金融数据超预期，然地产或未好转

国债：震荡2023年7月12日 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356投资咨询号：Z0018866Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com 6月金融数据超市场预期。新增人民币贷款3.05万亿元，预期23843亿元，前值13600亿元；社会融资规模增量为4.22万亿元，预期32179亿元，前值15556亿元；M2同比增长11.3%，预期11.2%，前值11.6%。数据公布后，现券利率小幅上行。 6月金融数据表现较强，且结构也得到了一定优化。1）企业部门信贷延续同比多增，其中中长贷持续表现亮眼；企业债券融资有所回暖。2）居民部门中长贷均同比多增，这较为超出市场预期，也和M1增速偏低相背离，猜测可能是受到了经营贷、消费贷上升以及提前还贷减少的影响，但可持续性仍然需要观察；居民存款仍然是同比多增的，被动储蓄问题依旧存在。3）由于去年6月专项债集中发行，新增政府债券规模大幅同比少增；财政存款同样处于季节性偏低水平，这可能是债务收入减少所导致的。 金融数据明显超出市场预期，市场风险偏好可能会得到提振。但另一方面，出台稳增长政策的迫切性也在下降。由于居民部门杠杆率已经较高，未来能否持续加杠杆存疑，金融数据能否持续好转尚有待观察。 ★政策力度或不强，债市仍以看多为主 债券市场仍然会博弈基本面和政策变化的情况，若政策刺激力度不及市场预期，市场做多情绪可能会上升。另外，由于地产并未好转，经济走弱的潜在压力仍然存在，债市仍以看多为主。策略方面：1）整体看多债市；2）TS的IRR较高，可以适当关注正套机会，但目前收益率曲线已经比较陡峭，后续短端表现不及长端的概率也在上升；3）基差整体水平不高，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 政策预期差；央行态度转变；交易拥挤度提升加剧市场脆弱性。 1、金融数据超预期，利率小幅上行 6月金融数据超市场预期。新增人民币贷款3.05万亿元，预期23843亿元，前值13600亿元；社会融资规模增量为4.22万亿元，预期32179亿元，前值15556亿元；M2同比增长11.3%，预期11.2%，前值11.6%。数据公布后，现券利率小幅上行。 6月金融数据表现较强，且结构也得到了一定优化。1）企业部门信贷延续同比多增，其中中长贷持续表现亮眼；企业债券融资有所回暖。2）居民部门中长贷均同比多增，这较为超出市场预期，也和M1增速偏低相背离，猜测可能是受到了经营贷、消费贷上升以及提前还贷减少的影响，但可持续性仍然需要观察；居民存款仍然是同比多增的，被动储蓄问题依旧存在。3）由于去年6月专项债集中发行，新增政府债券规模大幅同比少增；财政存款同样处于季节性偏低水平，这可能是债务收入减少所导致的。 金融数据明显超出市场预期，市场风险偏好可能会得到提振。但另一方面，出台稳增长政策的迫切性也在下降。由于居民部门杠杆率已经较高，未来能否持续加杠杆存疑，金融数据能否持续好转尚有待观察。 2、居民中长贷超预期可能并不意味着商品房销售回暖 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6月信贷同比多增，且居民和企业部门的融资需求均较为强劲。6月人民币贷款增加3.05万亿元，在去年的高基数上实现了同比多增2400亿元。一方面，商业银行有季末信贷冲量的需求，可能部分预支了未来的项目；另一方面，降息可能对实体部门的融资需求也有提振作用。从结构上看，企业单位贷款增加22803亿元，同比多增687亿元。其中，短期贷款增加7449亿元，同比多增543亿元；中长期贷款增加15933亿元，同比多增1436亿元；票据融资减少821亿元，同比少增1617亿元。企业部门的融资需求延续了前期偏强的态势：1）企业中长贷持续同比多增，从央行调查问卷的结果来看，信贷可能主要投入了制造业和基建行业之中，目前地产行业能够获得的银行贷款规模仍然较为有限；2）6月票据利率持续下行，其对于信贷的前瞻意义有所下降，这可能与去年投放的1Y品种在近期集中到期有关，后续可能需要综合更多的指标以及市场调研情况来判断信贷投放的节奏。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 居民部门信贷指标的好转是比较令人意外的。住户贷款增加9639亿元，同比多增1157亿元。其中，短期贷款增加4914亿元，同比多增632亿元；中长期贷款增加4630亿元，同比多增463亿元。去年同期由于上海等地的疫情管控政策放松，购房需求集中释放，居民部门的中长期信贷需求是较强的，今年在高基数上实现了同比多增较为超出市场预期。笔者猜测，居民中长贷超预期可能与几方面因素有关：1）中长贷结构可能发生了变化，消费贷和经营贷的占比上升，住房相关贷款的占比正在下降；2）在政策监管趋严以及利率调整之后，居民部门提前还贷的现象有所减少。因此，居民部门中长贷的同 比多增可能并不意味着6月居民的购房需求发生了明显的好转。另外，目前居民部门的杠杆率已经较高，未来中长期贷款能否持续保持强劲有待进一步观察。 6月社会融资规模增量为4.22万亿元，比上年同期少9726亿元。社融存量同比为9.0%，较前值回落0.5个百分点。从结构上看，直接融资，尤其是政府债券对于社融的拖累比较大。去年6月，我国稳增长压力仍然较大，专项债集中发行，高基数使得今年的政府债券分项同比少增超万亿元。三季度专项债发行有望提速，届时政府债券可能会成为社融的拉动项。企业债券融资规模同比多增14亿元，企业发行债券进行融资的意愿出现边际上的好转，信贷对企业债券的挤出有所缓和。信托和委托贷款均同比多增。委托贷款减少57亿元，同比多增323亿元；信托贷款减少153亿元，同比多增675亿元；未贴现的银行承兑汇票减少692亿元，同比多减1758亿元。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 存款方面，M1同比增速为3.1%，较前值回落1.6个百分点，虽然去年同期基数较高，但今年6月新增的M1水平仍然处于季节性低位。M1增速和商品房销售的高频数据表现一致，均指向居民部门的购房意愿没有根本性好转。M2增速为11.3%，较前值回落0.3个百分点，这主要是由于去年基数偏高，实际上6月新增M2的规模仍然处于季节性高位。M1-M2剪刀差仍在收窄，市场预期并未显著修复。存款结构方面：1）居民存款增加26736亿元，同比多增1997亿元，被动储蓄的问题并未解决，另外，提前还款规模降低也可能是存款同比多增的原因；2）财政存款减少10496亿元，同比多减6129亿元，这可能与专项债发行同比少增有关；3）企业存款增加20601亿元，同比少增8709亿元；4）非银存款减少3320亿元，同比多增2195亿元。综合来看，货币政策的发力还是比较积极的，财政动作不大，刺激意味并不强，居民部门偏保守的行为模式并未被改变，存款在各部门之间的循环不畅。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、政策力度或不强，债市仍以看多为主 近期我国基本面数据出现一定分歧：6月官方制造业PMI较前值小幅回升，同时信贷数据超市场预期；但另一方面，通胀数据和M1增速均在走弱。单个数据的表现有各自的原因，比如PMI的好转主要是由生产端带动的，通胀数据走弱有高基数的影响等等。总体来看，中国经济修复动能放缓的节奏似乎出现了缓和，但居民部门中长贷的改善可能 并不意味着居民购房意愿上升，地产这一核心驱动力尚未好转。 笔者此前认为，7月稳增长政策的力度不会过大，这也是市场的一致预期，但也不会过小，因为存在着稳汇率的需求，且根据历史经验，每轮稳增长政策发力的过程中，都能够看到信贷的好转，也即稳信贷是稳增长的主要手段之一。但近期随着美元的走弱，人民币贬值压力略有缓解，6月信贷数据超市场预期，7月出台强刺激政策的概率进一步下降。 债券市场仍然会博弈基本面和政策变化的情况，若政策刺激力度不及市场预期，市场做多情绪可能会上升。另外，由于地产并未好转，经济走弱的潜在压力仍然存在，债市仍以看多为主。但也要注意：1）政策节奏的变化。目前人民币的升值可能是外因主导的，后续若国内经济存在着走弱的压力，人民币汇率贬值的压力可能仍会存在，政策仍然要托底经济、稳汇率，随着政策逐渐出台，市场做多情绪或将受到扰动。2）资金面进一步转松的概率比较低，且短券利率目前也处于较低的分位数上，若资金面出现边际收敛的趋势，收益率曲线可能变平。 策略方面：1）整体看多债市；2）TS的IRR较高，可以适当关注正套机会，但目前收益率曲线已经比较陡峭，后续短端表现不及长端的概率也在上升；3）基差整体水平不高，建议关注空头套保策略。 5、风险提示 政策预期差；央行态度转变；交易拥挤度提升加剧市场脆弱性。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com