了解美国通胀结构有助于判断美国利率走向

1 了解美国通胀结构有助于判断美国利率走向 农银国际研究部主管陈宋恩 2023年7月13日 2 了解美国通胀结构有助于判断美国利率走向 影响美联储货币政策主导因素。 通货膨胀率和失业率影响美联储的货币政策决策，进而影响全球金融市场和资本市场。自2022年3月至2023年6月，美联储已将联邦基金利率上调500bp，但失业率仍稳定在3.4-3.7%的窄幅区间，低于美联储预期今年第四季度4.1%的失业率或也低于长期目标4.0%的失业率。从美国最新失业率趋势和美联储对失业率容忍度来看，失业率不是美联储货币政策首要应付项，通胀率应是影响美联储今年下半年货币政策的主导因素。有多种金融工具，例如国债通胀保护证券（TIPS），可以跟踪市场中长期预期通胀率。然而，TIPS市场并没有告诉市场参与者为什么会有这种通胀预期以及预期是否可靠。 为了更好地判断美联储的货币政策，市场参与者必须更好地了解美国通胀结构和趋势。为了说明起见，我们选择高频通胀率统计数据——CPI作为参考。我们理解一些投资者也将PCE（个人消费支出价格指数）物价指数作为参考通胀率。每月月度CPI通胀率比PCE通胀率早两周发布。因此，CPI公布后，全球金融和资本市场将立即做出反应。此外，从统计上看，中长期的CPI和PCE高度相关。所以，CPI也是追踪PCE的一个很好的参数。 CPI 通常由多种消费品和服务项目组成。从投资者的角度来看，更重要的是要了解哪些主导项目的价格变化会对CPI通胀率产生显著影响。 图1：美国CPI结构权重 来源：美国劳工部、农银国际证券 主导美国CPI结构特点 一、食品在美国CPI 中的权重约为13.4%。在中国，食品烟酒占CPI的权重约为28%。食品在美国CPI中的比重约为中国CPI的一半。因此，与中国相食品, 13.4% 能源, 6.9% 商品（除食物和能源商品）, 21.4% 服务（除能源服务）, 58.3% 3 比，美国CPI对食品价格变化的敏感度较低。美国食品CPI已从2022年9月的11.2%下降至2022年12月的10.4%、2023年3月的8.5%和2023年6月的5.7%。食品通胀压力呈下降趋势。由于食品通胀压力有所缓解且权重不高，食品价格不会成为影响下半年通胀的主导因素。 图2：食品 CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 二、汽车燃料、电力、燃气等能源价格占美国CPI权重约7%。与食品权重相比，由于能源价格权重较低，美国CPI 对能源价格变化的敏感度应该较低。然而，2022年和2023年上半年能源价格的大幅波动让市场产生了能源价格是通胀主要原因的印象。2022年2月俄罗斯与乌克兰冲突爆发，推高了去年第二季度和第三季度的原油价格。原油价格在去年6月至7月达到顶峰，此后开始下降。因此，由于去年同期的高基数效应，今年二、三季度原油价格将出现同比大幅下滑。今年6月末， 美国WTI原油价较去年6月高点低近42%。能源CPI从去年的通胀周期转向今年的通缩周期。 2022年6月能源CPI为41.6%，2022年9月为19.8%，2022年12月为7.3%，2023年3月转向为 -6.4%，2023年6月为 -16.7%。能源价格CPI通缩有助于拖低二季度总体CPI，但由于其CPI权重不高，且高基数效应也在减弱，因此三季度能源价格CPI通缩的边际效应将会减弱。 5.7% 10.4% 10.4% 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/2022 4 图3：能源 CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 三、食品和能源合计，这两类价格约占美国CPI总权重20%左右。CPI不仅反映了通货膨胀压力，而且CPI项目的权重也反映了当地消费者支出的比例。在美国，大多数消费者将20%的支出花在食品和能源上；换句话说，他们80%的支出花在其他项目上。因为，消费者能够在非食品和非能源商品和服务上花费更多。非食品、非能源消费对总体通胀压力的影响更为重要。 四、剔除食品和能源的消费商品价格占美国CPI总权重约21%，上半年该类通胀压力已大幅减轻。 非食品和能源的消费商品CPI已从2022年6月的7.2%降至2022年9月的6.6%、2022年12月的2.1%、2023年3月的1.5%和2023年6月的1.3%。今年第二季度该类别的通胀率稳定在2%左右。如果非食品和能源的消费商品通胀率在第三季度或下半年持续2%左右下去，这一类别商品将导致 CPI 上涨约 0.4 个百分点。简单来说，该类别不会是下半年推升通胀或拖累通胀率的主要原因。 图4：商品（除食物和能源商品） CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 -16.7% 7.3% 41.6% -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/20221.3% 2.1% 7.2% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/2022 5 五、不包括食品和能源的服务价格约占美国CPI权重约58%。鉴于该类别在 CPI 中的权重较大，服务价格始终是通胀压力的主要原因。由于租金通胀压力较大，今年第二季度服务业CPI略有回落，但仍处于高位。服务业CPI从2022年9月的6.7%升至2022年12月的7.0%、2023年3月的7.1%和2023年6月的6.2%。 图5：服务（除能源服务）CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 六、租金价格的CPI权重超过了食品、能源和商品的权重。在服务价格类别中，大约60%权重是住房价格，即租金价格。因此，租金价格约占CPI总权重的35%。 住房 CPI 从 2022 年 6 月的 5.6% 上升至 2022 年 9 月的 6.6%、2022 年 12 月的 7.0%、2023 年 3 月的 8.2% 和 2023 年 6 月的 7.8%。即使下半年住房 CPI 稳定在 8% 左右，考虑到其在 CPI 中的权重为 35%，它将使 CPI 通胀率上升 2.8 个百分点。 图6：住房租金 CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 6.2% 7.0% 5.5% 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/20227.8% 7.9% 5.6% 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/2022 6 七、就业市场状况影响租金通胀。相对较低的失业率导致在职人员对租赁市场的良好需求。此外，2022年的高通胀周期导致房子业主要求高租金以补偿生活成本的增加。这些因素导致租金通胀居高不下。 统计数据可以说明美国的就业市场情况  6月失业率3.6%。自2022年3月以来至2023年6月，美联储已将联邦基金利率上调500bp， 美国失业率在3.5-3.7%窄幅范围内波动。  6月劳动参与率为62.6%。2018-19年平均参与率为63%，2020-22年平均参与率为61.9%。较低的劳动参与率将导致劳动力市场紧张、失业率较低和工资涨幅较高。  6月份平均失业持续时间为8.7周，求职者大约需要两个月的时间才能找到新工作。 2018-19 年的平均失业持续时间为 9.3 周。 2020-22 年的平均失业持续时间为 12.4 周。与过去五年相比，今年求职者需要更短的时间找到新工作。就业前景乐观支撑消费情绪。  今年3月和6月的平均小时工资分别同比增长4.3%。尽管实际工资因通货膨胀率大幅下降，但名义工资上涨让工人有能力支付上涨的租金。 我们的判断 一．影响下半年通胀主导因素由食品能源价格转为服务价格。今年上半年美国CPI快速下降，是由于食品价格通胀压力缓解和能源价格通缩周期导致的。下半年，决定通胀走势的主导因素是服务业，尤其是租金，而服务业通胀又对就业市场敏感。容易找到新工作、名义工资增加、食品和能源通胀下降以及消费品通胀压力较低，使得消费者可以在服务上花费更多。这一现象也从美国PMI数据中得到体现。自 2022 年 11 月以来，美国 ISM 制造业PMI一直低于 50%。6 月份为 46.0%，第二季度平均为 46.7%。美国ISM服务业PMI自2023年1月以来一直维持在50%以上，6月份为53.9%，第二季度平均为52.0%。在服务业不大幅降温的情况下，下半年通胀率很难大幅快速下降。 二．美央行将面临应对通胀最困难的部分－核心通胀。第二季度主要经济体核心通胀率高于总体通胀率。受第二季度能源CPI通缩的影响，美国第二季度核心CPI（即扣除食品和能源项目的通胀）高于总CPI。这种现象也发生在中国和欧元区。中国通胀和核心通胀率均较低，对抗核心通胀不会是央行的首要任务。 如果欧美央行仍将抗击通胀作为下半年的首要任务，那么央行将面临抗击通胀最困难的部分，即压制核心通胀。抑制核心通胀将付出非常高的经济代价和政治代价，因为这涉及到经济的主要部分。风险在于，过于激进的货币措施虽然能够迅速抑制核心通胀，但却会导致经济走上不可逆转的衰退之路。为规避衰退风险，下半年欧美央行或将加大容忍度，让核心通胀用更多时间缓慢下降，以平滑经济波动。 7 图7：CPI和核心CPI：核心CPI下降速度慢于CPI 12/2022 3/2023 4/2023 5/2023 6/2023 美国 CPI 6.5% 5.0% 4.9% 4.0% 3.0% 美国 核心 CPI 5.7% 5.6% 5.5% 5.3% 4.8% 美国 CPI 减核心CPI 0.8ppt -0.6ppt -0.6ppt -1.3ppt -1.8ppt 欧元区 CPI 9.2% 6.9% 7.0% 6.1% 5.5%# 欧元区 核心 CPI 5.2% 5.7% 5.6% 5.3% 5.4%# 欧元区 CPI减核心 CPI 4.0% 1.2ppt 1.4ppt 0.8ppt 0.1ppt 经合组织七国集团 G7 CPI 6.8% 5.4% 5.4% 4.6% G7 核心 CPI 5.1% 5.1% 5.2% 5.0% G7 CPI 减核心CPI 1.7ppt 0.3ppt 0.2ppt -0.4ppt 中国CPI 1.8% 0.7% 0.1% 0.2% 0.0% 中国 核心CPI 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.4% 中国 CPI 减核心 CPI 1.1ppt 0.0ppt -0.6ppt -0.4ppt -0.4ppt #: 初步数字 来源: 股价统计局, Eurostat, US Bureau of Labor Statistics, 彭博、农银国际证券 三．牛熊角力斗争。鉴于今年以来制造业活动疲软，服务业已成为美国经济的主要推动者，美联储下半年可能不会采取过于激进的举措来迅速冷却服务业。然而，这种情况可能不是美国债券持有者最希望的结果，因为通胀压力的缓慢缓解意味着高利率环境持续，这对债券价格是一个负面因素。另一方面，服务业的持续繁荣对股市投资者来说是积极因素。不同的利益相关方可能会公开发声，