橡胶管路龙头，受益汽车轻量化大势

聚焦汽车流体管路及密封件，新能源及汽车轻量化打开成长空间 公司是国内汽车胶管龙头，聚焦流体管路及密封件研发、生产、销售。公司产品覆盖整个汽车管路系统，可提供热管理系统、燃油系统、进气系统、车身其他附件管路及总成等四大类产品。而汽车密封件作为标准品，适用于天窗、车门、车窗等多种场景。公司客户覆盖南北大众、沃尔沃、比亚迪、极氪等主机厂，随着新能源车渗透率及轻量化提速，公司不断拓展新客户并实施精细化管理 ， 业绩有望实现稳健增长 ，我们预计2023-2025年归母净利润分别为0.70/0.97/1.18亿元，对应EPS分别为0.09/0.13/0.16元/股，当前股价对应2023-2025年的PE分别为41.3/29.8/24.5倍，公司行业龙头地位稳固，首次覆盖给予“买入”评级。 汽车轻量化和国产替代背景下，汽车胶管及密封件行业市场广阔 随着新能车渗透率的提升，续航里程和重量问题使得汽车轻量化成为新能源汽车发展的未来趋势，因此汽车流体管及密封条也需要满足主机厂“轻量化”、低碳环保等要求。同时，车用胶管产量逐年增加，国内胶管和密封件供应商发展较晚且数量较少，国内汽车胶管及密封件行业前景广阔，国产替代趋势明显。 我们预计2025年我国车用胶管和密封件市场规模分别有望达134/148亿元，2023-2025年CAGR为1.81%/5.72%，公司作为优质胶管及密封件供应商有望充分受益。 在手定点项目充足，汽车轻量化驱动稳健增长 客户方面，公司已有一汽大众、上汽大众、长城汽车、比亚迪汽车、一汽集团、长安汽车等50多家国内汽车整车厂、发动机厂和电池厂配套供应，并不断开发新客户。研发方面，公司拥有自主专有技术、丰富的经验和技术Know-how，完善的与客户同步设计开发能力及数字化仿真集成能力，并成功开发了流体管路：TPV材料柔性管路和半柔性管路、多层/单层塑料管路；密封件：欧式呢槽密封条和零面差结构密封条，持续提升单车价值量。随着汽车胶管的景气度不断提升，公司凭借客户资源及技术等优势，有望继续增厚业绩。 风险提示：原材料价格波动；产品销量不及预期；客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、深耕汽车零部件三十余年，聚焦胶管和密封条业务 1.1、深耕行业三十余年，稳坐汽车胶管龙头 公司前身为天津大港区中塘胶管厂（1988年成立），是国内较早从事汽车胶管生产的企业，早在20世纪90年代就成为上海大众和一汽大众供应商，进入大众的供应体系。1998年公司正式设立，2004年更名为天津鹏翎胶管股份有限公司。 2014年公司于深交所创业板上市，公司发展进入新篇章。2020年，公司实控人变更，王志方先生入主鹏翎股份。公司当前公司主营业务为汽车流体管路和汽车密封部件，旗下工厂分布在天津、成都、江苏泰州、西安、河北、重庆等地。 图1：公司成立距今已超过30年历史 1.2、核心管理层年富力强，股权结构集中稳定 核心管理层年富力强，工作经验丰富。董事长兼总裁王志方加入公司之前任职于赤山集团，管理经验丰富。王华杰和魏泉胜财务和审计经验丰富，田进平先后任职于武汉赛尔橡塑有限公司、哈金森（武汉）汽车橡胶制品有限司、河北星源汽配集团、河北新华欧亚汽配集团等公司，具有丰富的产业经验。公司核心管理层平均年龄不超过45岁，年富力强，具有进取精神，不断驱动公司持续推进经营管理体系建设，提升运营管理能力。 表1：核心管理层年富力强，工作经验丰富 公司股权结构清晰，管理层持股集中。公司于2023年3月，以3.08元/股的价格向公司控股股东王志方增发0.91亿股，募集资金总额为2.79亿元，用于补充流动资金；王志方自2020年成为公司的新实控人，截止2023Q1，持股40.14%。股东欧亚集团、清河新欧、解东泰为一致行动人，合计持股4.71%。陈雪飞、张文军、张秀分别通过华福证券、中国银河证券、申万宏源证券的客户信用交易担保证券账户分别持股1.11%、1.00%、0.47%。截至2022年12月31日，公司旗下子公司包括成都鹏翎、江苏鹏翎、西安鹏翎、天津新欧、河北新欧、上海技术中心，以及孙公司重庆新欧（河北新欧全资子公司）。 图2：公司股权结构稳定，管理层持股集中 1.3、产品结构优化，汽车流体管路和密封件为主要业务 公司主营业务为汽车流体管路和汽车密封部件的设计、研发、生产和销售，是国内较早从事汽车管路产品和汽车密封件产品研发和制造的供应商。流体管路：随着新能源汽车行业的发展，公司产品涵盖整个汽车管路系统，根据不同车型的需求，将原本的九大类产品重新分类：热管理系统管路及总成、燃油系统管路及总成、进气系统管路及总成、车身其他附件管路及总成。汽车密封件：产品主要为标准品，包括汽车整车密封条，包括门框密封条、窗框密封条、车门内外水切、前后挡风玻璃密封条、发动机舱密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条。 图3：公司密封条以标准品为主，产品种类丰富 图4：流体管路产品共有4大类别，覆盖汽车主要场景 1.4、市场端与研发端优势显著，推动业务规模提升 国内外客户拓展和新产品研发推动业绩稳健增长。2022年度，中国汽车市场在逆境下整体复苏向好，公司实现营业收入16.98亿元，同比增加2.47%；归母净利润为0.76亿元，同比增加21.34%。分产品来看：汽车流体管路及总成，2022年业务获新产品定点1,355种，新客户覆盖至大众安徽、极氪等厂商，为公司主要业务板块，营收占比持续在70%以上，2022年营收为12.14亿，同比增长2.34%。随着公司以新能源车型需求为导向的产品路线，拓展了比亚迪、长安马自达等新客户，汽车密封部件及总成，2022年实现收入4.65亿元，同比增长5.04%，营收占比提升至27.37%，是营收增长主要驱动因素之一。 图5：2021年归母净利润恢复增长 图6：汽车密封部件及总成营收占比不断提升 主营业务复苏推动整体利润率稳中有增。2020年公司毛利率、净利率分别为23.17%、-4.10%，净利率跌至负数主要因为公司对前期收购河北新欧形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值3.83亿元，较2019年同期增加过多；公司主要产品管路和密封部件产品毛利率分别下降了1.44pcts、8.31pcts。2022年，公司毛利率、净利率分别为22.15%、4.46%，实现了主营业务复苏。公司新客户拓展顺利，汽车流体管路及总成和汽车密封部件及总成的毛利率分别为21.25%、22.60%，同比分别高增7.00pcts、7.00pcts。 图7：公司毛利率维持在21%以上 图8：2022年主营业务毛利率显著提升 销管费率处于较低水平，费控水平良好。2022年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率和综合费用率分别为2.98%、7.87%、5.29%、-0.15%、15.99%，销管费用率处于较低水平，且同比分别下降了0.02pcts、0.36pcts；公司市场部拓宽业务渠道增加了客户及产品类别，同时对热管理系统、动力电池包管路优化设计、新能源汽车管路轻量化材料及制造技术等方向展开了深入研究，提高了研发投入。总体而言，综合费用率持续保持在16%以下，处于较低水平。 图9：公司费控水平保持良好 2、车用胶管产量逐增，国产替代趋势明显 2.1、车用胶管产量逐步增加，市场空间有望突破130亿 近年车用胶管产量逐步增加，国产替代趋势明显。以尼龙管、橡胶管为主的汽车软管属于汽车零部件，因此其发展主要依赖于汽车行业的繁荣。而近年来，受汽车整车产量波动影响，2018-2019年汽车胶管有所下降，2020年逐渐回暖，2021年，汽车胶管产量为7.82亿米，同比增长4.86%。 图10：2016-2021年，我国汽车胶管产量震荡上升 车用胶管产业链：车用胶管上游原材料主要是高分子橡胶、炭黑、化学助剂和金属连接件等，下游为整车厂商，比如比亚迪、小鹏汽车等。汽车胶管在汽车中要长期工作在较为复杂的工况下，受各种环境因素的影响，虽然胶管用途不一，但对耐高低温、压力、气候以及传输液体的腐蚀性均有一定要求。 图11：车用胶管位于产业链中游 胶管产品在整车中应用广泛。目前胶管产品在汽车整车装配领域的应用非常广泛，覆盖冷却、燃油、进气、制动、天窗排水、风窗及大灯洗涤、空调、尾气净化、动力转向等各个系统。 图12：车用胶管在汽车上的应用场景较多 国产替代趋势下，国内车用胶管厂商迅速发展。在车用胶管行业，国外的企业，如哈金森、康迪泰克、住友理工等，由于先发优势产品已广泛在全球使用，并成为细分行业的龙头。随着汽车零部件国产替代化的不断渗透，国内车用胶管企业后来追上，川环科技、美晨生态、天普股份以及鹏翎股份等优秀的国内企业成为了该领域的主流供应商，由于成本、技术等优势获得了广大正常厂商和Tier1厂商的认可，并进入了供应商体系。 表2：国内车用胶管厂商发展迅速 2025年汽车胶管市场空间可达134亿元。汽车胶管为汽车零部件板块，因此市场容量取决于主机厂的配套数量与维修市场供货数量。近两年，新能源车增速较显著，传统燃油车产量有所下降，新车市场产量保持在稳定增长的状态，因此车用胶管增长较稳定。根据我们测算，2025年胶管市场空间将达到134亿元，2023-2025年CAGR为3.66%。其中，新能源车为77亿元，传统燃油车为57亿元。随着新能源汽车产量快速增长，预计市场未来对于汽车冷却流体管路的需求将得到一定提升。 表3：2025年汽车胶管行业空间有望到134亿元 2.2、胶管龙头产品种类丰富，客户持续增加 2022年公司流体管路及总成产品收入提升。在新能源汽车行业持续成长的趋势下，公司调整了产品结构，将原九大类产品重新归纳分类为新四大系统，包含在公司流体管路大类中。2017-2022年公司流体管路及总成产品收入存在较大波动，2022年实现收入12.14亿元，同比增长2.34%。期间，公司不断研发和开拓新客户：2022年正在开发的新项目有412个，正在开发新产品2,374种，完成批量转产项目102个，批量转产产品511种，预计产品全生命周期内产值可达约15.7亿元；新客户包括：大众安徽汽车、零跑汽车、集度汽车、极氪、东风岚图、哪吒汽车等，同时公司通过了一汽奥迪新能源技术和质量等审核，进入供应商体系。 表4：在胶管业务方面，公司将原九大类产品重新归纳分类为新四大系统 图13：2022年公司流体管路及总成产品收入提升 图14：2022年流体管路重点开发项目以热管理系统为 公司生产的汽车用橡胶软管一般经过炼胶、挤出、硫化和组装等四道主要工序，对于某些软管类型，挤出工序中还包括编织程序。 图15：冷却水管、燃油胶管总成制作相对简单 图16：空调胶管总成生产工艺流程比冷却水管、燃油胶管总成更复杂 公司汽车流体管路业务始终处于国内领先地位。根据中国橡胶工业协会发布的《中国橡胶工业协会百强企业》名单，公司在胶管子行业中始终排名第一。近三年公司均位列《中国橡胶工业百强企业》胶管业第一，领先于竞争对手。 表5：近三年公司均位列《中国橡胶工业百强企业》胶管业第一 3、汽车密封件需求持续增长，橡胶密封件比重提升 3.1、密封件需求持续增长，橡胶密封件比重提升 密封件作为基础材料，重要性较高，市场规模持续扩大。密封件是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机器设备内部的零部件的材料或零件。中国密封件需求量不断增加，市场规模保持稳定增长。根据智研咨询数据，2021年中国密封件需求量约为160.30万吨，市场规模达1,571亿元，同比增长8.48%。 图17：2020年中国密封件需求量增长提速 图18：2020年中国密封件市场规模增速提升 橡胶密封件占总密封件比重显著提升。密封件行业发展至今，已经从当年的小作坊、主机厂的车间或分厂发展壮大成为基本可以满足中国各种装备要求大行业。 目前，在密封件制造业中，金属密封件仍占主导位置，但市场占比不断下降。随着技术的推进，许多产品逐步迈向高端化，对密