智慧制造助力，辅料龙头腾飞

公司概况：公司为国内综合规模最大的服饰辅料企业。公司产品为纽扣和拉链，年产量分别达116亿粒和8.5亿米。2022年公司实现营收36.3亿元（纽扣和拉链产品占比为55%/40%），同比增长8.1%，归母净利润4.9亿元，同比增长9%。 服饰辅料涵盖范围广阔，公司以拉链和纽扣为重点方向，其中纽扣市场空间相对较小，同时公司市占率处于较高位置（中高端纽扣市场公司市占率20%），我们判断后续公司纽扣业务或保持相对稳健的增速；拉链应用范围更广（民用服饰箱包、航天航空、医用、军事等），同时市场竞争分散，因此我们判断整体市场规模以及公司市占率后续均有明显的提升空间。我们从研发、制造以及客户服务三个方面来阐述伟星股份核心竞争优势： 研发端：研发设计实力突出，打造差异化产品获取客户认可。公司高度重视产品研发，2017年以来公司研发费用占比均保持在4%以上。截至2022年底公司拥有授权专利1139项，公司现建有省级企业研究院、CNAS实验室、博士后工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，雄厚的研发实力打造差异化产品，满足不同客户的个性化需求，符合行业发展趋势进而一定程度上提升产品溢价能力，2022年拉链/纽扣单价对比2012年提升53%/41%，CAGR为4.4%/3.5%。 制造端：打造智慧工厂，全球化产能布局，全方位提升效率。1）智能制造提升效率，快速反应满足客户需求。公司近年来持续加码智慧制造提升生产效率，根据公司公告当前公司产品生产周期大约在3-15天，当前客户对于快反需求持续提升，公司核心竞争力体现明显；2）全球布局产能，稳定生产节奏，深化品牌合作。 公司目前国内产能主要布局在临海、深圳、潍坊，海外产能以孟加拉国为主，越南产能预计在2024年投产，截至2022年底，公司海外产能占比大约在15%左右，海外产能的拓展一方面提升了产业链的稳定性，另一方面公司可以与品牌客户近距离互动，提升客户粘性。 客户服务：完善的营销网络+针对性的服务策略，构建核心竞争力。目前公司在国内围绕服装集散地设立了50多家销售子、分公司和办事处，在海外市场上公司则聚焦欧美源头市场及以东南亚地区为代表的服装加工区域。目前公司拥有1000多位销售精英，并持续提升销售人员薪酬，2022年销售人员人均薪酬为19.87万元，同比增长23%。完善的营销网络和强大的营销团队，奠定客户服务基础。在服务策略上，秉持效率原则，公司聚焦权重客户、优质客户和潜力客户开展针对性营销，并积极参与到客户的产品设计过程，同客户形成紧密关系。 盈利预测与投资建议：公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们预测2023-2025年公司归母净利润为5.4/6.4/7.6亿元，当前价对应2023年PE为19倍，2023年目标估值在22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司介绍：多年积淀，奠定本土服装辅料龙头地位 1.1公司简介：深耕国内辅料市场多年，拉链业务快速增长 伟星股份专业从事中高档服饰辅料产品的研发、制造与销售，产品主要包括纽扣、拉链和金属制品，是中国服装辅料行业公认的龙头企业。公司以成为“全球化、创新型的时尚辅料王国”为愿景，旗下“SAB”品牌在业内享有盛誉，成为全球众多知名服装品牌的战略合作伙伴，公司日常经营采取以单定产的方式，2022年公司实现营收/归母净利润36.3/4.9亿元，同比增长8.1%/9%。 图表1：伟星股份营收业绩表现（百万元，%） 历史沿革：公司创立于1978年，2004年登陆深交所成为国内钮扣、拉链行业首家上市公司，我们认为公司的发展历程可以分为4个阶段：1）1978-2000年：上市后逐步走向产业经营与资本经营结合道路；2）2001-2010年：实施“大辅料”战略，开拓海外市场以及国内重点区域，同时IPO上市进入快速发展阶段；3）2011-2017年：低谷中调整，逐步聚焦核心产品，同时加快智能制造步伐；4）2018年至今：宏观环境波动，五年规划助推公司发展新阶段。 图表2：公司发展大事件 1978-2000年：逐步走向产业经营与资本经营结合道路。1978年伟星集团前身——临海市有机玻璃厂成立，1984年公司引进意大利先进生产设备，成功研发出不饱和聚酯树脂纽扣，一举成为全国纽扣行业中的龙头企业，1988年集团开始走外向型经济道路，创办了第一家合资企业——伟星塑胶制品有限公司（伟星股份前身），1994年公司进行股份制改革并于2000年设立浙江伟星实业发展股份有限公司，开始走产业经营与资本经营结合道路。 2001-2010年：实施“大辅料”战略，开拓海外市场以及国内重点区域，同时IPO上市进入快速发展阶段。1）2001年公司开始实施“大辅料”战略，涉足拉链等相关服装辅料的生产，谋求公司长期增长，2001拉链业务营收占比仅为7%，2004年上市当年拉链业务营收占比已经达到23%。2）2004年公司IPO募集资金净额1.45亿元以推动纽扣、拉链等产品生产技术改造与升级。上市后，公司先后进行非公开发行以及公开增发募集充足资金，奠定公司发展基础。3）2009年受金融危机影响，全球纺织服装行业受到冲击，公司全年营收同比下滑6%至14亿元，同时公司总资产周转率也有明显下滑，2010年有所反弹，同时受益于公司归母净利率的提升，ROE也从2005年的14.5%提升至2010年的24%。 图表3：2001-2010年公司营收/业绩表现（百万元，%） 图表4：2001-2010年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表5：2002-2010年公司ROA以及ROE走势（%） 图表6：2002-2010年公司总资产周转率（%） 1）实施大辅料战略，产业结构优化。2006年公司以纽扣、拉链、金属制品、水晶钻、注塑制品“五架马车”齐头并进的产业布局为目标，在强化形成“纽扣、拉链、金属制品”三足鼎立的发展格局的同时，进一步加大对水晶钻以及注塑制品项目的培育力度，2007年公司收购光学镜片业务，进一步优化产品构成。 图表7：2001-2010年公司不同产品营收占比（%） 2）借中国加入WTO契机，公司逐步拓展海外市场。随着2001年末中国加入世贸组织，公司充分利用海外客户群体，将纽扣、拉链等系列服装辅料产品全面推向海外市场，在具体实施过程中公司将欧美日作为重点市场，将东南亚、中东和印巴作为主导市场，拓宽全球网络。 图表8：2004-2010年公司国内/国外地区营收占比及增速（%） 2011-2017年：低谷中调整，逐步聚焦核心产品，同时加快智能制造步伐。1）2011年受全球经济形势低迷以及劳动力、原材料等生产要素成本上升影响，公司营收同比增长5.7%至19.3亿元，归母净利润同比下降23.4%至2亿元。2）2012年国际服装消费市场低迷，国内服装消费需求增长放缓，公司营收同比下降4%至18.6亿元，归母净利润同比下降13.8%至1.69亿元。面对困境，公司一方面加大产品结构优化力度，进一步强化拉链、纽扣以及金属制品三大产品优势，聚焦高附加值产品；另一方面加快智能制造与管理升级的步伐，提高劳动生产效率和管理效率。3）2013年由于公司剥离光学镜片业务导致报表营收同比下滑4.5%，剔除该影响后营收同比已经实现正增长，同时在公司有效的成本和费用管控下，归母净利润增速转正为23.8%。4）2014年之后消费环境逐步回暖，营收逐步恢复增长带动总资产周转率改善，叠加归母利润率的提升，公司ROE提升明显。 图表9：2011-2017年公司营收/业绩表现（百万元，%） 图表10：2011-2017年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表11：2011-2017年ROE以及ROA走势（%） 图表12：2011-2017年公司总资产周转率（%） 2018年至今：宏观环境波动，五年规划助推公司进入发展新阶段。1）2018年受全球贸易摩擦影响，公司收入同比增长3.3%至27.12亿元，归母净利润同比减少14.89%至3.10亿元。2）2019年公司营收基本持平为27.32亿元，归母净利润同比减少6.33%至2.91亿元，面对严峻的市场形势公司于2019年提出“五年发展规划”，强化拉链产品的竞争优势，并立足大辅料战略拓展箱包、标牌、织带等产品培育新的增长点，同时加快销售以及生产的全球化布局，明确新的发展蓝图，期内公司成功收购潍坊中传拉链配件有限公司79%股权导致总资产周转率略有下降；3）2020年公司营收下滑8.7%至24.96亿元，扣非业绩下滑10%至2.5亿元；4）2021年国内外需求复苏，公司营收同比增长34.44%至33.56亿元，扣非业绩同比增长73.69%至4.39亿元。 图表13：2018-2022年公司营收/业绩表现（百万元，%） 图表14：2018-2022年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表15：2018-2022年ROE以及ROA走势（%） 图表16：2018-2022年公司总资产周转率（%） 产能拆解：以国内产能为主，逐步提升海外产能占比。公司目前已经形成年产纽扣116亿粒、拉链8.5亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。 截至2022年末公司国内产能占比为85.05%，主要分布在广东深圳、浙江临海以及山东潍坊；海外产能占比14.95%，主要分布在孟加拉国以及越南（在建）。 图表17：伟星股份产能布局 业务结构拆解： 1）按产品划分，拉链产品应用广泛营收快速增长。2022年公司拉链营收20.1亿元，同比增长9.25%，占比55.3%，同期纽扣营收为14.7亿元，同比增长5.59%，占比40.5%。 由于拉链产品应用广泛，除服装外，户外用品以及箱包领域均有使用，因此行业市场空间相对纽扣更大。目前公司拉链中，尼龙拉链占比较高，塑钢拉链和金属拉链占比相近，短期内产品结构相对稳定。除拉链和纽扣之外，当前公司逐步加大织带等新品类的开发力度，以谋求新的盈利增长点。 2）按地区划分，海外业务开拓成效显著。2022年国内营收25亿元，同比增长3%，占比69%，同期国际营收为11亿元，同比增长23%，占比31%。公司凭借持续提升的产品开发实力、快速响应的智慧制造体系以及完善高效的营销团队加大国际品牌客户开拓。 考虑到公司国外/国内营收的划分是以开票口径，综合考虑部分内地成交转出口的订单，公司实际海外营收占比或更高。 图表18：伟星股份分产品营收拆分（%） 图表19：伟星股份分地区营收拆分（%） 1.2股权结构：管理层经验丰富，多期股权激励提升团队积极性与凝集力 股权结构集中，第一大股东为伟星集团有限公司（持股29.16%），公司实际控制人为章卡鹏先生与张三云先生。截至2022年12月31日，公司前四大股东分别为伟星集团有限公司（29.16%）、章卡鹏先生（6.39%）、张三云先生（4.24%）、谢瑾琨先生（3.02%），实际控制人为章卡鹏先生与张三云先生，其中章卡鹏先生直接持有公司6.39%股权份额，同时持有伟星集团15.97%股权份额，张三云持有公司4.24%股权份额，同时持有伟星集团10.88%股权份额，二人为一致行动人。 图表20：公司股权结构（%） 管理团队经验丰富，人员架构稳定。公司主要管理层都拥有多年的行业以及企业管理经验，并且在公司内任职多年，团队架构稳定，凝聚力强。同时自上市以来，公司先后实施五期股权激励，考核期分别为2006-2007年、2011-2013年、2016-2018年、2021-2023年、2021-2025年，多轮股权激励极大提升公司员工以及管理层工作积极性，带动公司经营表现持续向好。 图表21：公司管理层信息 2021年公司推出第五期股权激励计划，2021年-2025年归母扣非净利润同比增