物流概念转债梳理

2023年07月09日 固定收益类●证券研究报告 物流概念转债梳理 主题报告 投资要点 一、物流行业概况 物流行业是强周期性行业，与下游制造业和非制造业的业务联系均十分紧密，因而物流业景气指数与综合PMI的相关性更强（相关系数84%）。从PMI数据来看，6月经济有边际改善迹象。此外，资金面边际收敛的迹象尚未结束，投资者风险偏好明显降低。在经济企稳向上，资金收敛的组合下，建议关注确定性较强的价值板块，物流行业便是其中一环。 物流行业发展趋势一：智能化、信息化 近年来市场规模增长饱和叠加新冠疫情的影响，物流行业已进入存量竞争的下半场，头部化趋势加速，优胜劣汰、股权收购现象增多。在市场对物流质量与效率提出更高要求背景下，智能化、信息化的智慧物流是发展所驱，甚至一些有客源基础、网络体系和技术优势的互联网巨头争相入局物流行业。对于行业玩家而言，是否能抓住机遇、积极谋变或是存亡的胜负手。受益于信息化发展方向的物流转债标的有韵达股份、嘉诚国际、东杰智能。 物流行业发展趋势二：精细化、专业化 全球产业链竞争背景下全球贸易从产成品为主到零部件、中间品为主，交易频次提高，供应链更加复杂。部分行业受环保、安全等监管要求的影响，愈发强调降本增效与专业化经营，开始将物流环节剥离，并选择与专业高效的第三方物流服务商合作。我国制造业第三方物流行业渗透率较发达国家仍有较大差距，行业空间广阔，受益转债标的有长久物流、宏川智慧、密尔克卫。 二、物流行业转债梳理 现存物流概念转债共6只，分别是交运行业的长久、宏川、韵达、嘉诚、密卫以及机械行业的东杰，除韵达外均为小盘、中低评级转债。转债估值方面，长久、宏川、东杰双低属性良好，韵达、嘉诚、密卫正股偏弱，转股溢价率偏高。 正股基本面排序：长久/宏川>密卫/东杰>韵达/嘉诚转债估值排序：东杰/宏川/长久>韵达/嘉诚/密卫正股估值排序：韵达/嘉诚/密卫>宏川>长久/东杰 结合转债估值、正股估值以及正股基本面，建议关注关注宏川转债、长久转债、密卫转债。1）长久转债：正股长久物流是第三方整车物流龙头，积极破局拓展新能源事业，将依托母公司C端4S店资源，承接动力电池回收及相关化学品的物流、仓储工作。然而由于所处汽车物流行业进入竞争激烈、增长缓慢、毛利率下滑的后半场，关注国内汽车销售恢复情况。正股估值偏高，截至7月7日，长久物流市盈率为365倍，处于近3年94%的历史分位。转债方面，双低属性良好，由于剩余期限仅1.3年，但转股比例不到1%，正股质地较好，可作为博弈强赎标的持有，但转股溢价率仍有压缩空间。2）宏川转债：正股宏川智慧是全国最大的第三方石化仓储企业，所处行业对安全的监管严格，导致仓储码头、岸线、仓库均是不可再生稀缺资源，行业供给受限，有高壁垒、高毛利的特点。石化仓储企业罐容、仓容的大小直接影响其经营实力，公司自有码头13座，竞争优势明显，且通过不断并购扩张获取稀缺资源，提高仓储容量，具备规模优势与高成长性。需关注其对外并购导致的成本、资金、债务压力。截至7月7日，宏川智慧市盈率为46倍，处于近3年80%的历史分位。 宏川转债正股基本面较好，股性较强，可作为组合中的弹性标的持有。 3）韵达转债：正股韵达股份，优势在于在2022年价格战中，凭借优秀的运营能力降本增效，同时优化客户结构，维持了单价和单票毛利领先。但所处快递物流行 业面临价格竞争恶化。正股估值目前处于历史最低水平，经济底部复苏背景下，有 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告国内技术领先的汽车声学产品方案供应商-上声转债（118037.SH）申购分析2023.7.5头孢克洛领域专业生产商-东亚转债（123202.SZ）申购分析2023.7.52023年6月信用债市场跟踪2023.7.3祥源转债（123202.SZ）申购分析2023.7.2赫达转债（127088.SZ）申购分析2023.7.2 望反弹。截至7月7日，韵达股份市盈率为19倍，处于近3年1%的历史分位。 韵达转债上市以来转股溢价率保持高位并呈上行趋势，隐含波动率亦高于正股波动率，未来伴随正股修复，转债估值或是压缩的趋势，可作为防御型债性品种为低风险偏好投资者所持有。 4）嘉诚转债：正股嘉诚国际为制造业提供供应链一体化综合物流服务和供应链分销执行业务。物流业务主要面向大型制造类企业，并不广泛承接基础物流业务，大客户依赖程度较高。截至7月7日，嘉诚国际市盈率为22倍，处于近3年6%的历史分位。 嘉诚转债的前十大持有人以公司大股东和债基为主，公司大股东持有比例达60%左右。嘉诚转债上市以来最高价121元，最低价110元，平均转股溢价率50%，平均转换价值77元，可作为博弈下修标的持有。 5）密卫转债：正股密尔克卫主营全球范围内化工品综合物流服务，在危化品仓储、运输领域牌照充足，并不断自建和并购的方式壮大物流网络，走“全球超级化工亚马逊”品牌路线。今年6月并购开瑞物流，全面提升华北货代业务市场份额，同时拟要约收购新加坡LHNLOG，延伸亚太地区产业布局。 公司经营业绩与下游化工行业市场关联度高，受海运价格大幅下滑影响，当下正股估值处于历史底部，截至7月7日，密尔克卫市盈率为24倍，处于近3年3%的历史分位。关注国内外市场需求与国际运价企稳情况。 伴随下半年化工行业需求及海运价格企稳，公司股价有望修复，带动转换价值抬升，转股溢价率回落，并有望向股性转债转化，适合低风险偏好投资者长期持有。 6）东杰转债：正股东杰智能为智能物流装备制造供应商，具备20余年人工智能及机器人领域研发经验，在全世界各主要国家，各行业均有项目落地。行业受下游汽车、工程机械、仓储等行业固定资产投资影响较大，关注下游需求恢复情况。 受益于人工智能、机器人概念正股估值较高，截至7月7日，东杰智能市盈率为84倍，处于近3年98%的历史分位。转债股性较强，可作为进攻型标的持有，但如果业绩兑现不及预期或正股估值回调，转债向下弹性也会较大。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松；行业下游需求恢复不及预期；转债市场情绪大幅波动。 内容目录 一、物流行业概况4 二、物流行业转债梳理6 1、长久转债8 2、宏川转债10 3、韵达转债12 4、嘉诚转债14 5、密卫转债15 6、东杰转债17 风险提示19 图表目录 图1：物流行业为强周期行业5 图2：物流行业增速放缓5 图3：物流转债指标6 图4：物流转债股性、债性情况6 图5：物流转债正股主营及毛利7 图6：物流转债正股2022年年报7 图7：物流转债正股2023年一季报8 图8：长久物流PEBand，截至7月7日，长久物流市盈率为365倍，处于近3年94%的历史分位。9 图9：长久转债价格、转换价值以及正股价格10 图10：宏川智慧PEBand，截至7月7日，宏川智慧市盈率为46倍，处于近3年80%的历史分位。11 图11：宏川转债价格、转换价值以及正股价格12 图12：韵达股份PEBand，截至7月7日，韵达股份市盈率为19倍，处于近3年1%的历史分位。13 图13：韵达转债价格、转换价值以及正股价格13 图14：嘉诚国际PEBand，截至7月7日，嘉诚国际市盈率为22倍，处于近3年6%的历史分位。14 图15：嘉诚转债价格、转换价值以及正股价格15 图16：密尔克卫PEBand，截至7月7日，密尔克卫市盈率为24倍，处于近3年3%的历史分位。16 图17：密卫转债价格、转换价值以及正股价格17 图18：东杰智能PEBand，截至7月7日，东杰智能市盈率为84倍，处于近3年98%的历史分位。18 图19：东杰转债价格、转换价值以及正股价格19 表1：“十四五”规划对物流行业服务实体经济的目标要求4 表2：汽车物流企业三大类型9 表3：2022年年报，前十大持有人累计持有比例：35.82%10 表4：2022年年报，前十大持有人累计持有比例：45.74%12 表5：2022年年报，前十大持有人累计持有比例：77.19%15 表6：2022年年报，前十大持有人累计持有比例：63.16%16 表7：2022年年报，前十大持有人累计持有比例：60.46%18 一、物流行业概况 物流行业是强周期性行业，与下游制造业和非制造业的业务联系均十分紧密，因而物流业景气指数与综合PMI的相关性更强（相关系数84%）。从PMI数据来看，6月经济有边际改善迹象：制造业生产、内需边际改善，价格底部企稳，产成品库存或开始从长期以来的主动去库向被动去库转换。此外，资金面边际收敛的迹象尚未结束，投资者风险偏好明显降低。在经济企稳向上，资金收敛的组合下，建议关注确定性较强的价值板块，物流行业便是其中一环。 物流行业发展趋势一：智能化、信息化 近年来市场规模增长饱和叠加新冠疫情的影响，物流行业已进入存量竞争的下半场，头部化趋势加速，优胜劣汰、股权收购现象增多。在市场对物流质量与效率提出更高要求背景下，智能化、信息化的智慧物流是发展所驱，甚至一些有客源基础、网络体系和技术优势的互联网巨头争相入局物流行业。对于行业玩家而言，是否能抓住机遇、积极谋变或是存亡的胜负手。受益于信息化发展方向的物流转债标的有韵达股份、嘉诚国际、东杰智能。 物流行业发展趋势二：精细化、专业化 全球产业链竞争背景下全球贸易从产成品为主到零部件、中间品为主，交易频次提高，供应链更加复杂。部分行业受环保、安全等监管要求的影响，愈发强调降本增效与专业化经营，开始将物流环节剥离并选择与专业高效的第三方物流服务商合作。我国制造业第三方物流行业渗透率较发达国家仍有较大差距，行业空间广阔，受益转债标的有长久物流、宏川智慧、密尔克卫。 表1：“十四五”规划对物流行业服务实体经济的目标要求 服务方向 具体要求 服务国内大循环、国内国际双循环 冷链物流：加快发展冷链物流，完善骨干冷链物流基地设施条件物流枢纽：统筹物流枢纽设施、骨干线路、区域分拨中心和末端配送节点建设，完善国家物流枢纽设施条件非汽运物流服务：发展高铁快运等铁路快捷货运产品，加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞争力跨境物流：优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络企业培育：完善现代商贸流通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业绿色发展：发展无接触交易服务，加强商贸流通标准化建设和绿色发展应急物流：加快建立储备充足、反应迅速、抗冲击能力强的应急物流体系 智慧物流服务数字经济 构建基于5G的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点；培育众包设计、智慧物流、新零售等新增长点 支持制造业发展 规范和降低港口航运、公路铁路运输等物流收费 推动生产性服务业融合化发展 聚焦增强全产业链优势，提高现代物流、采购分销、生产控制、运营管理、售后服务等发展水平。推动现代服务业与先进制造业、现代农业深度融合。 提升乡村基础设施 和公共服务水平 加强农产品仓储保鲜和冷链物流设施建设，引导农村二三产业集聚发展；完善乡村物流基础设施 大力发展绿色经济 加快大宗货物和中长途货物运输‘公转铁’、公转水'，推动城市公交和物流配送车辆电动化 国防物流体系 加快建设现代军事物流体系和资产管理体系 资料来源：《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，华金证券研究所 图1：物流行业为强周期行业 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：物流行业增速放缓 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、物流行业转债梳理 现存物流概念转债共6只，分别是交运行业的长久、宏川、韵达、嘉诚、密卫以及机械行业的东杰，除韵达外均为小盘、中低评级转债。转债估值方面，长久、宏川、东杰双低属性良好，韵达、嘉诚、密卫正股偏弱，转股溢价率偏高。 正股基本面排序：长久/宏川>密卫