资产配置定量研究系列之四：金融周期下的大类资产配置框架

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月16日 金融工程 金融周期下的大类资产配置框架 ——资产配置定量研究系列之四 金融工程深度  美林投资时钟正在失效？根据中美经济增长、通胀数据进行美林时钟划分，我们发现数据都呈现越来越平稳的趋势，周期难以识别，资产的表现特征也难循规律，美林时钟对于大类资产配置的指导意义似乎消失了。  货币投放的逆周期调节稳定了经济增长和通胀周期，导致美林投资时钟失效。但从货币投放角度看到的货币信用周期呈现“反转”。传统货币理论下，央行通过货币投放、利率调整进行逆周期调节，近十年的中美经济周期都因货币的调节而平稳。货币的调节作用通过信贷传导到经济，货币应领先信贷，但从我国货币投放与社融规模形成的周期来看，信用领先货币形成“反转”，逆周期调节成了顺周期调节。  利率和信用利差作为货币和信用的价格，形成的周期波动对大类资产表现带来影响。利率是市场对货币松紧的反映，而利差反映了市场、企业对信用松紧的感知。相比滞后的量的数据，价格数据更快地反映了货币、信用的状态，并能顺畅地形成货币→信用→经济的传导。  中国货币信用周期在近10年的资产配置中都有效，整体比经济周期更有解释力。美国2013年前经济周期更有效，此后货币信用周期更有效。货币信用周期下，宽货币、宽信用将带来经济周期无法解释的股债双牛，紧信用时期商品、黄金表现更好。  动量因子也是资产重要的驱动因素：不同资产的有效趋势略有出入，但叠加一定的趋势跟踪后，能提升大类资产配置策略的效果。叠加趋势后我们资产配置策略的年化收益可达13.29%，夏普率近1.3（回测期为2010年2月至2019年8月）。  货币信用周期在金融周期的上半场体现了明显的信用易松难紧现象。2010年以来，紧货币后从宽信用到紧信用平均需要9-10个月，而宽货币后从紧信用到宽信用平均只需要3-4个月，这与光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生的金融周期理论相符：我国2010年以来处于金融周期的上半场，此时信贷与房价相互强化上行，信用易松难紧。在金融周期运行的过程中，货币、财政的干预必然使其路径发生波动变化，因而依据货币信用周期进行资产配置是当前经济通胀周期稳定后合理的方案。  最新观点：看好股债双牛。根据模型，我国目前仍处宽货币、宽信用状态，利率、利差都处于相对低位，对应看好股债双牛；美国今年处于宽货币、紧信用与宽货币、宽信用交替的状态，8月末判断处于宽货币、紧信用状态，不配置美股、黄金。  风险提示：量化模型根据历史数据构建，历史规律不代表未来，存在失效的可能。 分析师 邓虎 (执业证书编号：S0930519030002) 021-52523796 denghu@ebscn.com 联系人 沈思逸 021-52523659 shensiyi@ebscn.com 相关研报 《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探》 ——资产配置定量研究系列之一 ····································· 2019-03-21 《从大类资产的驱动因子到择时因子》 ——资产配置定量研究系列之二 ···································· 2019-05-26 《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》 ——资产配置定量研究系列之三 ···································· 2019-07-02 2019-09-16 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美林时钟之谜——增长通胀周期失效？ .................................................................................... 5 1.1、 美林时钟理论 .......................................................................................................................................... 5 1.2、 美林时钟正在逐渐失效？ ........................................................................................................................ 6 2、 稳增长下的货币信用周期 .......................................................................................................... 9 2.1、 货币投放的逆周期调节 ........................................................................................................................... 9 2.2、 从货币到信贷 ........................................................................................................................................ 10 2.3、 货币信用周期的体现：货币与信用的价格 ............................................................................................ 12 3、 货币信用周期下的资产配置 .................................................................................................... 12 3.1、 中国货币信用周期下的资产配置策略 .................................................................................................... 12 3.2、 美国货币信用周期下的资产配置策略 .................................................................................................... 15 3.3、 叠加趋势的中美经济金融双周期资产配置策略 ..................................................................................... 18 4、 货币信用周期与长金融周期 .................................................................................................... 20 4.1、 从货币信用的角度再看增长通胀周期 .................................................................................................... 20 4.2、 金融周期 ............................................................................................................................................... 21 5、 最新观点 ................................................................................................................................. 23 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 23 2019-09-16 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1：美林时钟示意图 .............................................................................................................................................. 5 图2：美国的美林时钟象限划分 ................................................................................................................................ 6 图3：中国的美林时钟象限划分（GDP） ................................................................................................................. 7 图4：中国的美林时钟象限划分（工业增加值） ...................................................................................................... 7 图5：政府货币投放量与经济、通胀的关系 ............................................................................................................. 9 图6：货币信用周期示意......................................................................................................................................... 10 图7：政府货币投放量与社融规模 .......................................................................................................................... 11 图8：政府货币投放量与社融规模形成的四象限划分 ............................................................................................. 11 图9：利率与利差形成的四象限划分 ...............................................................................