行业龙头厚积薄发，中硼硅升级续写成长

药用玻璃龙头白马，成长性持续兑现。公司前身系1970年成立的山东药用玻璃总厂，深耕药玻行业50余年，至今已完成“瓶+塞+盖”全产业布局。2002-2022年，公司营收及归母净利分别自4.2、0.5亿增长至41.9、6.2亿，CAGR+12%/+13%，多年来成长性持续兑现。伴随近年降本控费成效显现，公司盈利中枢实现稳健上移。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采加速中硼硅渗透提升。国内批准上市药品约95%为仿制药，为保证其在质量和疗效上与原研药一致，我国近年积极推进仿制药一致性评价工作。2020年国家药监局提出注射剂包材质量和性能不得低于原研药，而原研药一般采用中硼硅药玻。作为推动一致性评价执行及中硼硅加速渗透的重要政策手段，集采规定同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选。我们通过测算发现，2019-2022年通过一致性评价药品中，注射剂占比由3%提升至约47%，其中进入集采品种约30%，预计未来集采对中硼硅药瓶放量仍有持续推动作用；从集采情况来看，注射剂中选占比呈稳健上升态势，且其中约90%以中硼硅药玻作为包材。 关联审批推动药玻行业向头部集中。药监局明确提出，直接接触药品包材和容器从过去单独审评，变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时由于需耗费较大时间与资金成本，因而药企倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药玻行业向头部企业加速集中。 山东药玻：龙头优势稳固，产业升级开启新成长。 模制瓶竞争格局优异，公司绝对优势继续巩固。按工艺分类，药玻可分为管制瓶和模制瓶。不同于管制瓶受制于拉管环节，且制瓶企业参与者较多，目前国内中硼硅模制瓶具备上市资格仅2家企业，因而竞争格局较为优异，且山东药玻作为模制瓶龙头，占据市场多数份额。近年公司模制瓶毛利率约40%（预计中硼硅产品更高），显著高于同行管制瓶约30%毛利率水平。在一致性评价与集采背景下，随着未来公司40亿支一级耐水瓶定增项目产能逐步释放，相对高毛利的中硼硅产品在公司模制瓶占比预计将稳步提高，进而推动公司盈利水平进一步提升。 管制瓶盈利能力望提升，预灌封贡献弹性。拉管为管制瓶生产核心工艺难点，公司自2020年起着手研制中性硼硅玻璃管，当前良品率已达60%，伴随良率与自供率的提升，未来公司管制瓶业务有望进一步实现提质降本。此外，公司定增项目拟建5.6亿支预灌封注射剂产能，产品主要应用于疫苗、急救药物、医美类等高等产值产品包装，单价相对较高。公司拥有预灌封胶塞等组件生产能力，未来具备成本竞争优势。 成本压力逐步释放，盈利水平修复可期。前期纯碱、天然气、煤炭等主要原燃料价格高企对公司盈利形成一定压制，我们测算，2022年纯碱约占公司主营产品模制瓶总生产成本的27%，且前期公司产品价格相对平稳，因而我们预计未来纯碱等成本压力的缓解有利于公司盈利的进一步释放。 盈利预测：中硼硅替代升级产业趋势下，公司模制瓶业务具备先发优势，随着公司定增项目产能持续落地，产品结构优化叠加原燃料成本压力释放，公司盈利能力提升可期。我们预计公司23-25年实现营收47.2/54.1/62.1亿元，实现归母净利7.6/9.3/11.3亿，对应当前股价PE为24/19/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。 药用玻璃龙头白马，成长性持续兑现 深耕药玻多年，产品升级厚积薄发 深耕药玻行业50余年，完成“瓶+塞+盖”全产业布局。公司前身系1970年成立的山东药用玻璃总厂，初期主要生产安瓿瓶，1977年转向生产模制抗生素瓶，至今持续深耕药玻行业50余年。2002年公司于上交所上市募资扩产棕色瓶、丁基胶塞、铝塑组合盖，完成“瓶+塞+盖”药包材全产业链布局。2006年，公司成为国内首家具备一级耐水药用模制瓶生产能力厂家，2020年突破中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术。2022年，公司定增募资扩产40亿支一类耐水药用玻璃瓶和5.6亿支预灌封注射器获批，未来产品结构有望持续优化。 图表1：公司发展历程 实控人为沂源县财政局，股权激励充分完善治理结构。2019年12月，通过国有股权无偿划转，公司控股股东由县公委变更为鲁中投资，沂源县财政局通过下属全资子公司鲁中投资间接持有公司19.5%股权，为公司实控人。截至2023年3月底，公司旗下有包括四川绵竹药玻、康瑞药玻等8家全资控股子公司。当前，公司已完成管理层持股平台及2016年所拟定的激励方案，充分绑定员工发展与公司利益。 图表2：公司股权结构图 成长性持续兑现，模制瓶盈利水平稳健 营收增长稳健，净利率水平中枢上移。公司营收与业绩增长稳健，2002-2022年公司营收及归母净利自4.2、0.5亿增长至41.9、6.2亿，CAGR分别+12%/+13%。2022年公司实现营收同比+8.1%，归母净利润同比+4.6%，成长性持续兑现。盈利水平上看，受原燃料成本及运费价格波动影响，近年公司成本端持续承压，毛利率水平自2020年来略有下降。但随着经营规模扩大，公司费用率水平控制良好，总体净利率水平中枢较过去仍有明显提升。 图表3：公司营业收入及同比增速（亿元） 图表4：公司归母净利及同比增速（亿元） 图表5：公司综合毛利率及销售净利率 图表6：公司销售期间费用率水平 模制瓶贡献主要营收，保持较好盈利水平。公司主要玻璃瓶产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等，其他产品还包括丁基胶塞、铝塑盖、塑料瓶产品等。其中，公司模制瓶、棕色瓶22年营收分别达17.5、8.7亿元，占总营收分别达42%、21%，二者营收合计占比常年稳定在60%以上。从营收增速看，模制瓶、棕色瓶也是公司各产品中增长最为稳健的，2012-2022年二者营收CAGR分别+11%/+9%。从盈利水平看，公司模制瓶产品毛利率基本稳定在40%以上，棕色瓶以出口为主，近年成本压力未能充分传导至下游导致毛利率下滑相对明显。我们预计，随着公司一级耐水药用玻璃瓶定增项目陆续落地，以及原燃料成本压力的缓解，公司盈利水平望逐步筑底回升。 图表7：公司各产品营业收入情况（亿元） 图表8：公司营业收入结构分布情况 图表9：公司各产品营收同比增速情况 图表10：公司各产品销售毛利率情况 产业升级迭代加速，中硼硅产品需求具备强韧性 我国药品多为仿制药，为推动药品质量提升，国家积极推动一致性评价工作，进而也对药品包装提出迭代升级要求。药用玻璃按组分可分为钠钙和硼硅玻璃，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有利推动一致性评价加速执行及中硼硅产品的加速替代。此外，药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业向头部集中。 药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑 人口老龄化+居民医疗支出增加，药玻需求望充分受益。据民政部，2013-2022年国内60周岁及以上人口占比由14.9%上升至19.8%。同时随着居民健康意识增强，国内医疗保健相关支出也相应增加，据国家统计局，2013-2022年居民人均年医疗保健消费支出自912元上升至2120元，CAGR+10%，随着人口老龄化+人均医保支出增加，预计未来医药市场需求有望保持稳健增长。据华经产业研究院，2021年我国医药包装行业市场规模约1359亿元，其中药用玻璃包装占比约17%，市场规模约224亿元。药用玻璃作为药品包材重要组成部分，有望充分受益医药市场需求的整体扩容。 图表11：2022年国内60周岁以上人口占比19.8% 图表12：居民人均医疗保健消费支出呈上升趋势 图表13：2021年药用玻璃市场占比约17% 图表14：2021年国内药玻市场规模约224亿元 按工艺及用途划分，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃瓶按生产工艺可分为模制瓶和管制瓶，两者主要区别在于：1）工艺方面，模制瓶为一次成型工艺；管制瓶分二次成型，主要难点在于拉管环节，国内管制瓶厂家此前长期依赖外购玻管生产。2）性能方面，模制瓶一般规格较大，机械强度高，可广泛用于抗生素类粉针剂包装；管制瓶壁厚均匀、重量较轻，不易炸裂，更适合冻干制剂包装，可制成安瓿、注射剂瓶、卡氏瓶等小规格瓶型。据制药网，2019年我国药玻产品年需求约800亿支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其他分别为400、150、150、100亿支，泛管制工艺（安瓿+管制瓶）占比约69%，是药用玻璃的主流瓶型。 图表15：药用玻璃按工艺及性能分类 图表16：2019年我国药用玻璃需求结构（亿支） 国内中硼硅药玻渗透率仅约10%，仍具较大提升空间。据《中国药包材标准（YBB标准）》，按玻璃成分及性能，可以将药用玻璃分为高硼、中硼、低硼和钠钙玻璃。BO是提高药玻化学稳定性和热稳定性的主要成分，在一定范围内，其含量的提高可提升玻璃耐水、耐碱等性能。与钠钙和低硼玻璃相比，中硼硅玻璃BO含量约8%-12%，更适用于生物 图表17：中硼硅药用玻璃硼含量约8%-12% 图表18：国内中硼硅药用玻璃渗透率仅约10% 一致性评价+集采驱动下，中硼硅产品渗透加速提升 一致性评价推动中硼硅药玻加速替代。由于原研药研发周期长、投资成本大，为降低患者治疗成本，各国鼓励发展仿制药，目前我国批准上市药品中约95%为仿制药，为保证仿制药在质量和疗效上与原研药一致，在临床上实现与原研药相互替代，我国从2015年起推进仿制药一致性评价工作。自政策推动以来，注射剂仿制药一致性评价技术要求从“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比制剂”，质量监管要求不断提高。为鼓励企业积极参与药品过评，集采政策提出“同一品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价品种”。注射剂是目前化学仿制药的重要组成部分，而海外原研药基本以中硼硅包装为主，因此一致性评价工作推进有望推动中硼硅药玻加速替代。 图表19：一致性评价相关政策 一致性评价时间及资金成本高，驱动药企主动选择中硼硅包装。从时间上看，一致性评价工作完成一般情况下大约需耗时2年左右，主要环节为确定参比制剂、药学研究（非临床研究）、生物等效性实验，部分试剂可豁免）、受理审评审批环节等。据医药经济报，一致性评价成本主要集中在原辅料采购、预实验、BE实验、注册及检测费等部分，合计成本约500万元。考虑到一致性评价及集采政策的刚性约束，以及所耗时间及费用成本，因而药企对需进入集采或单价偏高的药品品种，将更倾向于选择中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。 仿制药一致性评价的内容 图表20：一致性评价流程 一致性评价趋于常态化，注射剂审批进入加速期。当前，一致性评价工作已进入常态化阶段，据药智数据，2022年，一致性评价受理号（含新注册分类）3231个，通过受理号（含视同）1864个，通过率约58%，较上年略有下滑。 从过评剂型来看 ，注射剂过评占比稳步提升 ，2019-2022年通过（含视同通过）一致性评价的注射剂受理号占比由3%提升至约47%。因此，虽然一致性评价通过总量开始趋于常态化，但注射剂过评占比仍在快速提升，考虑到仍有一定数量注射剂品种正在申报而尚未过评，未来注射剂过评总量仍有望继续保持快速增长。 图表21：一致性评价工作已趋于常态化 图表22：注射剂通过（含视同通过）占比不断提升 已过一致性评价，进入集采的注射剂占比约30%。据药融云统计，按药品品种分类，截至23年4月底，仿制药一致性评价累计过评966种，其中注射剂312种，占比32%，处于申报阶段的注射剂共131种。目前国家集采已进行到第八批，共有333个药