锂离子电池隔膜业务还有待观察，其它业务稳步发展可期

1 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 沧州明珠 （002108） 事件: 我们近期赴公司作了实地调研, 就公司主营业务在2011年的表现及往后的发展与管理层进行了深入交流。 公司主营简介: 公司主要从事燃气、给水、排水、通信用聚乙烯管材管件、BOPA薄膜制品和锂离子电池隔膜产品的生产和销售。主营产品中, 塑料管材类产品在营收和利润方面占主导地位, 2011年该类产品营收1,001.59百万元, 占比总营收约60%; 毛利211.40百万元, 占比总毛利约81%。 主要结论 1. 得益于我国城市化进程的持续发展、 节能环保政策的鼓励、大规模的水利建设和南水北调工程, 塑料管材业务未来相当长一段时间仍是公司首先倚重的, 也是营收和利润的主要贡献者。我们预计公司这项业务的营收在将来的3-5年里保持10-20%的增长不算很困难。 2. 薄膜业务: 中国经济发展模式由投资型向消费型转变必将推动塑料包装薄膜的需求升级。 塑料包装薄膜未来的发展方向是多样化、专用化及多功能化。公司是国内少数掌握同步法拉伸工艺制造BOPA薄膜(与其它薄膜相比, 在强度、环保、透明度、使用温度范围及耐热性等方面具有优势)的企业, 依靠其技术优势保持每年20%以上的营收增长是可以期待的, 但由于整个塑料薄膜行业(包括BOPA薄膜)基本是完全竞争的, 制造产品所需原材料的价格波动性又比较大, 该产品的盈利增长将继续落后于营收增长并非小概率事件。 首次 增持 分析师：徐缨 投资咨询执业证书编号：S063051101011 联系信息： Tel. 0086-21-50586660*8608 Email: xuying@longone.com.cn 调研日期: 2012.5.18 分析日期: 2012.6.20-2012.6.25 发布日期: 2012.6. 26 股价表现(截止到2012.6.26) 2011 2012E 2013E EPS(元) 0.333 0.454 0.614 2011-2013年总股本301.65百万股 锂离子电池隔膜业务还有待观察, 其它业务稳步发展可期 2 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 3. 锂离子电池隔膜业务: 就技术及制造工艺难度而言, 锂离子电池的各项部件(正极、负极、电解液、隔膜、其它)中, 隔膜是相对比较高的。应用领域较为高端的锂离子电池对于隔膜的要求更是严格, 目前在国内能生产的企业几乎没有。公司虽然已成功研制动力电池用隔膜(用在电动自行车用锂离子电池上), 并已有批量商业供货, 但大规模生产所必需的质量稳定性尚存改进空间, 未来的发展能达到怎样的高度存在一定的不确定性。 4. 在适当假设的前提下, 我们认为公司2012-2013年的EPS将分别达到0.454元和0.614元, 对应2012年6月25日的收盘价8.03元的动态市盈率为17.7X和13.1X。给予“增持”评级。 风险因素 1. 宏观经济波动, 尤其是欧元区国家经济极其不稳定给全球经济带来的风险。 2. 募投项目进展不顺利的风险。 3. 公司各项业务发展不顺利的风险。 3 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 目录 一．主营业务介绍 ................................................... 5-6 1. 概述 ................................................... 5-5 2. 分产品介绍 ................................................... 5-6 二． 管材行业简介 ................................................... 6-8 1. 塑料管道行业前景展望 ................................................... 7-8 2. 中国塑料管道行业的前景展望 ................................................... 8-8 三．BOPA薄膜行业简介 ................................................... 8-10 1. 概况 ................................................... 8-9 2. 中国BOPA薄膜行业现状 ................................................... 9-10 四．动力锂离子电池用(电动自行车用)隔膜行业简介 ................................................... 10-10 五．估值 ................................................... 10-13 1. 塑料管材、管件业务 ................................................... 10-10 2. BOPA薄膜业务 ................................................... 11-11 3. 锂离子电池隔膜业务 ................................................... 11-12 4. 估值预测表 ................................................... 12-12 5. 分产品预测表 ................................................... 12-13 六． 结论 ................................................... 13-13 七． 三大表预测 ................................................... 14-16 4 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 图表 表一 PE管材与其它管材的性能比较 ..................................................... 7 表二 募投项目达产率分析(塑料管材、管件) ..................................................... 10 表三 募投项目达产率分析(锂离子电池隔膜) ..................................................... 11 表四 锂离子电池募投项目每年对于锂离子电池业务的贡献 ..................................................... 12 表五 估值假设表 ..................................................... 12 表六 营收预测表 ..................................................... 12 表七 毛利预测表 ..................................................... 12 表八 毛利率预测表 13 表九 每股收益预测表 13 表十～十二 三大表预测 14-16 图一 公司营收及盈利状况(2008-2011) ..................................................... 5 图二 塑料管材、管件业务占比总营收状况(2008-2011) ..................................................... 5 图三 分类产品营收占比总营收 ..................................................... 6 图四 PE燃气管、给水管管材、管件/薄膜制品毛利率 ..................................................... 6 图五 PE管材特点 ..................................................... 6 图六 尼龙6价格走势图 ..................................................... 11 5 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 一． 主营业务介绍 1. 概述 公司主营各类聚乙烯(PE)为原料的管件、管材; 聚酰胺(尼龙)为原料的BOPA薄膜以及聚乙烯、聚丙烯为原料的锂离子电池隔膜的生产和销售。在各类产品中, 管件、管材, 无论在营收贡献还是毛利贡献方面都居于主导地位。2011年, 管件、管材及其相关业务的营收为1,001.60百万元, 占比总营收60%; 毛利211.40百万元, 占比总毛利接近81%。 图一. 公司营收及盈利状况(2008~2011) 图二. 塑料管材、管件业务占比总营收状况(2008~2011) 来源: 东海证券研究所 注释: 图一. – 右轴为毛利率和净利润率2; 左轴为营收和毛利 毛利率的计算 = [营收 – (成本-折旧-摊销)]/营收 净利润率2: 归属母公司股东之净利润率 图一.解读: 公司产品的盈利能力的增长没有跟上营收的增长。 图二.解读: 管材、管件业务的盈利贡献度在上升, 但其盈利能力在下降, 这是总体盈利能力下降的主要原因。 2. 分产品介绍 公司主营产品分为三类: 塑料管件/管材相关业务、薄膜业务和其它业务。 塑料管件/管材业务又以PE燃气管和给水管用管件、管材为主, 其它如: 排水和排污管用、硅胶管用等管材以及工程服务的营收在塑料管件/管材相关业务中的占比呈逐年下降的趋势。由于PE燃气管和给水管用管件、管材的盈利能力这几年呈现下降趋势, 导致这一类别业务的盈利状况不佳, 虽然这一类别的业务盈利能力是公司三类业务中目前盈利能力最强的。 薄膜制品: 以BOPA薄膜为主, 最近几年的营收增长引人注目。2008年时, 该类产品的营收占比总营收18.5%, 而2011年则已上升至37.1%。从盈利角度, 该类资产表现令人失望, 毛利占比总毛利的份额呈现逐年下降的趋势, 毛利率亦从最高时(2009年)的27.2%降至2011年的7.6%。2012年开始, 锂离子电池用隔膜制品可以略略提升整个薄膜业务对整体业务的利润贡献度, 但由于公司大规模生产隔膜尚存质量稳定性有待进一步提高等问题, 隔膜对盈利贡献度提高的幅度应该不会显著。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.00营收 毛利 毛利率 净利润率 2 0.0%20.0%40.0%60