首次覆盖报告：升级带动结构跃迁 业务改革持续提速

升级带动结构跃迁业务改革持续提速 ——顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告食品饮料/白酒 投资摘要： 大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务 营收占比90%以上、白酒占公司营收近7成。地产16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。 大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期2019 年销量超过46万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为10-20元 价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的 壁垒优势。 评级买入（首次） 2023年07月10日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 交易数据时间2023.7.10总市值/流通市值（亿元）259.32/259.32总股本（万股）74,176.7 资产负债率（%）58.77 每股净资产（元）9.98 收盘价（元）34.96 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 2019年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司03-12年白酒营收增速均大于20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。12-19年销量、吨价CAGR分别为22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。 19-22年销量、吨价CAGR分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒20年后毛利率逐年回升，其中高档酒2020-2022年两年间提升12.41pct、中档酒2020-2022年两年间提升11.5pct。22年中高档酒销售占比超过25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。 本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿22年 首年突破200万箱，23年规划500万箱，25年目标实现1500万箱销售，打 造30-40元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。 白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、 接受度高、回转良好，全年500万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为138.87、160.97、 176.64亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48亿元、9.16亿元和 11.74亿元，每股收益分别为0.87元、1.23元和1.58元，对应PE分别为36.30X、25.71X和20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与2023年42倍PE，目标价格37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,869.38 11,678.34 13,886.91 16,097.28 17,664.05 增长率（%） -4.14% -21.46% 18.91% 15.92% 9.73% 归母净利润（百万元） 102.30 -673.23 648.47 915.51 1,174.30 增长率（%） -75.64% -758.08% 196.32% 41.18% 28.27% 净资产收益率（%） 1.32% -9.51% 11.05% 13.70% 15.49% 每股收益(元) 0.14 -0.91 0.87 1.23 1.58 PE 230.09 -34.96 36.30 25.71 20.04 PB 3.03 3.33 4.01 3.52 3.11 财务指标预测 资料来源：公司财报，申港证券研究所 一年内最低价/最高价 （元） 54% 36% 18% 0% -18% -36% 2022-072022-102023-012023-042023-07 顺鑫农业 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 39.09/19.16 内容目录 1.大众消费龙头聚焦酒肉业务4 1.1早期产业繁杂历经整合完善4 1.2地产拖累聚焦酒肉业务6 1.3国资控股管理层励精图治7 2.大单品辉煌彰显企业强大运营力9 2.1牛栏山全国化发展的三个主要阶段10 2.2产品高周转高毛利与大商制完美匹配15 2.2.1一地多商+一商多地的经销商体系15 2.2.2高毛利高周转保障渠道推力深度分销保证覆盖率17 2.3央视建立背书终端氛围带动动销18 3.金标陈酿承担升级责任19 3.1公司增长驱动力由量增转到价增19 3.2本次升级与此前多次调结构不同23 3.3光瓶扩容金标享价位段优势24 4.地产剥离加速各业务修复向上26 4.1地产项目去化处于后期整体剥离加速26 4.2猪肉业务以屠宰为主盈利稳定28 5.盈利预测29 6.风险提示30 图表目录 图1：公司不同时期营收构成（亿元）6 图2：顺鑫佳宇各年度营收及净利润6 图3：公司收缩地产业务历程7 图4：2018年后公司酒肉业务占比超过90%7 图5：截止22年底公司股权结构8 图6：2022年各主要产品销量占比10 图7：全国化三个主要阶段10 图8：公司白酒销量和吨价情况11 图9：2013-2014及2016-2019年京外增速超过20%13 图10：牛栏山市场板块布局14 图11：公司近年白酒毛利率有所修复14 图12：2022年中档酒收入占比提升迅速15 图13：公司历年产销量及库存量15 图14：受模式影响销售人员数量较少16 图15：公司实行京内平台商京外区域大商为主布局16 图16：视频号大V推广19 图17：主要产品销量及增速情况（万千升）19 图18：金标宣传主画面20 图19：金标产品营销打法21 图20：2020年后中高档酒毛利率逐年提升低档有所修复22 图21：金标在内的中档酒收入占比提升较快22 图22：金标外包装拥有良好的产品辨识度24 图23：金标主题品鉴会24 图24：金标终端陈列24 图25：2013-2024年中国光瓶酒市场规模和增速24 图26：2020年中国光瓶酒市场格局24 图27：截止23Q1顺鑫农业合计长短期借款约46亿元27 图28：22年底母公司其他应收款77亿元27 图29：近年财务费用在1.6亿元以上27 图30：公司猪肉业务情况28 图31：猪肉业务毛利情况28 表1：公司管理层及简介8 表2：牛栏山主要产品及详情9 表3：牛栏山全国化发展阶段和策略11 表4：02-09年近占远养策略实现北京市场突破11 表5：公司不同时期的区域战略13 表6：公司2012-14年间对前五大客户销售情况16 表7：截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端18 表8：白酒新旧国标定义20 表9：2019年前量增驱动增长之后价增驱动增长22 表10：光瓶酒市场分类和主要参与者25 表11：公司地产在售项目及进度26 表12：主要项目开发情况26 表13：累计土地储备情况26 表14：公司业务拆分及盈利预测30 表15：可比公司估值：低于平均水平30 表16：公司盈利预测表32 1.大众消费龙头聚焦酒肉业务 北京顺鑫农业股份有限公司于1998年11月4日在深圳证券交易所挂牌上市，是 北京市第一家农业类上市公司。牛栏山酒厂的前身是1952年10月26日正式成立的河北省人民政府工业厅酒业生产管理局国营牛栏山制酒厂。目前公司从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司现已形成以白酒、猪肉为主的两大产业。 白酒产业的主要产品以牛栏山和宁诚为代表，牛栏山目前拥有经典二锅头、传统二锅头、百年牛栏山、珍品牛栏山、陈酿牛栏山五大系列产品。公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括小店牌种猪及商品猪、鹏程牌生鲜及熟食制品。 牛栏山酒厂致力于打造百年牛酒，拥有成为中国最具影响力的民酒集团的战略愿景。二锅头具备广泛的认知基础，已经成为民酒典型的品类代表，这与二锅头品类的包容性基因，决定了牛栏山产品的价格宽度和市场广度，决定了牛栏山的全国化营销格局和产品结构调整的空间。 二锅头作为京酒的代表，已有八百多年的历史。牛栏山酒厂是率先提出“传承链”概念的中华老字号企业，首次举办了“京城酒脉百载传承”的拜师封酒大会；也是率先将工艺“二锅头标准”纳入国家标准的白酒企业，其“北京牛栏山二锅头酒酿制技艺”作为北京二锅头酒传统酿造技艺的代表，也被列入国家级非物质文化遗产名录。“正宗二锅头，地道北京味”的品牌诉求深入人心，成为二锅头品类代表和百姓心目中的亲民品牌，同时也是代表北京地域文化的一张名片。牛栏山酒厂所在的北京顺义荣获“世界美酒特色产区”称号，牛栏山特色的品牌和文化进一步得到认可。 1.1早期产业繁杂历经整合完善 公司上市时间较早，发展早期旗下产业繁杂，公司母公司和子公司合计经营范围一度涉及肉制品、白酒、种业、淡水养殖、水利与建筑工程、药品、市场管理与服务、旅游观光度假、房地产开发等领域。 早期以肉、菜、种、饮等农业类业务为主，2002年开始明确业务组合战略。2002年公司确立了壮大主业、精心打造四条产业链的宏观战略思路，形成了以载体型公司为框架的“4+2”战略，即完善四条产业链：一是不断壮大饮料、饮品产业链；二是发展种猪繁育、肉食品加工产业链；三是发展农副产品物流配送产业链；四是发展生态观光农业产业链；发展两个行业，即稳定和拓展白酒业、适度发展房 地产业。 2006开始机遇性介入地产和建筑施工，反哺主业。 2006年在5年发展战略中明确提出：围绕大农业概念，以农产品加工为主体，物流配送为平台，做强做大主业，打造集生产、加工、物流、销售为一体的农产品加工产业链。同时，把握房地产开发和水利施工及建筑施工业发展机遇，全力培育农业旅游观光业务。 2007年提出把握房地产开发产业和水利施工及建筑施工产业的机遇，发挥优势，不断发展，作为强化企业核心竞争力的辅助系统，实现反哺主导产业。同年增 资顺鑫佳宇地产公司。 2009年提出突出猪肉和饮品主导产业，发展地产和建筑等辅助产业。 2009年，围绕大农业概念，以农产品加工为主体，物流、配送为平台，做强做大主业，打造集生产、加工、物流、销售为一体的现代大农业产业链。公司将充分发挥自身优势，积极把握发展机遇，坚持资本经营和产业经营协调促进的发展方式，以农副产品加工、物流为载体，突出种猪繁育肉食品加工产业、白酒产业和饮料饮品产业等主导产业，加大投资，优化产业布局，通过终端网络拉动，增强盈利能力，提升品牌价值；把握房地产开发产业和水利施工及建筑施工产业的机遇，发挥优势，不断发展，作为强化企业核心竞争力的辅助系统，实现反哺主导产业。通过做强做大主导产业，发展辅助产业。 2012年提出公司战略“植根农业发展，立足企业使命，完善农产品加工产业和新农村建设两个领域，坚持资本经营与产业经营并举，大力发展主导产业，重点培育优势产业，加快培育和形成产业集团”。 2015-17年逐步收缩非主导产业，进行产业剥离和整合。 2015年按照“做强做大主业、收缩非主营业务”的发展思路，先后剥离了耘丰种业分公司、北京顺鑫国际种业有限公司、顺科农业技术开发分公司、北京顺鑫国际电子商