刻舟求剑系列报告四：历史上的库存周期如何影响大类资产配置？

刻舟求剑系列报告四 历史上的库存周期如何影响大类资产配置？ 策略深度报告 策略报告 策略配置 2023年7月13日 相关研究报告 【平安证券】刻舟求剑系列报告一：市场底：这一轮市场磨底有什么不同？2022/03/30 【平安证券】刻舟求剑系列报告二：人民币汇率如何影响A股？——“811”汇改以来全复盘2022/09/14 【平安证券】刻舟求剑系列报告三：过往春季行情在躁动什么？——兼论A股日历效应研究2023/01/17 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn  平安观点：  库存周期：平均时长3年左右，核心驱动源于总需求改善。2013年以来随着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限，在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。历史上看，2000年以来我国库存周期平均时长为3年左右，最长为48个月；其中，最长补库期为29个月，最长去库期为22个月。库存周期的主要驱动源于总需求的变化，历史上房地产投资和出口增速与库存变化的相关性更强，另外重要政策变化也可能有影响，如2016年供给侧改革淘汰落后产能加速企业去库。  大类资产规律：商品和利率走势与库存周期的联动性更显著，A股市场通常领先于库存周期见底。本文基于工业企业营收和产成品存货增速对库存周期进行四阶段划分，整体来看，风险资产在主动补库阶段占优，避险资产收益更多体现在去库阶段。其一，A股市场通常在去库中后期震荡磨底，在主动补库期间收益最高，但在补库后期可能面临高位调整压力，上证指数在主动补库和被动补库期的平均涨跌幅分别为24%和-12%。分行业看，在主动补库期以石油/煤炭/黑色/有色/化工为代表的传统中上游周期行业的超额收益更显著，历史收益平均超过上证指数20-50个百分点左右。从风格来看，以中证1000为代表的小盘风格在被动去库阶段相对沪深300平均有7个百分点的超额收益。其二，市场无风险利率在主动去库阶段降幅较大，10Y国债利率历史平均下行98bp，而在被动去库后半程往往底部反转。其三，商品价格震荡上行一般出现在被动去库阶段，随着库存筑底回升逐渐确认上行趋势或高位震荡，而在被动补库后半程迎来牛转熊的拐点。  中美共振影响：放大商品市场弹性。2008年以来中美库存周期联动性增强，共振补库/去库的平均时长为17个月，分化阶段平均为4个月。历史经验表明，商品和利率受周期共振的影响相对更明显，原油价格和南华商品指数在共振补库阶段平均上涨43%和16%，在共振去库期的平均收益率为-12%和-0.3%；10Y国债到期收益率在共振补库和共振去库阶段平均变化36bp和-65bp。相比之下，A股所受影响相对有限，市场资金对内外部经济增长、流动性环境、地缘政治等因素会有反复博弈。  市场展望：当前我国处于由主动去库向被动去库过渡的阶段，进一步关注见底信号；A股市场的宏观风险经历了较多释放，波动有所加大，但结构性机会在增加。2022年5月以来，中美进入共振去库期，当前我国正处于主动去库到被动去库的过渡期，截至2023年5月，工业企业产成品存货同比延续下行至3.2%，企业营收同比自负区间弱势回升至0.1%，PPI增速仍在趋势下行，1-6月累计同比达-5.4%。结合历史经验和当前环境，我们认为下半年国内整体处于去库中后期，A股波动加大在所难免，随着悲观预期消化和政策加码支持，结构性机会有望增加，一方面关注产业景气向上的AI+产业链，另一方面关注基本面有望改善的行业，从工业企业数据来看，今年利润增速和产成品存货增速均较去年底改善的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造等。从更长期视角来看，随着市场对去库尾声博弈逐渐增加，以权益和商品为代表的风险资产表现有望逐渐好于债券。  风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；2）宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；3）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。 证券研究报告 策略深度报告 2/ 26 正文目录 一、 库存周期：顺经济周期特征显著，平均时长3年左右 ........................................................................ 5 二、 历史复盘：地产和出口影响较大，08年以来中美周期联动增强 ......................................................... 9 2.1 2000.06-2002.10（第1轮）：国内地产投资增速回升，中美库存周期错位 .............................................. 9 2.2 2002.11-2006.05（第2轮）：内外需共振驱动强周期，中美共振补库时长增加...................................... 10 2.3 2006.06-2009.08（第3轮）：三驾马车共振驱动补库，金融危机后中美共振去库 .................................. 12 2.4 2009.09-2013.08（第4轮）：四万亿投资驱动补库，中美周期共振延长持续期 ..................................... 13 2.5 2013.09-2016.06（第5轮）：全球增长放缓+国内供给侧改革，去库时长近补库期两倍 ......................... 14 2.6 2016.07-2019.11（第6轮）：抢出口和棚改延长补库期，中美共振补库但分化去库 ............................... 16 2.7 2019.12 - ？（第7轮）：疫后内外需改善驱动最长补库期，中美周期再度共振 ..................................... 17 三、 大类资产：A股领先库存周期见底，中美周期共振放大商品波动 ..................................................... 18 四、 未来展望：库存周期向被动去库过渡，A股市场波动加大................................................................ 23 五、 风险提示 ......................................................................................................................................... 25 策略深度报告 3/ 26 图表目录 图表1 2000年以来我国经历了6轮完整的库存周期 ........................................................................................ 5 图表2 2000年以来我国每一轮库存周期的阶段划分 ........................................................................................ 6 图表3 我国名义GDP增速领先于库存变化 ..................................................................................................... 6 图表4 出口增速与库存周期变化..................................................................................................................... 6 图表5 国内社零消费与库存周期相关性并不稳定 ............................................................................................. 6 图表6 房地产投资与库存周期相关性更强 ....................................................................................................... 6 图表7 PPI变化与库存变化相关性更强 ........................................................................................................... 7 图表8 中国GDP构成（2022年） ................................................................................................................. 7 图表9 美国库存周期与名义GDP增速相关性较强 ........................................................................................... 7 图表10 美国GDP构成（2022年） ............................................................................................................. 7 图表11 美国库存周期与私人消费和投资的变化 ............................................................................................. 8 图表12 美国进口与中国出口增速变化走势相近 ............................................................................................. 8 图表13 2008年以来中美库存周期相关性走强 ............................................................................................... 8 图表14 中美库存周期共振与分化的各阶段时间统计....................................................................................... 8 图表15 2000年开始PP I当月同比增速转正 ........................................................................................