2023年7月10日
CMB国际全球市场|股票研究|公司更新
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
CTGDF(601888CH)
盈利预期正在解决
2Q预宣布。上周五（7月7日）市场收盘后，CTGDF提前公布了其1H23业绩的主要财务数据。收入为359亿元人民币，同比增长29.7%，净利润为39亿元人民币，同比下降1.9%。这意味着第二季度营收和净利润分别为151亿元和16亿元，同比分别增长 38.8%和14.3%。在公告中，公司还披露，其1H毛利率提高了7.8%，而第二季度的毛利率环比提高了3.67%。
我们的观点。海南运营商在2013年上半年实现的324亿元人民币销售额应该可以很好地衡量CTGDF在同一时期可以实现的目标。与此同时，我们估计海南本季度为CTGDF贡献了约90-100亿元人民币的收入，这应该会略低于我们。另外，由于一些潜在因素 ，净利润略有下降，包括1）低于预期的GPM32.6％（尽管季度环比继续攀升，但仍低于2Q22），2）人民币走弱，抬高了采购成本，3）配件SKU的任何瓶颈在1季度库存不足，以及4）机场DFS的盈利贡献增加，盈利能力较低。尽管如此，投资者对全年净利润的预期已经小幅下降至约70-80亿元人民币。所有其他因素不变，如果1H势头延续到2H，我们认为公司的盈利下降周期可能会接近尾声。换句话说，我们认为短期内任何股价反弹都将主要是估值驱动的。
关键的长期举措。尽管转移的旅行流量（到海外）和步履蹒跚的消费情绪是CTGDF 业绩的已知拖累，但我们继续看到公司维持其国内领导地位的一些关键积极因素。其中包括1）新的海口DF商城，其销售额已经超过了三亚海棠湾的三分之一，净利润贡献为正；2）与CNSC的联合合作（CTGDF于今年3月收购了49％），除了海南以外，还应该产生运营协同作用。
估值。我们的TP基于48.0倍的23E末市盈率，这代表了自2020年以来的平均水平 ，当时市场开始为一系列政策顺风对股票进行重新评级。我们的TP和收益估计正在审查中。 目标价格232.00元（先前TP为232.00元人民币）涨/跌111.6％现价人民币109.66元中国消费者黄志光(852)39000838BellaLI(852)37576202库存数据市值上限（百万元人民币）214,111.2平均3个月t/o（人民币mn)2,300.852w高/低（人民币元）232.80/109.66已发行股份总数（mn）1952.5来源：FactSet股权结构中国旅游集团公司Ltd
53.3% HKSC10.9%来源：港交所份额业绩 绝对相对
1-mth -5.9% -7.2%
3-mth -39.7% -35.3%
6-mth -51.2% -49.4%
来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet
收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E
收入（百万元） 67,676 54,433 80,873 100,549 123,771
同比增长（%） 28.7 (19.6) 48.6 24.3 23.1
息税前利润（百万元） 14,843 7,669 15,439 19,305 22,817
息税折旧及摊销前利润（百万元） 15,323 8,241 16,166 20,174 23,831
净利润（百万元） 9,653.7 5,039.9 9,988.8 12,504.4 14,851.2
每股收益（报告）（人民币） 4.94 2.53 4.83 6.04 7.18
共识每股收益（人民币） na na 4.04 5.35 6.89
市盈率（x） 55.8 76.3 22.7 18.1 15.3
P/B(x) 18.2 7.9 4.1 3.6 3.1
收率(%) 0.6 0.4 1.4 1.8 2.1
净资产收益率(%) 37.2 12.9 19.2 21.0 21.6
净资产负债率（%） (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)
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财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日（百万元人民币）收入 52,597 67,676 54,433 80,873 100,549 123,771
销货成本 (31,221) (44,882) (38,982) (53,874) (65,352) (78,839)
毛利润 21,376 22,793 15,451 26,999 35,197 44,932
营业费用 (11,567) (7,950) (7,456) (11,559) (15,892) (22,115)
销售费用 (8,847) (3,861) (4,032) (6,874) (10,055) (14,853)
管理费用 (1,637) (2,250) (2,209) (2,426) (3,016) (3,713)
Others (1,083) (1,839) (1,215) (2,259) (2,821) (3,550)
营业利润 9,809 14,843 7,669 15,439 19,305 22,817
EBITDA 10,325 15,323 8,241 16,166 20,174 23,831
折旧 (207) (192) (214) (342) (432) (525)
商誉摊销 (309) (288) (358) (385) (437) (490)
EBIT 9,809 14,843 7,669 15,439 19,305 22,817
净利息收入/（费用） 545 43 (220) (49) (89) (32)
外汇损益 537 283 (190) 0 0 0
Others (683) (84) 168 (200) (200) (200)
税前利润 9,672 14,801 7,617 15,190 19,016 22,584
所得税 (2,335) (2,437) (1,429) (2,911) (3,644) (4,328)
少数股东权益 (1,197) (2,711) (1,148) (2,290) (2,867) (3,405)
净利润 6,140 9,654 5,040 9,989 12,504 14,851
总股息 1,952 3,070 1,655 3,280 4,106 4,877
资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日（百万元人民币）流动资产 30,971 38,542 57,205 65,198 74,700 86,652
现金及等价物 14,706 16,856 26,892 24,345 26,607 30,264
应收账款 129 106 151 225 279 344
Inventories 14,733 19,725 27,926 38,392 45,577 53,808
预付款 256 348 398 398 398 398
其他流动资产 1,148 1,507 1,838 1,838 1,838 1,838
非流动资产 10,948 16,932 18,702 21,173 23,361 25,265
PP&E 1,591 1,843 5,434 7,075 8,685 10,264
递延所得税 1,512 1,122 1,018 1,018 1,018 1,018
无形资产 2,449 2,401 2,458 2,488 2,466 2,391
商誉 822 822 822 822 822 822
FVTPL的金融资产 791 992 1,970 1,970 1,970 1,970
其他非流动资产 3,783 9,752 7,000 7,800 8,400 8,800
总资产 41,919 55,474 75,908 86,371 98,061 111,917
流动负债 15,661 17,136 17,480 20,407 22,662 25,312
短期借款 417 411 109 109 109 109
应付账款 4,327 5,880 7,660 10,586 12,841 15,492
应交税金 3,671 4,722 2,785 2,785 2,785 2,785
其他流动负债 7,246 6,122 6,926 6,926 6,926 6,926
非流动负债 79 3,546 4,300 4,300 4,300 4,300
长期借款 0 0 2,509 2,509 2,509 2,509
其他非流动负债 79 3,546 1,791 1,791 1,791 1,791
负债总额 15,741 20,682 21,780 24,706 26,962 29,612
股本 1,952 1,952 2,069 2,069 2,069 2,069
资本公积 3,032 2,921 18,537 19,536 20,787 22,272
留存收益 17,648 25,347 27,448 33,158 40,306 48,795
其他储备 (324) (602) 519 519 519 519
股东权益合计 22,308 29,619 48,573 55,282 63,680 73,654
少数股东权益 3,871 5,173 5,554 6,382 7,419 8,651
权益和负债合计 41,919 55,474 75,908 86,371 98,061 111,917
现金流量 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 9,672 14,801 7,617 15,190 19,016 22,584
折旧与摊销 (516) (480) (572) (727) (869) (1,015)
已缴税款 (2,335) (2,437) (1,429) (2,911) (3,644) (4,328)
营运资金变动 (2,888) (2,955) (9,045) (7,613) (4,984) (5,645)
Others 4,269 (601) 14 963 1,295 1,544
运营产生的净现金 8,202 8,329 (3,415) 4,902 10,812 13,140
Investing资本支出 (1,234) (2,155) (2,995) (3,198) (3,057) (2,919)
收购子公司/投资 (2,065) (126) 0 0 0 0
处置短期投资净收益 (542) (62) (875) 0 0 0
Others 26 25 64 0 0 0
投资产生的净现金 (3,814) (2,318) (3,807) (3,198) (3,057) (2,919)
融资已付股息 (1,658) (3,431) (3,676) (3,280) (4,106) (4,877)
净借款 255 0 4,010 0 0 0
Others 20 (386) 15,121 (971) (1,386) (1,688)
融资净现金 (1,383) (3,817) 15,455 (4,251) (5,492) (6,565)
现金净变动年初现金 12,032 14,858 17,786 26,892 24,345 26,607
汇兑差额 (331) (196) 873 0 0 0
年底现金 14,706 16,856 26,892 24,345 26,607 30,264
增长 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日收入 8.2% 28.7% (19.6%) 48.6% 24
