2022年1月美国非农数据点评：劳动力市场供给边际改善，有助于通胀回落

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 劳动力市场供给边际改善 有助于通胀回落 ——2022年1月美国非农数据点评 事件： 2022年1月非农就业新增46.7万人，劳动参与率指标意外升至62.2%，显示供给端改善的迹象，如果供给能够不断改善，美国通胀的回落可能快于预期，这可能导致美联储的政策立场转向鸽派 投资要点：  2022年1月非农数据显示供给端改善的迹象 1月非农就业新增46.7万人，好于预期。1月非农数据中劳动力市场供给端出现明显改善迹象，劳动参与率指标意外升至62.2%。分行业来看，1月的非农就业增长基础广泛，仅汽车行业裁员。本轮周期供给端对通胀压力的影响很大，劳动力市场供给端的改善将有助于通胀的回落。如果供给能够不断改善，美国通胀的回落可能快于预期，这可能导致美联储的政策立场转向鸽派。  2021年12月和11月非农的修正验证了我们对劳动力市场的判断 2021年12月新增19.9万人被上修至新增51万，11月新增24.9万人被上修至64.7万，这两个月上调的幅度总计达到70.9万。数据的上修表明劳动力恢复态势良好。1月数据发布后对12月数据的修正验证了我们之前的判断“整体就业市场恢复态势仍然良好，12月和11月季调数据较低并不反映趋势性方向变化”。  工资通胀的回落将有助于整体通胀压力的回落 从就业数据看，工资通胀有回落趋势，菲利普斯曲线可能正在变得平缓，这让美联储也许正在追上本轮周期的菲利普斯曲线。相对于2008年非常平缓的菲利普斯曲线，2020年的菲利普斯曲线不仅异常陡峭，而且在2021年年初变得更加陡峭了，但是最近有平缓下来的趋势。2022年1月份的数据显示曲线较之前总体向西北方向生长出现了一个小转向，1月的数据较12月转向东南。工资通胀总体回落，其中工时的贡献从高峰明显回落，时薪贡献仍在高位。  风险提示 疫情反复超预期，劳动力市场真实恢复状况可能不及预期 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年2月7日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《制造业环比反弹或告一段落》一2022.01.31 2、《美联储加速加息缩表的背后》一2022.01.27 3、《降息显示稳增长决心，看多权益市场》一2022.01.17 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 正文目录 1 2022年1月非农数据显示供给端改善的迹象 ................................ 3 1.1 非农数据好于预期，劳动力参与率上升 ..................................................... 3 2 2021年12月和11月非农的修正验证了我们对劳动力市场的判断 .............. 3 2.1 数据的上修表明劳动力恢复态势良好 ......................................................... 3 3 工资通胀的回落将有助于整体通胀压力的回落 .............................. 4 3.1 工资通胀有回落趋势，工时贡献从高峰明显回落，时薪贡献仍在高位 ...... 4 4 风险提示 ............................................................. 6 图表目录 图表1：劳动参与率 ......................................................................................................... 3 图表2：失业率 ................................................................................................................ 3 图表3：美国12月非农就业数据（单位:千人） ............................................................. 4 图表4：美国1月非农就业数据（单位:千人） ............................................................... 4 图表5：菲利普斯曲线2020-2021（蓝色点为2022年1月） ........................................ 5 图表6：通胀预期 ............................................................................................................. 5 图表7：工资通胀拆解：工资=时薪*工时(纵轴为对数同比变化率) ................................. 6 pRnNoOpN9PcM7NmOpPsQtReRmMsQlOnNuMbRqQqPuOtRoMNZpNmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 1 2022年1月非农数据显示供给端改善的迹象 1.1 非农数据好于预期，劳动力参与率上升  1月非农数据整体向好 2022年1月非农就业新增46.7万人，创去年10月以来的三个月新高，几乎是预期新增12.5万的四倍。1月非农数据中劳动力市场供给端出现明显改善迹象，劳动参与率指标意外升至62.2%，比预期和前值的61.9%均高出0.3个百分点。 1月失业率从3.9%小幅升至4%，仍接近市场预期和12月前值所创的疫情以来最低。衡量更广泛的U6失业率下降0.2个百分点至7.1%，略高于疫情前水平。 分行业来看，1月的非农就业增长基础广泛，仅汽车行业裁员。最大增幅来自本应深受疫情打击的休闲和酒店业，总体就业新增15.1万人，其中10.8万人来自酒吧和餐馆领域。自 2020 年 2 月以来，休闲和酒店业的就业人数减少了 180 万，即下降10.3%。  供给端自身的变化对通胀的影响可能进而影响美联储政策立场 本轮复苏周期供给对通胀的影响很大——美联储也多次强调这个观点。劳动力的供给是美国总供给受到抑制的重要方面。最新的劳动力市场数据提供了美国总供给改善的新的证据。如果供给能够不断改善，美国通胀的回落可能快于预期，这可能导致美联储的政策立场转向鸽派。 2 2021年12月和11月非农的修正验证了我们对劳动力市场的判断 2.1 数据的上修表明劳动力恢复态势良好 2021年末的非农前值被大幅上修，11月新增24.9万人被上修至64.7万，12月图表1：劳动参与率 图表2：失业率 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 585960616263640246810121416 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 新增19.9万创一年新低但被上修至新增51万，这两个月上调的幅度总计达到70.9万。2022年1月数据发布后对12月数据的修正验证了我们之前的判断“整体就业市场恢复态势仍然良好，12月和11月季调数据较低并不反映趋势性方向变化”。我们之前的点评《12月非农数据受季节扰动但整体向好》认为12月非农数据的季节调整可能低估了就业真实的改善。 3 工资通胀的回落将有助于整体通胀压力的回落 3.1 工资通胀有回落趋势，工时贡献从高峰明显回落，时薪贡献仍在高位  菲利普斯曲线可能正在变得平缓，这让美联储也许正在追上本轮周期的菲利普斯曲线 相对于2008年非常平缓的菲利普斯曲线，2020年的菲利普斯曲线不仅异常陡峭，而且在2021年年初变得更加陡峭了，但是最近有平缓下来的趋势。1月份的数据显示曲线较之前总体向西北方向生长出现了一个小转向，1月的数据较12月转向东南。 我们之前的分析对比了2008年的菲利普斯曲线和2020年的菲利普斯曲线，后者变得非常陡峭，而疫情导致的供给端限制进一步推高了通胀。美联储虽然意识到了供给端的限制加速了通胀的上升，但是似乎仍然低估了这次菲利普斯曲线的移动速率,从而显得落后于曲线，这使得美联储不得不在1月份表现得异常鹰派。最近不同方式衡量的通胀预期都有不同程度的上行。 图表3：美国12月非农就业数据（单位:千人） 图表4：美国1月非农就业数据（单位:千人） 来源：FRED, 国联证券研究所 来源：FRED, 国联证券研究所 -400-200020040060012月均值 12月修正值 12月初次值 非季调 季调 -4000-3000-2000-1000010001月均值 1月实际值 非季调 季调 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 图表5：菲利普斯曲线2020-2021（蓝色点为2022年1月） 来源：Wind, 国联证券研究所 图表6：通胀预期 来源：Wind, 国联证券研究所  工资通胀总体回落，其中工时的贡献从高峰明显回落，时薪贡献仍在高位 周工资等于时薪乘以周工时，这样我们就可以把工资的通货膨胀分解为时薪的贡献和工时的贡献。我们可以看到工资通胀已经从高点的超过7%回落到5%左右。其中从拆解的情况可以看到，在工资通胀的高峰时期，工时也有明显的增加，而近期的数据中工时的贡献已经明显回落，1月份的数据中工时的贡献已经转负。 一方面工时的减少受到疫情的影响，1月因病未工作的缺勤人数从去年12月的-10-50510153579111315-2-101234562003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-015年期盈亏平衡通胀率 密歇根大学通胀预期 5年期的5年远期通胀预期 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 170万翻倍至360万人，同时，当月平均每周工时从前值和预期的34.7个小时降至34.5个小时。但是另一方面，总体上工时对工资通胀贡献的下降也表明劳动力市场供给紧张的情况可能度过了最艰难的时间。工资通胀的变化和劳动参与率上升体现的供给端改善是一致的，这些改变都有益于通胀的拐点早日到来。 图表7：工资通胀拆解：工资=时薪*工时(纵轴为对数同比变化率) 来源：Wind, 国联证券研究所 4 风险提示 疫情反复超预期，劳动力市场真实恢复状况可能不及预期。 -2-10123456782007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03时薪 工时 核心PCE 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数