宏观周报：美国去库周期仍在途中

宏观研究 2023.07.09 本报告导读： 美国去库周期仍在途中 ——国泰君安宏观周报（20230709） 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 从领先指标、下游需求、企业补库意愿三个视角来看，美国去库周期仍在途中，并且将至少持续至2023年底。分产品来看，汽车及其零部件库销比仍然较低，后续仍然有较大补库空间，但其他大部分产品仍处于库存去化过程中。 摘要： 本周聚焦：美国去库周期仍在途中 有两种常见的衡量库存周期的方式：库存同比和库销比。库存同比本质上是一个静态指标和滞后指标，缺乏前瞻性，缺陷明显。库销 比是衡量库存周期的更好的指标，本质上是一个“动态指标”，更符合企业微观主体决策时的参照指标，企业在决定是去库还是补库时，会结合自身库存状况和下游需求销售状况，而不是仅仅凭借库存同比来进行决策。 我们认为美国去库周期仍在途中，去库进程至少持续至2023年底。 从领先指标来看，制造业PMI仍在继续下探，与库销比是同步指标， 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 相关报告 证书编号S0880121120064 加息周期尾声在七月经济短期企稳 再谈盈利拐点 稳增长政策进展如何 2023.07.09 2023.07.04 2023.07.02 2023.06.25 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 同时库销比又领先于库存环比约两个季度。 从下游需求来看，商品消费仍处于停滞状态，下游商品需求短期内难言改善。由于前期商品消费存在明显的超前消费，因此商品消费 在2021年一季度达到峰值后，就基本一直处于停滞状况，当前商品消费仍比疫情前趋势值高约4%，同时叠加劳动力市场仍在降温，居民储蓄率缓慢回升，因此预计后续商品消费仍将处于停滞状况。 分产品来看，汽车库销比仍然较低，后续仍然有较大的补库空间。 商场、百货店、服装等经历前期快速去库存后，库存去化似乎已经基本完成，但在下游需求走弱背景下，后续补库动能依然较弱。其他产品库存整体仍然过剩，仍处于库存去化阶段。 国内经济：基建投资小幅回暖，人民币收复部分失地。 上游：原油、阴极铜价格小幅上升，南华焦煤指数下跌； 中游：螺纹钢价格上涨，动力煤期货价格持平，水泥价格延续下跌； 下游：乘用车销量持平，上海地铁客运量小幅下降； 通胀和金融：猪肉价格基本持平，蔬菜价格小幅下降，南华工业品价格大幅回升，短期利率延续下降，人民币对美元由贬值转为增值。 三大需求：商品房成交面积转升为跌，基建投资回暖； 产业链：农产品、石油化工价格总体上涨，黑色产品价格总体走跌。 下周关注：下周中国将公布通胀数据、金融数据和进出口数据等，美国将公布CPI、消费者信心指数等。事件方面，美联储官员将发表讲话。 风险提示：美国通胀粘性超预期，美联储加息超预期 美国经济：现状的韧性不等于未来的韧性 2023.06.19 目录 1.本周聚焦：美国去库周期仍在途中3 1.1.库存周期的两种衡量方式：库存同比VS库销比3 1.2.美国去库周期仍在途中6 1.3.除了个别产品外，多数产品仍处于去库周期8 2.国内经济：基建投资小幅回暖，人民币收复部分失地12 3.下周关注16 4.风险提示16 5.附录17 1.本周聚焦：美国去库周期仍在途中 1.1.库存周期的两种衡量方式：库存同比VS库销比 有两种常见的衡量库存周期的方式：库存同比和库销比。库存同比，在国内的分析中较为常见，而在海外分析中相对较为少见。库销比（=库存/销售），这种方 法在外资的分析中较为常见，但在国内的分析中相对较少。 库存同比本质上是一个静态指标和滞后指标，缺乏前瞻性，缺陷明显： 库存同比容易受到基数效应影响，前瞻性不足，有一些衡量方法甚至计算出库存同比的历史分位数，历史分位数越高，意味着补库进程越接近尾声，历 史分位数越低，意味着去库阶段越接近完成。但由于同比指标本质上是一个“静态指标”，非常容易受基数效应影响，因此使用库存同比来衡量库存周期，有时候会出现明显的“失真”。例如受疫情扰动，美国无论是实际库存，还是名义库存，在2020年和2021年的部分时段均出现明显下降，形成“深坑”，这就导致库存同比的历史分位数在2021年三季度已经达到100%附近，因此若站在当时的时点，得出的结论就是补库周期已经来到尾声，但实际情况却是2021年下半年和2022年上半年恰恰是库存进程最快的时期，补库周期并未结束。 库存同比是一个滞后指标，滞后经济周期2到5个季度。库存周期本质上就是一个滞后指标，但库存同比滞后性更加明显，美国库存同比滞后于ISM制 造业PMI大约2到5个季度，对于后续经济周期的走势的指示作用更加缺乏前瞻性。 库销比是衡量库存周期的更好的指标，本质上是一个“动态指标”，更符合企业微观主体决策时的参照指标。库销比等于库存除以销售，不单纯地仅从库存端考 虑，还从销售端考虑，是衡量企业本身的库存水平，与下游需求孰强孰弱的一个“动态平衡”的指标。库销比更加贴近企业实际决策时参考的指标，企业在决定是去库还是补库时，一定会结合自身库存状况和下游需求销售状况，而不是仅仅凭借库存同比来进行决策。而且从历史数据来看，库销比与ISM制造业PMI基本上是同步指标，均领先于库存同比增速，并且也领先于库存环比增速约两个季度。 图1：基数效应可能导致库存周期“失真” 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图2：疫后单纯由库存同比数据，并不能完全推论出库存周期运行至什么阶段 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图3：库存同比是一个滞后指标，滞后经济周期2到5个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图4：库销比与制造业PMI为同步指标，均领先于库存同比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图5：库销比领先于库存环比增速大约2个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.美国去库周期仍在途中 我们认为美国去库周期仍在途中，去库进程至少持续至2023年底。我们从三个视角来判断美国去库进程，分别是领先指标、下游实际需求、企业补库意愿。 从领先指标来看，制造业PMI仍在继续下探，且降息周期开启前难言反弹。由上图4可以看出，制造业PMI和库销比基本是同比指标，而6月制造业PMI仍在继续下探中，为2020年6月以来新低，且在降息周期开启前，大概率难言反 弹，指示后续企业库销比仍有进一步上升的空间（目前更新至2023年一季度）。 同时从图5可以看出，库销比领先库存环比增速大约两个季度，因此后续在库销比大概率继续走高的背景下，库存环比增速预计仍将进一步下探，去库周期仍尚未结束。 从下游需求来看，商品消费仍处于停滞状态，下游商品需求短期内难言改善。由于前期商品消费存在明显的超前消费，因此商品消费在2021年一季度达到峰值后，就基本一直处于停滞状况，当前商品消费仍比疫情前趋势值高约4%，同时 叠加劳动力市场仍在降温（虽然仍有韧性），居民储蓄率缓慢回升，因此预计后续商品消费仍将处于停止状况，年内大概率难有改善，企业下游商品需求短期难言改善。 从企业补库意愿来看，企业仍然认为当前库存过剩、订单偏少，对未来销售和库存状况仍然持悲观态度，显示企业补库意愿仍然较低。从ISM制造业PMI分项来看，企业自有库存和客户库存仍在快速上升中，这从历史上来看，也与库销比的走势大体相当，显示企业认为当前自有库存和客户库存仍然较高。同时企业的 新订单和在手订单仍在快速下探中，对未来的库存状况和销售状况仍然持相对悲观的态度，显示企业短期内补库意愿仍然较低。此外，当前经济动能仍在继续下探过程中，经济衰退的的预期虽然时强时弱，但始终都是悬在企业头上的一把达摩克利斯之剑，未来经济前景仍有较大不确定性，因此企业处于谨慎性的考虑， 也倾向于继续减少库存，以增强应对经济下行的能力。 图6：美国商品消费仍处于停滞状态，下游需求短期内难言改善 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图7：制造业PMI自有库存和客户库存均出现较快增加 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图8：美国企业新订单和在手订单仍在继续下探中 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图9：纽约联储调查显示，企业对未来库存和销售预期仍持悲观态度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.3.除了个别产品外，多数产品仍处于去库周期 分环节来看，制造商、批发商和零售商（剔除汽车）库销比均呈现走高趋势，且均超过疫情前水平，显示库存水平过剩。 图10：制造商库销比处于高位，批发商和零售商库销比快速上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 零售商库销比处于24%的历史分位，但剔除汽车后，库销比已经基本与疫情前持平。分产品来看，汽车库销比仍然较低，后续仍然有较大的补库空间。商场、 百货店、服装等经历前期快速去库存后，库存去化似乎已经基本完成，但在下游需求走弱背景下，后续补库动能依然较弱。建材、家具家电、电子产品等库销比分位数仍然相对较高，去库仍然是趋势。 图11：零售商2023年4月份各产品库销比历史分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：剔除汽车后，零售商库销比已经与疫情前基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：汽车库销比仍然相对较低，后续仍有较大补库空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 批发商整体库存水平偏高，耐用品库存水平更高，库存去化压力较大。批发商库销比处于97%的历史分位数，其中耐用品库销比处于99%的历史分位数，库存过 剩严重，非耐用品处于53%的历史分位数。分产品来看，电脑及零部件、药品、农产品、油气产品、化工品等库销比历史分位数相对较低，存在一定的补库空间。 图14：批发商2023年4月份各产品库销比历史分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 制造商库销比处于79%的历史分位数，库存去化压力相对较大。分产品来看，木制品、汽油煤炭、饮料烟草等库销比相对较低，后续可能存在一定的补库空间。 图15：制造商2023年4月份各产品库销比历史分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.国内经济：基建投资小幅回暖，人民币收复部分失地 从上中下游角度来看，上游原油、Mylpic综合矿价指数延续上涨，阴极铜期货价格小幅上升，南华焦煤指数、国内铁矿石港口库存量下跌。中游螺纹钢价格上涨，动力煤期货价格持平，水泥价格延续下跌。下游土地成交面积大幅上涨，商品房成交面积显著下跌，乘用车销量持平。通胀方面，猪肉平均价格持平，蔬菜价格小幅下降，南华工业品价格大幅回升。金融市场方面，短期利率延续下降，长期利率持平，人民币对美元由贬值转为增值。 上游：原油、Mylpic综合矿价指数延续上涨，阴极铜期货价格小幅上升，南华焦煤指数、国内铁矿石港口库存量下跌。7月7日当周，原油价格持续上涨，同比跌幅缩窄，南华焦煤指数走跌，炼焦煤总库存基本保持不变，Mylpic综合矿价 指数持续上涨，国内铁矿石港口库存量持续下跌，阴极铜期货收盘价格小幅上升。 中游：螺纹钢价格上涨，动力煤期货价格持平，水泥价格延续下跌。7月7日当周，动力煤期货价格基本保持不变，全国水泥价格指数持续下跌，螺纹钢价格大 幅回升，唐山钢厂产能利用率、高炉开工率下降，焦化企业开工率小幅回升。 下游：土地成交面积上涨，商品房成交面积下跌，乘用车销量持平，上海地铁客运量小幅下降。7月7日当周，100大中城市成交土地占地面积大幅上涨，30大 中城市商品房成交面积显著下跌，厂家零售乘用车当周日均销量保持不变，上海 地铁客运量略微下降。 通胀：猪肉平均价与上周持平，蔬菜价格小幅下降，南华工业品价格大幅回升。 7月7日当周，猪肉平均价、猪粮比价保持不