宏观专题研究：解密美国制造业“超级周期”

宏观专题研究 解密美国制造业“超级周期” 2023年07月12日 由于美国制造业建设支出近期出现了大幅上升，“美国正处于制造业超级周期早期阶段”的观点甚嚣尘上。这一叙事似乎暗合近期美国经济数据的韧性，其真实性究竟如何？ 如何理解近期美国制造业建设支出激增？ 通俗来看，美国制造业建设支出就是制造业企业设备和建筑的在建价值。市场之所以关注这一指标，是因为建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加。而目前，在美联储的快速加息下，美国制造业建设支出逆风激增，达到历史最高水平。我们认为，供应链压力和产业政策推升了美国电子行业的建设支出。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 首先，拆解数据后，我们发现近期的美国制造业建设支出的激增主要由电子行业 分析师谭浩弘 拉动。拜登政府推出的产业政策（比如《芯片法案》）以及疫情后供应链的压力是 执业证书：S0100522100002 半导体企业增加在美国投资的两大主要因素。 电话：18221912539邮箱：tanhaohong@mszq.com 制造业“超级周期”的三大特征 我们发现，21世纪以来，美国出现过两轮制造业强周期，分别是2003-2007年 相关研究 以及2010-2014年。通过分析这两段时期美国经济的特征，我们或许可以得到当下是否新一轮制造业“超级周期“的线索。这两段时间里，美国宏观经济呈现了三个显著的特征： 1.2022年12月经济数据点评：复苏交易仍可持续-2023/01/172.全球大类资产跟踪周报：预期差的定价-20 第一，从经济周期角度分析，每次制造业强周期大多伴随补库以及产能利用率的 23/01/15 大幅提升。 3.超额流动性研究（四）：从“贫富分化”看超 第二，从金融条件角度看，制造业强周期需要一个良好的企业融资环境。上两轮 额储蓄流向-2023/01/12 制造业强周期中，美国企业在发债、股权融资、以及银行贷款的规模上均趋势性上行。 4.2022年12月金融数据点评：政府杠杆的尽头-2023/01/11 第三，在上两轮制造业强周期中，我们都看到了外资流入的影子。 5.全球大类资产跟踪周报：流动性行情延续-2023/01/08 当下美国可能不具备开启制造业“超级周期”的条件 对比上两轮制造业强周期和当下美国的宏观数据后我们发现，美国开启新一轮制造业“超级周期”可能是一个伪命题。首先，美国仍处于明显的去库周期，且制造业产能利用率位于历史高位，进一步显著提高的空间有限。第二，在美联储快速加息的背景下，美国企业的直接融资和间接融资均受到了较大阻力，仍处于去杠杆阶段。近期美股企业债发行、股权融资数据都不甚理想，银行贷款增速也在快速下降，美国企业融资较为艰难。而且，历史经验表明，企业杠杆率要触底回升，可能需要美联储降息的推动。第三，最近外国企业对美国制造业直接投资的金额也在降低。 虽然没有“超级周期”，但半导体行业的结构性复苏或可期待 虽然我们认为美国不存在制造业“超级周期”的特征，但在分析中，我们发现美国半导体行业数据存在着结构性的亮点。第一，以目前的需求强度计算，美国电子行业库存仍很高；但如果未来需求能得到提振，那么电子行业在较低的产能利用率下，或许存在扩张的空间。近期半导体行业在新的应用场景的发展可能会提供这一契机。第二，目前不少海外半导体企业宣布了在美国的巨额投资计划，未来外资流入或有所加速。2020年5月至2023年5月期间，美国已宣布的前十大半导体投资项目中，出现了台积电、三星等非美企业的身影，累计投资额近600亿美元。风险提示：海外地缘政治发展超预期；美国制造业回流速度超预期；海外货币政策超预期。 目录 1如何理解近期美国制造业建设支出激增？4 1.1建设支出上升是制造业扩张的领先指标4 1.2供应链压力和产业政策推升美国电子行业的建设支出4 2到底什么是制造业“超级周期”？6 2.121世纪以来，美国经历了两轮制造业强周期6 2.2制造业强周期的宏观特征6 3当下美国可能不具备开启“制造业超级周期”的条件9 4风险提示11 插图目录12 引言 由于美国制造业建设支出近期出现了大幅上升，“美国正处于制造业超级周期早期阶段”的观点甚嚣尘上。在美联储激进加息而美国衰退未如期而至的当下，任何反直觉的“不寻常”似乎都有存在的空间。那么，美国制造业当前是不是已经开启了一轮“超级周期”？如果没有，未来有没有可能开启？ 带着这两个问题，我们复盘历史上美国制造业强周期的宏观特征后发现，当前美国不存在制造业“超级周期”的特征。不过，美国半导体行业的复苏或值得投资者的关注。 1如何理解近期美国制造业建设支出激增？ 1.1建设支出上升是制造业扩张的领先指标 建设支出（constructionspending），又称施工到位价值（valueofconstructionputinplace,VIP），是由美国商务部普查局月度公布的对在美建设工程完成价值的估计。该调查主要涵盖建筑的增改扩建、设备的建造安装这两类建设活动。在住宅建设支出和非住宅建设支出的大类划分之下，非住宅建设支出可按行业性质继续分类，制造业建设支出正是处于这一层级之中，而制造业建设支出又可进一步按制造业行业细分为16个小类。 目前美国制造业建设支出逆风激增，建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增 加。 2022年3月至今，美联储共加息累计500BP，加息节奏之快历史罕见。然而本轮加息中， 美国制造业建设支出却逆风增长。2023年5月，美国制造业实际建设支出同比达76.6%，绝对值更是达到了历史最高水平。 一般来说，制造业周期需要经历“前期投资（建设支出）→产能扩张→产出增加”的传导链，因此建设支出的飙升让市场认为美国新一轮“制造业超级周期”可能在酝酿。数据上，制造业实际建设支出的增速确实领先制造业PMI约一年。 图1：美国制造业建设支出逆风激增图2：建设支出上升是制造业扩张的领先指标 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：美联储，Wind，民生证券研究院 1.2供应链压力和产业政策推升美国电子行业的建设支出 首先，近期的美国制造业建设支出的激增主要由电子行业拉动。 2023年6月，美国财政部发布了一份分析美国制造业建设支出的研究报告。报告指出，计算机、电子和电气设备行业是制造业建设支出激增的主要贡献力量。23年1-4月计算机、电子和电气设备行业的平均建设支出规模大体相当于制造业其他行业的总和。 另外，美国白宫统计，自拜登任总统以来，私人企业在美国境内投资“21世纪工业”超5000 亿美元。其中，半导体及电子行业投资额最高，达2310亿美元；电动车和电池行业次之，投 资规模达1340亿美元。这一数据也从侧面印证了美国电子行业投资规模之大。 图3：电子行业制造业建设支出激增的主要贡献力量图4：拜登任期内私人企业投资分布（单位：亿美元） 资料来源：美国财政部，民生证券研究院资料来源：美国白宫，民生证券研究院 推动美国电子行业建造支出的一大因素是拜登政府推出的产业政策。 2022年8月，美国总统拜登正式签署《2022芯片和科学法案》（ChipsandScienceActof2022，以下简称“芯片法案“），旨在促进美国半导体制造业的发展并保障其供应链安全。 《芯片法案》为半导体行业提供超过500亿美元的资金支持，但要求受补贴的企业需要对美国半导体行业进行投资，并使用美国生产的建筑材料。因此，像台积电、英特尔等企业均有在美国建厂的计划，从而推升了电子行业的建造支出。 不过，我们也发现，美国电子行业的建造支出在《芯片法案》落地前就已经开始快速上升。这意味着，除产业政策外，背后还有另外的推动因素。 疫情后供应链的压力也是迫使半导体公司增加投资的另一因素。 新冠疫情开始后，欧美大规模财政补贴推升了终端需求，但疫情因素让企业在生产端很难匹配需求的增速。叠加一系列运输问题（如航线堵塞等），全球供应链压力从2020年末开始快 速上升，并在2021年末达到高峰。供应链压力快速上升的时间和美国制造业建设支出上升的时间基本吻合，供应链压力可能让部分企业重新考虑在本国建厂，或者增加投资以扩大产能，从而推升建造支出。 图5：全球供应链压力在2021年激增 资料来源：Wind，民生证券研究院 2到底什么是制造业“超级周期”？ 2.121世纪以来，美国经历了两轮制造业强周期 要判断这一次制造业建造支出的上升是否会带动一轮“制造业超级周期”，我们首先需要知道的是：美国近年来有没有出现过制造业强周期？ 对比美国制造业建设支出和制造业实际产出的数据，可以发现，在2001年互联网泡沫破 裂和2008年次贷危机引发的两次经济衰退之后，美国制造业数据均出现了大幅上行。基于此， 我们认为在2003-2007年以及2010-2014年，美国出现了两轮制造业强周期。在2018年前后美国制造业PMI也表现亮眼，但制造业建设支出和实际产出上未看到明显上行，我们认为当时只是特朗普减税政策带来的制造业短暂繁荣，并非一个强周期。 图6：美国制造业实际建设支出图7：美国制造业实际产出指数 资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：美联储，民生证券研究院 2.2制造业强周期的宏观特征 第一，从经济周期角度分析，每次制造业强周期大多伴随补库以及产能利用率的大幅提升。 制造业强周期的标志是产出的提高，在经济数据上往往体现为库存和产能利用率的上升。以美国GDP中的实际库存增减分项计算，美国实际库存在上两轮制造业强周期中分别于2001年Q4和2009年Q4见底，又分别在2006年Q4和2015年Q4见顶。同时，在这两轮制造业周期中，随着产能扩张，美国制造业产能利用率都最终上升至80%左右的高位。 目前，截至2023年Q1，美国实际库存仍处于典型的去库周期，未看到触底回升的迹象。在产能利用率方面，2023年5月美国制造业产能利用率录得78.4%的高位。从历史数据看，产能利用率进一步提升的空间比较有限。总的来说，从经济周期的位置看，美国当下或许并不处于新一轮制造业强周期开启的位置。 图8：美国实际库存仍处于去库周期（单位：十亿美元）图9：当前美国产能利用率较高（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：美联储，Wind，民生证券研究院 第二，从金融条件角度看，制造业强周期需要一个良好的企业融资环境。 在制造业强周期中，企业在进行资本开支和扩张产能的同时，往往需要大量的融资以筹集资金。我们发现，在上两轮的制造业强周期中，美国企业进行直接融资和间接融资都较为顺利，美国融资环境较宽松。 直接融资端，在2002-2007年和2010-2014年期间，美国企业债发行和股权融资规模基本维持上升趋势。目前，在美联储快速加息的背景下，美国企业的直接融资受到了较大阻力。2021年后，美国企业债发行和股权融资均出现明显下跌。据我们测算，2023年美国企业债发 行和股权融资规模或分别为1.35万亿美元和1269亿美元，甚至不如2014年的水平。 间接融资端，上两轮制造业强周期期间，美国商业银行发放工商业贷款的信贷标准均比较宽松（2005年后小幅收紧，但仍处于历史偏宽松水平）。近期由于美联储加息叠加美国银行业风波的影响，商业银行大幅收紧了工商业贷款的信贷标准，企业的贷款难度显著难于上两轮周期。最终结果是，目前美国工商业贷款增速则是快速下行。 图10：美国企业债发行数据（单位：十亿美元）图11：美国企业股权融资数据（单位：十亿美元） 资料来源：SIFMA，民生证券研究院资料来源：SIFMA，民生证券研究院 图12：美国银行大幅收紧贷款标准（单位：%）图13：美国工商业贷款同比增速（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 第三，在上两轮制造业强周期中，我们都看到了外资流入的影子。 历史上美国本土制造业经历了大量向外转移的过程，这就导致