股指期货半年度策略：温和修复，逐渐向好

研究咨询部 2023年7月7日 温和修复，逐渐向好 —股指期货半年度策略 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 下半年经济展望 企业端：随着库存去化，即便没有额外政策的外生刺激，供需也将渐渐转向平衡，库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与PPI拐点或在三季度出现，企业发展或逐渐转好；居民消费端：居民储蓄意愿仍处高位，消费者信心指数整体处于荣枯线之下，但发展趋势向好，下半年居民信心与消费习惯或将逐渐修复；出口端：随着欧美继续加息，信用收缩，经济或逐渐走向衰退，叠加国际产业链调整及地缘政治风险，外需或将进一步承压；政策端：6月为跟随式降息，货币政策精准稳健是今年的主旋律，中美利差掣肘降息空间，下半年或采取降准政策提振经济；我国战略定力强，目前长远，以稳健为主，不仅关注当下发展，也关注长远趋势，下半年政策或温和发力为主，但仍有加码空间；海外：美国整体信贷增速下行，但信贷总量趋稳，无下行趋势；美国超额储蓄将能支撑至年末；美联储经济与通胀韧性较强，就业市场强劲，加息空间较大，年内或难降息。 策略建议： 上半年经济复苏强预期转弱现实，市场情绪相对脆弱与波动，随着下半年库存周期逐渐转向，后续政策的稳健发力，经济活力将逐渐改善，但因为国内资产负债表受损严重，修复进度较缓慢，且外部加息周期仍未结束，经济利差仍较大，汇率尚未完全企稳，整体经济复苏斜率或较平缓。可关注结构转型、产业升级的IM与宏观修复主线的IF做多机会。 风险提示： 美联储政策；地缘政治变化 一、上半年行情回顾 2023年初，度过第一轮疫情高峰后，居民生活逐渐恢复常态，市场预期转好，出行、旅游等服务业消费显著回升，经济处于疫后修复状态，多项高频数据好转，股指走强；3月中旬，美国硅谷银行暴雷，欧美金融体系不稳，恐慌情绪蔓延，市场风险偏好减弱，股指震荡下行；5月初，美国债务上限扰动市场，国内PMI、CPI、社融、社消、地产等多项数据表现不及预期，居民旅游消费观念改变，经济复苏斜率放缓，市场调整后市预期，股指承压下行；6月初，美国暂停债务上限，风险解除，叠加财新PMI数据较好，市场情绪回暖，至中旬，国内降息，多部门积极表态，市场期待后续政策接力，股指走强；端午节后，香港-人民币柜台开放，流动性分流，叠加人民币汇率大幅下行，股指承压。 图1：沪深300股指期货走势图2：上证50股指期货走势 IF基差 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 沪深300股指期货:收盘价(主力合约) 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 IH基差 上证50股指期货:收盘价(主力合约) 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图3：中证500股指期货走势图4：中证1000股指期货走势 IC基差 中证500股指期货:收盘价(主力合约) 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 7300 7000 6700 6400 6100 5800 5500 80 IM基差 中证1000股指期货:收盘价(主力合约) 60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图5：全球代表指数半年度涨跌幅 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图6：国内代表指数半年度涨跌幅 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图7：上半年国内高频数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、下半年经济运行分析 （一）国内以稳为主 1、库存周期改善 2023年3月以来，营业收入同比增速回升，产成品库存加速去化，库存周期名义上处于“被动去库存”阶段；然而，3月后的营收增速回升有受去年同期低基数的影响，企业营收的两年复合增速仍在回落，需求持续好转的判断不稳；同时，PMI的新订单分项在三月后持续位于荣枯线之下，也体现了需求的回落风险，库存周期的真实状态或更接近于“主动去库存”向“被动去库存”转换的中间期 从产成品库存增速来看，名义库存增速在2022年2季度便见顶回落已，但从实际库存 增速来看，直到2023年3月，实际库存才从顶部回落，库存增速回落受价格影响较显著；从库销比来看，产成品库销比TTM并未随名义库存去化而回落，反而持续走高。对于企业而言，当前实际库存去化的难度仍大。 下半年，随着库存去化，即便没有额外政策的外生刺激，供需也将渐渐转向平衡，PMI分项中，原材料价格景气度也有所改善。尽管保守估计库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与PPI拐点或在三季度出现，企业发展逐渐转好。 图8：中国PMI图9：库存周期 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：PMI分项图11：不同口径下营收增速 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2、居民消费意愿逐渐改善 2023年第二季度，中国人民银行在全国50个城市进行了2万户城镇储户问卷调查，结果显示，倾向于“更多消费”的居民占24.5%，比上季增加1.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占17.5%，比上季减少1.3个百分点。 前5个月，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%。其中，除汽车以外的 消费品零售额169743亿元，增长9.4%。但考虑到去年疫情封城对消费的扰动，5月社零 两年复合同比仅增加2.5%，较上月回落0.1%，居民消费端的修复速度不及预期。五一与端午期间，居民出行同比显著增加，但人均消费却下降，端午出行人次为2019年的112.8%，但旅游总收入仅为2019年的94.9%，人均消费下降约15.9%。 在疫后心态转变，海内外经济不佳，国家经济结构转型，房地产金融属性逐渐减弱，居民投资习惯尚未转变、居民杠杆率高企、收入预期不稳定、摩擦性失业增多等因素影响下，居民趋于保守、消费意愿减弱，超额储蓄逐渐积累。 虽然居民储蓄意愿仍处高位，消费者信心指数整体处于荣枯线之下，但发展趋势向好，下半年居民信心与消费习惯或将逐渐修复，但改变不是一朝一夕可以完成，而是一个逐渐修复的过程。 图12：居民消费意愿图13：消费者信心指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：居民消费意愿图15：消费者信心指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3、全球需求收缩，出口承压 按人民币计价，今年前5个月，我国进出口总值16.77万亿元人民币，同比增长4.7％。 其中，出口9.62万亿元，增长8.1％；进口7.15万亿元，增长0.5％；贸易顺差2.47万亿元，扩大38％。按美元计价，今年前5个月我国进出口总值2.44万亿美元，下降2.8％。其中，出口1.4万亿美元，增长0.3％；进口1.04万亿美元，下降6.7％；贸易顺差3594.8亿美元，扩大27.8％。 上半年一般贸易进出口比重提升，前5个月一般贸易占外贸总值65.6%，较往年同期提升1.4%；上半年对东盟、欧盟贸易总值增加，对美国、日本贸易总值下降，与东盟贸易总值增加9.9%，对欧盟出口增加3.6%，对美国贸易总值下降5.5%，对日本贸易总值下降3.5%；民营企业进出口份额占外貌总值的52.8%，比往年同期提高3.9%。 欧美受通胀、加息、缩表、地缘政治等影响，经济发展前景下降，需求趋弱，国内上半年出口增速上升后转回落，全球出口表现较差；低端产业转移至越南，国内出口订单下跌升速，汇率优势并不明显，而东南亚出口同步下滑，说明需求不足成为主导；疫后国际产业链调整以及地缘政治风险，也加大外贸不确定性；随着欧美继续加息，信用收缩，经济或逐渐走向衰退，外需或将进一步承压。 图16：进出口表现（人民币计价）图17：进出口表现（美元计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图18：进出口价值指数图19：多国出口表现 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 4、6月为跟随式降息，货币政策精准稳健是今年的主旋律 6月央行降息，但降息前，市场利率在较长时间内处于低位，存间机构质押式回购利率DR007中枢维持在1.8%附近；资金滞留银行体系的现象较为突出，银行间质押回购成交规模单日多在8万亿元以上；因为利率偏离度积累到一定程度，资金滞留淤积现象较明显，政策利率跟随利率中枢下降，而非主动式降息；下半年，随着二季度的低基数效应结束，经济增速放缓，失业率季节性承压，而中美利差较大，掣肘降息空间，或采取降准政策提振经济。央行货币政策委员二季度例会表示要“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货 币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，精准稳健的加大政策调控力度是今年的主旋律。 图20：回购定盘利率图21：银行间质押式回购成交量（亿元） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 5.我国政策定力强，后续亦有加码空间 7月6日国务院总理李强下午主持召开经济形势专家座谈会，会议指出“对当前经济形势，要全面、辩证、长远地分析研判，既看一般性也看特殊性，既看增速也看结构和动能，既看国内也看世界，既看当下态势也看长远趋势。我国经济长期向好的基本面没有变，只要保持战略定力、增强发展信心，完全有条件推动经济持续健康发展。” 我国战略定力强，目前长远，以稳健为主，不仅关注当下发展，也关注长远趋势，下半年政策或温和发力，但仍有加码空间。 2023年，专项债发行进度较稳，下半年发力空间较大；目前居民杠杆率高，难以再加杠杆；地方政府今年杠杆率上升幅度较大，且城投债等隐形杠杆风险仍存，加杠杆空间较小；中央政府杠杆率较稳，后续杠杆空间相对更大。 由于房地产市场疲弱，政府性基金收入显著下行、同比降幅超20%，但2022年，在专项债的支撑下、政府性基金支出在1-11月仍保持同比高增、彰显财政支出强度；今年上半年，政府性基金收入仍然保持负增长，但是支出也同步负增长，这与今年新增专项债发行略低于去年同期相印证，上半年财政支出稳健，下半年空间更大。 同时，今年以来，抵押补充贷款（PSL）仅微量投放17亿元，PSL总额整体下行，投放空间也较大，可关注下半年PSL投放情况。 大兴调研也是值得关注的政策发力契机。3月20日，中共中央办公厅印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》。习近平总书记强调指出，调查研究是谋事之基、成事之道，没有调查就没有发言权，没有调查就没有决策权；正确的决策离不开调查研究，正确的贯彻落实同样也离不开调查研究；调查研究是获得真知灼见的源头活水，是做好工作的基本功；要在全党大兴调查研究之风。 当各地政府调查研究结束，国家或根据调研结果，结合统一大市场、国内产业结构转向与人能智能的发展，出台更政策指导方针。 图22：专项债发行规模图23：杠杆率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：政府性基金收入与支出图25：抵押补充贷款 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 （二）美国经济韧性强，仍有加息空间 2023上半年，美国Markit与ISM制造业几乎一直位