请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023年07月15日 五洲特纸（605007.SH） 环比改善趋势显现，横纵布局深化、下半年复苏可期 公司发布2023年半年度业绩预告：根据我们测算，单Q2实现归母净利润1747万元至1972万元（同比-84.2%至-82.2%），中值为1859万元（同比-83.2%）；实现扣非净利润1258万元至1482万元（同比-86.0%至-83.5%），中值为1370万元（同比-84.7%）。 产销稳健，预计Q3盈利稳步修复。根据我们测算，受益于食品卡/热转印产能爬坡，Q2销量环比稳健增至约25万吨（环比约+6万吨）；价格端由于部分纸种竞争加剧（食品卡、热转印）&原材料高位回落而承压；盈利方面，受益于成本回落公司利润率环比回正，但由于需求疲软下纸价支撑不足&人民币贬值（提升买浆成本&汇兑损失）同比仍承压。展望未来，Q3下游旺季补库、需求回暖，多纸种价格下探空间有限，报表成本大幅回落，盈利修复预计逐步显现。 横纵布局，产品结构优化，成长路径清晰。2022年公司合计拥有8条原纸产线、135万吨产能，2023年预计食品卡产能延续爬坡，且转印纸/描图纸将分别新增2.2万吨/1.8万吨产能，30万吨包装纸（低价/低毛利）改产至格拉辛年底有望投产，湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30万吨）预计2024Q3投产。此外，公司上游布局持续扩张，30万吨化机浆有望2023Q4投产，60万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司净利润分别为3.0亿元、6.0亿元、7.5亿元，对应PE为20.1X、9.9X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,690 5,962 6,292 7,919 9,944 增长率yoy（%） 40.0 61.6 5.5 25.9 25.6 归母净利润（百万元） 390 205 296 599 748 增长率yoy（%） 15.2 -47.4 44.4 102.2 24.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.97 0.51 0.74 1.50 1.87 净资产收益率（%） 18.4 9.3 12.2 20.3 20.7 P/E（倍） 15.2 29.0 20.1 9.9 8.0 P/B（倍） 3.0 2.9 2.6 2.1 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年7月14日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 7月14日收盘价(元) 14.85 总市值(百万元) 5,948.28 总股本(百万股) 400.56 其中自由流通股(%) 20.70 30日日均成交量(百万股) 2.86 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《五洲特纸（605007.SH）：发布股权激励、控股股东全额认购定增，行业拐点已至，公司信心显现》2023-06-24 2、《五洲特纸（605007.SH）：周期底部显现，产品结构优化、成本显著改善》2023-04-30 3、《五洲特纸（605007.SH）：产品结构改善，盈利有望逐季修复》2023-04-21 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%2022-072022-112023-032023-07五洲特纸沪深300 2023年07月15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2198 3228 2943 4352 4465 营业收入 3690 5962 6292 7919 9944 现金 757 777 909 1144 1436 营业成本 3052 5439 5511 6633 8261 应收票据及应收账款 664 1101 761 1582 1360 营业税金及附加 17 22 27 32 41 其他应收款 9 17 11 25 20 营业费用 8 10 15 21 31 预付账款 25 28 28 43 47 管理费用 60 81 113 146 184 存货 572 659 588 913 957 研发费用 54 65 145 206 298 其他流动资产 171 645 645 645 645 财务费用 38 123 147 186 255 非流动资产 2347 3339 3453 4226 5154 资产减值损失 -2 -4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 18 16 0 0 0 固定资产 1680 1407 1666 2347 3144 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 无形资产 82 309 353 406 470 投资净收益 -12 9 -4 -3 -2 其他非流动资产 585 1624 1434 1473 1539 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4546 6567 6396 8578 9619 营业利润 455 227 332 692 872 流动负债 1794 3259 3017 4747 5205 营业外收入 29 20 25 24 24 短期借款 1047 2020 2158 3214 3853 营业外支出 0 4 1 1 2 应付票据及应付账款 531 899 550 1193 977 利润总额 484 242 356 715 894 其他流动负债 217 341 310 339 374 所得税 94 37 59 116 146 非流动负债 636 1104 943 871 802 净利润 390 205 296 599 748 长期借款 582 879 718 647 577 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 53 225 225 225 225 归属母公司净利润 390 205 296 599 748 负债合计 2430 4364 3960 5619 6007 EBITDA 690 600 618 1055 1351 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.97 0.51 0.74 1.50 1.87 股本 400 400 401 401 401 资本公积 461 464 464 464 464 主要财务比率 留存收益 1096 1182 1406 1823 2352 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2116 2203 2436 2959 3612 成长能力 负债和股东权益 4546 6567 6396 8578 9619 营业收入(%) 40.0 61.6 5.5 25.9 25.6 营业利润(%) 9.0 -50.3 46.7 108.3 25.9 归属于母公司净利润(%) 15.2 -47.4 44.4 102.2 24.8 获利能力 毛利率(%) 17.3 8.8 12.4 16.2 16.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.6 3.4 4.7 7.6 7.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18.4 9.3 12.2 20.3 20.7 经营活动现金流 272 36 647 445 1229 ROIC(%) 11.7 6.1 7.0 10.0 10.7 净利润 390 205 296 599 748 偿债能力 折旧摊销 127 200 135 185 261 资产负债率(%) 53.5 66.4 61.9 65.5 62.5 财务费用 38 123 147 186 255 净负债比率(%) 47.2 116.0 97.4 106.4 95.8 投资损失 12 -9 4 3 2 流动比率 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 营运资金变动 -281 -461 67 -528 -37 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 其他经营现金流 -14 -21 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -461 -1508 -251 -960 -1190 总资产周转率 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 资本支出 604 989 114 773 928 应收账款周转率 5.9 6.8 6.8 6.8 6.8 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.6 7.6 7.6 7.6 7.6 其他投资现金流 143 -519 -137 -187 -262 每股指标（元） 筹资活动现金流 741 982 -402 -307 -385 每股收益(最新摊薄) 0.97 0.51 0.74 1.50 1.87 短期借款 286 973 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.09 1.62 1.11 3.07 长期借款 462 297 -162 -71 -69 每股净资产(最新摊薄) 4.89 5.11 5.69 6.99 8.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3 0 0 0 P/E 15.2 29.0 20.1 9.9 8.0 其他筹资现金流 -7 -292 -241 -235 -316 P/B 3.0 2.9 2.6 2.1 1.7 现金净增加额 558 -497 -6 -822 -346 EV/EBITDA 10.1 13.3 12.6 8.1 6.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年7月14日收盘价 2023年07月15日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供