【浙商金工】顺周期定价渐入佳境——2023年7月基本面量化月报

点击上方“Allin君行”，关注我们 摘要 核心观点：结合宏观及中观维度的模型结果，我们认为顺周期板块后续存在超额收益机会，其中重点看好处于下游的家电行业。此外，消费电子景气回升，煤炭及半导体已出现部分积极信号，建议关注。 宏观周期视角，当下已进入复苏期，历史上类似阶段顺周期行业往往表现占优。基于我们构建的宏观周期模型，除本轮周期外，2011年至今共发生过4次向复苏期的切换，综合景气、库存、货币等各维度指标信息，其中2012.9、2016.2、2020.7三次切换与当前状态较为类似。在切换时点向后看一个季度，过往三次切换后，以汽车、家电、银行、食品饮料等为代表的顺周期行业往往涨幅较为靠前，且位于下游的汽车及家电行业在三轮周期中涨幅均居于申万一级行业前8位。逻辑上来看，复苏早期对应经济预期由下行至上行的系统性切换，顺周期行业的盈利弹性更强，因而表现占优，而下游行业直接对接终端需求，最先受益于下游需求恢复。因此，从宏观周期的视角来看，顺周期行业，尤其是周期下游行业，值得我们重点关注。 中观景气视角，目前景气上行的行业多为顺周期行业。从中观维度来看，伴随着经济景气回升，目前家电、钢铁、化工、银行等顺周期行业景气度指标均已确认向上，看好相关行业的投资机会。 此外，建议关注煤炭、消费电子、半导体行业。消费电子景气模型已经发出看好信号，产业链部分数据已触底回升。而煤炭及半导体虽然模型层面尚未整体看多，但已出现较为明确的积极信号，煤炭的库存压力明显缓解，而半导体的景气下行周期接近尾声，建议关注。 综合策略最近一个月收益2.9%，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-0.8%、1.6%。我们以各行业等权配置作为初始权重，根据各个细分行业的景气度信号进行权重调整，形成综合配置策略。综合策略最近1个月跑输行业等权指数，跑赢中证800指数，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-0.8%和1.6%。 风险提示 1、本文板块配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 核心观点 01 结合宏观及中观维度的模型结果，我们认为顺周期板块后续存在超额收益机会，其中重点看好处于下游的家电行业。此外，消费电子景气回升，煤炭及半导体已出现部分积极信号，建议关注。 本期话题：宏观周期中的行业配置线索 02 宏观周期模型显示，自2023年6月起，宏观经济状态已切换至复苏期。我们在深度报告《宏观量化：周期划分与识别》中，通过经济通胀周期、货币信用周期、库存周期三周期交叉验证的方法，构建了稳定的周期识别框架。最新结果显示，自2023年6月 通胀、利率维持低位，库存去化临近尾声。 起，宏观经济状态已切换为复苏期。当前各分项指标勾勒出的宏观图景可概括为：经济景气上行但弹性尚弱，货币条件相对宽松， 历史上类似状态下，顺周期行业往往表现突出。除当前周期外，2011年至今共发生过4次向复苏期的切换，综合各维度指标走势来看，2012.9、2016.2、2020.7三次切换与当下的相似性较强（2019.3尚处去库初期）。而从切换时点向后看一个季度，虽然领涨的行业不同，但涨幅靠前的行业往往均具有顺周期属性，如银行、家电、汽车、食品饮料等。 另外，由于汽车等下游行业直接对接终端需求，在宏观经济企稳上行的过程中需求端率先改善，因此周期下游也往往率先上涨。历史上三轮相似行情中，汽车、家电两个下游行业涨幅均位于前8。 从逻辑上来说，复苏早期对应经济预期由下行至上行的系统性切换，顺周期行业的盈利弹性更强，因而表现占优。顺周期行业的业绩表现与宏观经济存在密切联系，而宏观周期状态切换至复苏则意味着经济增长预期由下行至上行的系统性切换，在此阶段下，顺周期行业的盈利弹性更强，因而市场表现也相对占优。 而从中观行业景气的维度来看，目前景气上行的也多为顺周期行业。结合宏观及中观维度的观察，我们认为，顺周期行业或将成为下一阶段超额收益的胜负手，其中建议重点关注位于下游的家电行业。另外，消费电子景气筑底，同样可以重点关注。 而在模型信号尚未改善的行业内，煤炭及半导体景气改善的逻辑较为清晰，细分指标中亦已出现部分积极信号，我们预计其景气信号或将在一个季度内触底回升，当前时点可保持关注。 基本面量化模型结果更新 03 煤炭 煤炭行业仍处库存去化过程中，但积极信号已现。煤价是判断煤炭行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判煤价走势。从最新数据来看，受高温天气影响，煤炭需求端持续改善，但目前煤价表现仍受高库存压制。但是，我们可以注意到，在旺盛需求的带动下，自6月起煤炭库存去化显著，目前秦皇岛港煤炭库存已去化至2022年同期水平。在此趋势下，高库存掣肘或将很快消失，积极信号已经浮现，建议保持关注。 钢铁 钢铁行业目前处于需求升、供给降的组合状态下，供需关系改善，看好行业投资机会。钢价是判断钢铁行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判钢价走势。从最新数据来看，钢铁需求指标向好而供给指标收缩，供需关系改善下，钢价有望上行，看好行业投资机会。 化工 化纤及聚氨酯子行业景气明显改善，看好行业投资机会。化工内部细分行业较多，我们仅针对其中市值占比最大的化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大板块进行分析。目前来看，化工四大细分行业中，周期属性较强的化纤及聚氨酯行业景气度已经底部抬升，细分数据中可见房屋竣工面积增速、织机开工率等出现明显改善。整体上，化工行业模型发出积极信号，看好行业后续投资机会。 建材 水泥下游需求触底，看好行业投资机会。水泥的需求构成中地产、基建、农村需求约各占1/3，目前来看，房屋新开工面积增速边际上行，高频数据中磨机运转率明显改善，库容比上行幅度趋缓，这表明当前水泥需求端已出现边际改善，看好行业投资机会。 家电 需求端及成本端双重利好，看好行业投资机会。需求端来看，房屋新开工面积增速触底回升，海外景气度亦边际改善，家电内销及出口需求均有支撑；成本端来看，PPI下行驱动CPI家用器具-PPI剪刀差走阔，叠加人民币汇率贬值，家电毛利率亦有修复空间。综合来看，需求及成本端双重利好下，看好行业投资机会。 银行 银行信贷需求有望回升，看好行业投资机会。生息资产规模、净息差及不良率分别代表银行资产的“量”、“价”和“质”，为银行景气分析的核心。从最新数据来看，70城房价增速、商品房销售面积增速等与居民、企业贷款需求相关性较高的指标均已边际改善，银行信贷需求有望回升。整体上，我们构建的银行景气先行指标边际上行，看好行业投资机会。 消费电子 消费电子产业链景气度触底回升，看好行业投资机会。从最新数据来看，在经过前期漫长的景气下行周期后，目前我们重点监测的产业链指标中已有半数触底回升，如手机产量增速、稳懋、台虹等公司月度营收增速均已走出上行趋势。综合来看，我们构建的消费电子综合景气指标触底回升，看好行业投资机会。 半导体 半导体产业周期下行趋势步入尾声，积极因素已现。从最新数据来看，虽然整体上半导体产业仍处下行周期，但我们判断下行趋势已基本步入尾声，周期底部或将在未来一个季度内得到确认。一方面，历史上半导体周期下行阶段往往持续1.5-2年，本轮周期中2021年末为下行周期起点，目前下行周期已持续1.5年，从历史经验上已进入下行周期末期；另一方面，目前部分产业数据已经率先反转，如芯片设计环节公司营收增速、中国半导体销售额增速等。综合来看，虽然当下仍处下行周期，但积极因素已现，建议保持关注。 综合策略表现 04 综合策略最近一个月收益2.9%，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-0.8%、1.6%。我们以各行业等权配置作为初始权重，根据各个细分行业的景气度信号进行权重调整，形成综合配置策略。综合策略最近1个月跑输行业等权指数，跑赢中证800指数，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-0.8%和1.6%。 风险提示 05 1、本文板块配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。 2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。 报告作者： 详细报告请查看20230706发布的浙商证券金融工程专题报告《顺周期定价渐入佳境——2023年7月基本面量化月报》 陈奥林从业证书编号S1230523040002徐浩天从业证书编号S1230123060024 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。