金融工程专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇

专题报告 金融工程专题报告 2023年07月14日 2022年7月以来，商品市场的波动率持续下行到历史相对低位，多数CTA私募面临不小赎回压力的同时，部分投研人员也在质疑商品投资的理念。趋势跟踪型CTA的赛道越来越拥挤，投资者对于商品投资的热情显著下降。从历史业绩和投资逻辑来看，纯多头偏被动的商品指数相较于CTA产品存在不少比较优势。结合对未来市场的综合研判，我们认为商品指数化投资将迎来蓝海机遇。 在前期的研究中，我们从指数编制方案、海外发展路径、资产配置效果等多个角度对商品指数进行了深入探讨。在本文中，我们将回答投资者最关心的三个核心问题：一是商品指数与CTA产品的区别，二是商品指数的收益，三是商品指数的前景。我们也会在前期研究的基础上对商品指数的功能做进一步总结。 相关报告 20221215招期宏观策略年报：沉舟侧畔，静待良辰-赵嘉瑜 20230215招期策略专题报告：兼具标尺性和投资性，中证商品指数应用可期-赵嘉瑜20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜 第一部分，我们研究了商品指数与CTA产品的区别。 相较CTA来说，商品指数投资存在不少比较优势，主要体现为以下三点：1）商品指数在特定时期有更好的收益表现；2）商品指数有更直接清晰的投资逻辑；3）CTA赛道越来越拥挤，而国内商品指数化投资还处于起步阶段。 第二部分，我们探讨了商品指数的收益来源。 研究员：赵嘉瑜 我们认为商品指数的收益主要来源于价格收益和展期收益两大类beta，且能叠加板块轮动等一系列策略获取alpha。其中价格收益来自于抗通胀特性和未来数年的商品上行预期（基于对信贷扩张、产业转移、美元下行等的主观研判）；展期收益主要来自于净空头地位的产业客户在风险转移时所支付的“保费”，此外我们主观研判多数商品在未来数年有很大概率维持back结构。而由于商品各板块收益率相关度较低，结合对于各板块供需的判断，我们认为也存在着不少板块轮动而获取alpha的机会。综合来看，商品指数化投资的收益前景广阔。 (+86）13686866941zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666Z0016776 第三部分，我们从不同市场参与者的角度分析了商品指数的功能意义。 宏观研究方面，商品指数可以起到价格发现和信息预警的作用；产业服务方面，一是可以设计产业相关指数服务于产业特殊套保需求，二是可以通过商品指数引入多头资金匹配产业的净空头；资产配置方面，商品指数可以起到作为优良的配置工具提高组合的收益风险比；战略承接方面，海外商品市场倾向于指数化投资，商品指数可以充当金融市场对外开放的窗口。 风险提示：商品需求增长不及预期 正文目录 一、商品指数与CTA产品的差别：商品指数有不少的比较优势........................................................................4二、商品指数的BETA和ALPHA：BETA来自于价格收益和展期收益，ALPHA来自于内部轮动...................6（一）商品指数的价格收益：来源于抗通胀特性和未来数年的上涨预期...................................................7（二）商品指数的展期收益：来源于产业端的“保费”...............................................................................10（三）商品指数的内部轮动收益：来源于结构化行情机会.......................................................................13三、商品指数的功能：宏观研究、服务产业、配置工具和战略承接................................................................13（一）宏观研究：指数领先PPI约2个月................................................................................................13（二）服务产业：提高套保效率...............................................................................................................14（三）资产配置：提高组合收益风险比....................................................................................................15（四）战略承接：对外开放的工具...........................................................................................................15 图表目录 图1：商品指数和CTA产品指数的历史走势.............................................................................................................5图2：海外商品指数的发展路径................................................................................................................................6图3：商品价格与通胀指数比值的历史走势..............................................................................................................7图4：商品价格与美元走势........................................................................................................................................8图5：商品价格与航运指数走势................................................................................................................................8图6：产业转移模型（图中各国曲线表示65岁以上老年人占该国总人口比例）.....................................................8图7：信贷扩张模型解释了产业转移后半段信贷的扩张............................................................................................9图8：人均铜消费量（吨）........................................................................................................................................9图9：人均粗钢产量（吨）........................................................................................................................................9图10：人均原油消耗量（桶/日）...........................................................................................................................10图11：人均发电量（千瓦时/年）............................................................................................................................10图12：产业的净空头会驱动远端价格向下移动......................................................................................................11图13：CFTC商业持仓净头寸................................................................................................................................11图14：CFTC商业持仓的净头寸历史变化..............................................................................................................11图15：不同板块1-3价差率的历史走势..................................................................................................................12图16：中证商品超额收益指数和价格指数的日间收益差........................................................................................12图17：股票内部相关性...........................................................................................................................................13图18：商品内部相关性...........................................................................................................................................13图19：信贷扩张模型...............................................................................................................................................14图20：不同股债商配置比例的夏普比率（纵向为股票占比，横向为债券占比）...................................................15图21：风险平价组合和中债综合债滚动年度收益分布图........................................................................................15 2022年7月以