天津城投的化债之道

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 天津城投的化债之道 2023年7月11日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 证券研究报告债券研究 专题报告 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 朱金保联系人 联系电话：+8615850662789 邮箱：zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 天津城投的化债之道 2023年7月11日 天津市人均GDP在全国领先，但经济、财政的整体实力仍处中下游水平，发债城投有息债务率较高；17年后天津市经济增速下降，人口净流出，政府性基金收入近年来面临较大的下行压力，但整体债务增速得到一定的控制。而区域内上市公司和金融资源相较于其他直辖市并不高。22年天津市GDP为16311亿元，居全国第24位；GDP增速1.0%，居全国第27位；人均GDP11.92万元，居全国第5位。22年天津市一般公共预算收入1847亿元，居全国第23位，一般公共预算收入增速-5.8%，居全国第30位。天津市发债城投有息债务率为753.45%，全国第7高。16-22年，天津市GDP增速持续低于全国平均水平，人口净流出75万人，22年天津市政府性基金收入由21年的1127亿元降低至424亿元。天津共有72家上市公司，区域城农商行、村镇银行等共有10家，总资产和净资产规模合计分别为14988亿元和1147亿元，处于全国中下游水平。 15年至今，根据天津城投信用利差的走势特征，我们将天津城投的发展分为三个阶段。阶段一，15年至18年中旬，天津经济增速下滑以及部分国企风险暴露，但市场或未对此定价，天津市各评级平台信用利差走势整体与市场趋同；阶段二，18年中旬至20年10月，该阶段天津市部分大型国企信用风险蔓延，叠加监管摸排地方政府隐债，天津市各评级平台信用利差较全国平均水平开始走阔，AA+级和AA级等中低评级平台信用利差走阔幅度较大，但因“大而不倒”的信仰，天津市AAA级平台信用利差整体相对稳定；阶段三：永煤事件后至今，天津市AAA级平台信用利差也开始大幅走阔，尽管中间也存在压缩的时段，但利差中枢整体仍然处于高位。 在永煤事件后，天津市通过召开恳谈会、盘活存量资产、债务置换、政府协调金融资源以及完善债务管理机制，短期内有助于提升城投的流动性、降低城投债务逾期的风险以及提振投资者的信心，对天津市平台带来利好，但是区域经济增速下行、土地市场偏弱以及城投存量债务率较高的问题仍未得到根本解决，叠加天津市有息债务尤其是公开债券主要集中于区域AAA级平台，使得天津市AAA级平台利差仍明显高于其他各省/直辖市AAA级平台，当信用债市场整体发生波动时，仍会对天津AAA级平台利差带来一定的冲击。 天津市平台债务和公开债券主要集中于天津市级和滨海新区。津城建公开债券规模超1700亿元，占天津市存量公开债规模超40%，津城建具有较强的代表性。17-22年，尤其是永煤事件之后，津城建总体债务增速得到明显控制，政府的回购、补助资金能够覆盖相关支出，津城建并未新增垫资去代建或自建项目，而是处于存量债务本息的化解阶段。但是津城建债务期限结构，尤其是债券期限结构短期化现象越来越明显，未来一年内（截至24年6月末）到期公开债占比近8成。津城建公开 债呈现出“高规模、高估值和高波动”的特征。地方政府保城投债刚兑意愿较强，且永煤事件后天津市加大对平台债务管控力度，津城建债券短期打破刚兑概率较低，因此津城建短期债券估值/利差受信用债市场和流动性整体环境的影响较大，债市行情好的时候，津城建短期估值/利差快速下行，而当市场出现调整的时候，津城建短期估值/利差也会出现上行压力。 短期来看，我们认为信用债市场大幅调整概率不大，叠加津城建今年上半年债券净融资明显改善，津城建短久期债券估值出现大幅调整的概率也不大。目前津城建半年左右债券估值在5.5%左右，利差在415BP左右，风险偏好较高的投资者仍有一定的博弈空间。但是考虑津城建债券净融资状态或难以出现根本性的改善，270天以内的估值曲线无明显凸点，短久期信用资质下沉策略的性价比似乎已经有所降低。 另一方面，由于经济与土地市场的压力仍存，天津基本面环境的改善还需要一个过程，因此中长期债券投资仍需等待更好的时机。此外，第一批特殊再融资债对天津部分区县平台化债起到了积极作用，若下半年重启特殊再融资债发行，可关注相关受益区域平台的债券投资机会。 风险因素：样本选择偏差导致数据统计存在一定的差异、区域地方政府债务率被低估、土地财政和城投监管政策面临较大的不确定性风险以及若市场调整，津城建面临较大的估值波动风险。 目录 一、天津市基本面梳理6 二、天津城投债利差的三个阶段9 2.1阶段一：2018年中旬以前，天津市平台利差和市场走势趋同10 2.2阶段二：2018年中旬-2020年10月，天津市平台，尤其是中低资质平台信用利差较市场明显上行10 2.3阶段三：永煤事件后，天津市AAA级平台信用利差大幅上行11 三、永煤事件之后，天津市政府、平台化债措施与效果11 3.1召开恳谈会12 3.2盘活存量资产13 3.3债务置换14 3.4政府协调金融资源，平台和金融机构谈新增授信14 3.5完善债务管理机制17 四、天津市城投债梳理18 4.1天津市级存续发债平台梳理19 4.2天津市滨海新区存续发债平台梳理20 4.3天津市其他重要区存续发债平台梳理22 五、聚焦津城建：短期看信用、流动性环境，中长期看土地市场和区域经济发展23 5.117年来，津城建并未新增垫资去代建或自建项目，而是处于存量债务本息的化解阶段23 5.2永煤事件后，津城建债务期限结构，尤其是债券期限结构短期化现象愈发明显25 5.3渤海和天津银行今年加大对津城建授信支持，津城建债券净融资超250亿元26 5.4津城建债券成交活跃，但成交期限主要集中于1Y以内28 5.5津城建0.8年以内估值难以下压，0.8年以上公开债估值不降反升29 六、总结：天津城投短债或有一定的博弈空间，关注下半年是否会有特殊再融资债带来的投资机会30 七、风险因素31 图目录 图1：2022年全国各地区GDP规模与增速6 图2：2022年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比6 图3：2022年天津和全国一般公共预算收入和发债城投有息债务率数据对比（亿元、%）6 图4：2014-2022年天津市与全国GDP增速对比7 图5：2014-2022年天津市与全国一般公共预算收入增速对比7 图6：天津市14年来经济、财政、债务率等数据（亿元、%）7 图7：天津三大产业结构（亿元）8 图8：四大直辖市上市公司数量（家）8 图9：天津市金融资源与全国走势对比（BP）8 图10：天津市AA级利差与全国走势对比（BP）9 图11：天津市AA+级利差与全国走势对比（BP）9 图12：天津市AAA级利差与全国走势对比（BP）10 图13：2018-2020年天津违约事件10 图14：2018-2020年天津债券违约情况10 图15：天津城投债历史发行情况（亿元、%）11 图16：天津城投债历史到期情况（亿元、%）11 图17：天津债务风险化解措施11 图18：天津两次两次恳谈会主要内容12 图19：天津与全国AAA级平台信用利差走势（BP）13 图20：天津混改案例梳理13 图21：永煤事件后，天津市与银行新增授信合作15 图22：天津市核心领导履历概要16 图23：天津市本地银行资源16 图24：天津市国资持有的上市公司资源（亿元、%）17 图25：各省直辖市AAA级平台信用利差（BP）18 图26：天津市及各区县22年经济、财政和债务率数据（亿元、%）18 图27：天津市级存续发债平台股权关系图19 图28：天津市级存续发债平台基本信息梳理（亿元）19 图29：滨海新区存续发债平台股权关系图20 图30：滨海新区存续发债平台基本信息梳理（亿元）21 图31：其他区存续发债平台股权关系图22 图32：天津市其他部分区存续发债平台基本信息梳理（亿元）22 图33：2017年来，津城建资产、负债核心科目变化（亿元）24 图34：截至23年Q1末，津城建主要在建项目情况（亿元）24 图35：津城建有息债务与资本结构（亿元、%）25 图36：津城建债务融资渠道占比变化（%）25 图37：津城建换手率（%）25 图38：津城建未来债券到期、回售情况（亿元）25 图39：各银行对津城建授信（亿元）26 图40：各金融机构承销津城建债券规模（亿元）27 图41：23年来，津城建债券发行情况梳理28 图42：23年来，津城建债券二级成交情况（亿元、%）29 图43：津城建估值曲线（%、年）29 图44：津城建1年内债券估值（%、年）29 图45：永煤事件后津城建不同期限债券利差走势和债券余额情况（亿元、BP）30 近年来，天津地区的城投债存在高规模、高估值和高波动的“三高”特征，这也使得市场对天津的城投债市场一直保持了较高的关注度。本文主要通过对天津市的经济、财政、产业以及相关平台的发展情况等方面的状态进行了梳理，重点研究天津市城投债的投资机会和风险。 一、天津市基本面梳理 天津地处中国华北地区，华北平原东北部，黄河流域下游，东临渤海，北依燕山，西靠首都北京,是中俄蒙经济走廊主要节点、海上丝绸之路的战略支点、“一带一路”交汇点。天津市土地总面积11966.45平方公里，其 中海岸线长153.67公里、陆界长1137.48公里。作为中国四大直辖市之一，天津市总共十六个区，分为市内六区（红桥区、河北区、河东区、河西区、南开区以及和平区），环城四区（东丽区、西青区、津南区和北辰区），远郊五县（武清区、宝坻区、宁河区、静海区和蓟州区）和滨海新区。 横向来看，天津市经济总量全国排名靠后，但人均GDP位居全国前列，GDP增速处于中下游水平。GDP总量方面，2022年天津市GDP为16311亿元，居全国第24位，人均GDP11.92万元，居全国第5位。GDP增速方面，天津市2022年GDP增速1.0%，居全国第27位，处于中下游水平。 天津市财政自给率较高，但财政收入规模和增速处于全国中下游水平，发债城投有息债务率较高。2022年天津市实现一般公共预算收入1847亿元，居全国第23位，一般公共预算收入增速-5.8%，居全国第30位，其中税收收入1346.81亿元，占比73%。2022年天津市财政自给率为67.11%，居全国第4位，排名全国前列。截至2022年末，天津市发债城投有息债务率为753.45%，排名全国第七。 图1：2022年全国各地区GDP规模与增速（亿元、%） 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图2：2022年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比（亿元、%） 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图3：2022年天津和全国一般公共预算收入和发债城投有息债务率数据对比（亿元、%） 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 注释：发债城投有息债务=发债城投有息债务总和/一般公共预算收入 纵向来看，2016年前天津经历了多年高速发展时期，GDP增速高于全国平均水平，2016年之后，天津市GDP增速明显回落，经济增速均未再超过全国平均水平。随着经济增速放缓，天津市财政收入亦承压下行，2017年天津实现一般公共预算收入2310亿元，同比下滑10%。此外，天津常住人口呈净流出态势，人口由2016年高峰期 的1443万人减少至2022年的1368万人，减少了75万人。土地出让收入方面，受房地产市场整体下行以及人 口净流出等因素影响，22年天津市政府性基金收