 亿元）。分部门看，住户贷款新增9639亿元（前值3672亿元），同比多 增1157亿元（前值多增784亿元）。企（事）业单位贷款新增22803 亿元（前值8558亿元），同比多增687亿元（前值少增6742亿元）。 在居民贷款中，6月居民短期贷款增加4914亿元（前值1988亿元）， 同比多增632亿元（前值多增148亿元）；中长期贷款增加4630亿元（前 值1684亿元），同比多增463亿元（前值多增637亿元）。但是如果我 们把时间维度拉长，将2019年6月作为比较基准，可以发现，短期贷 款较2019年6月多增2247亿元，中长期贷款较2019年6月减少228 亿元，显示出居民贷款意图的分化。 一般来讲，居民短贷往往与消费相关，中长贷与购房相关。但居民短贷只反映居民消费的资金来源端，对于居民消费的支出端缺乏明确的指向性。为了进一步观察居民消费在支出端的变化，我们尝试使用物价数据进行分析。从居民消费的对象来看，一般包括实物与服务两种。对于服务，可以使用CPI的服务价格进行观察。设计的方法，是以2018年12月为基期100，通过国家统计局公布的CPI服务价格环比增速，计算服务价格指数，再计算2023年1-6月服务价格指数较2019年同期的增幅。并且我们使用相同的方法，对国家统计局公布的CPI数据中，与服务相关的细项进行计算。通过计算可以发现，与2019年同期相比，服务中的“家庭服务”、“教育服务”、“旅游”、“医疗服务”价格涨幅明显较高，或在一定程度上反映了居民消费支出端的走向；而从实际支出情况来看，除“旅游”以外，“家庭服务”、“教育服务”、“医疗服务”往往具有被动支出的特点。 图表1：CPI与服务相关细分项较2019年同期的涨幅 来源：WIND、中泰证券研究所 对于居民消费中的实物消费，我们可以从PPI中的生活资料数据进行观察。利用同样的方法，我们对生活资料中的食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大类进行计算。结果发现，以2018年12月为基期100， 计算出了价格指数呈现出了明显分化，尤其是食品价格指数与耐用消费品价格指数呈现出明显的“剪刀差”，其中食品价格指数持续走高，反应了供需格局相对较好；而耐用消费品持续走低，反映了居民需求相对偏弱。 图表2：PPI中的生活资料细分项相关价格指数以及与2019年同期的变化幅度 来源：WIND、中泰证券研究所 根据国家统计局《住户收支与生活状况调查方案》提及的耐用消费品分类，包括20个细分项，主要与汽车与地产相关，由于近年新能源汽车销量明显高增，而在耐用消费品总量的供需格局相对偏弱的情况下，反映了除新能源汽车之外的耐用消费品，供需格局或许更弱。 图表3：住户收支与生活状况调查方案中对耐用消费品涉及品种的确定 来源：国家统计局、中泰证券研究所 由于耐用消费品价格相对偏高，购买频次偏低；而一般日用品正好相反，价格相对偏低，购买频次偏高。但在一般日用品之外，卷烟也具有购买频次偏高的特点，卷烟销售的变化反映出了消费下沉的特点。 根据国家统计局公布的前5个月烟草制品业的营业收入为6943.9亿元，累计同比增长6.3%，较上月回落0.5个百分点。折算单月后，5月当月 同比增长2.4%，较上月提高0.2个百分点。由于上年存在疫情的扰动，使用2023年数据与2019年进行比较。今年1-2月烟草制品业营业收入较2019年同期增长53.5%，3月和4月的增速分别为13.2%和14.1%，而5月单月903.6亿元，2019年同期为843.9亿元，增幅仅为7.1%。由于国家统计局公布了CPI卷烟的环比增速，以2018年12月为基期100，结合环比增速，可以计算出相应的物价指数，2019年5月为100.2， 2023年5月为105.0，增长4.8%，所以营业收入剔除掉价格因素之后，增幅进一步收窄到2.3%。在剔除掉价格因素之后的营业收入微幅增长的同时，企业单位数却出现了明显变化，在2019年5月企业单位数为108 家，2023年5月为135家，增加了27家，增幅为25%。 这可能意味着三点：首先，通过国家统计局公布的数据，在2021年2 月烟草制品业企业单位数下降到了101家，而在2022年2月增加到123 家，在2023年3月进一步增加到135家。因此，至少有101家卷烟制 品企业在同等口径下，对应的营业收入较2019年很有可能出现负增长，这或许意味着中高端卷烟企业的销售压力可能仍然存在。其次，偏中低端的卷烟企业出现规模变大。根据国家统计局《2023年1—5月份全国规模以上工业企业利润下降18.8%》附注三“统计范围”的解释，“规模以上工业企业，即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位”， 这也意味着，从2022年2月开始，约31家企业，逐步达到主营业务收 入2000万以上的门槛并纳入统计范围。最后，由于卷烟消费中的中高端品类具有奢侈品的特点，中低端品类往往具有类必需品的特点，因此，在剔除掉价格因素之后的营业收入微幅增长的背景下，规模以上卷烟制品企业单位数量的增加，或许也指向了卷烟消费的下沉。 2.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。