机场行业龙头，盈利弹性较大

n 航空业务：体量行业领先，疫后复苏弹性较大。1）飞机起降架次及旅客吞吐量：行业领先，疫后复苏弹性大。2019年，虹浦两场的飞机起降架次分别居行业第10、第2位，旅客吞吐量分别居第8、第2位。2022年，虹浦两场旅客吞吐量及飞机起降架次较2019年下降幅度均超50%，预计疫后恢复弹性将处于行业前列。2）货邮服务：浦东机场货邮吞吐量行业第一。2010-2019年，虹桥、浦东机场货邮吞吐量复合增速分别为-0.36%、3.63%，浦东机场货邮吞吐量自2002年起居行业首位，虹桥机场货邮吞吐量常年居行业前十。3）出行政策放松，运量有望超疫情前水平。截至2023年上半年，全行业航班量累计恢复至2019年同期的89.8%。浦东机场国内、国际航班累计分别恢复至2019年同期的101%、27%，虹桥机场国内、国际航班累计分别恢复至2019年同期的100%、46%。虹桥国际航班、浦东国内航班恢复行业领先。随着第四期工程的扩建，浦东机场未来增量可期。客运方面，浦东机场年保障能力将从800 0万人次增加到1.3亿人次，货运方面，浦东机场出入境货物年保障能力将提高100万吨。 n 非航业务：非航收入占比领先，免税增长值得期待。1）非航收入占比有望持续提升。2014-2019年，公司非航业务收入占比由50%提升至63%，行业领先。随着浦东机场扩建工程的陆续投运，商业餐饮区域面积大幅增加，非航收入占比有望持续提升。2）发展免税业务，促进“机场+免税”融合：2023年1月，公司收购Uni-cham pion32%的已发行股份以及日上互联12.48%的股份，在做大机场免税的基础上，“机场+免税”业务进一步融合。3）免税市场未来可期。从全球看，2019年，全球免税销售额达864亿美元，机场免税销售额占比达50.90%，从中国看，免税品销售额上升较快，2019年中国中免销售收入达60.65亿欧元，居全球旅游零售商第四位。 国内居民因私出行人数及境外奢侈品消费的持续增长，为免税消费提供坚实基础。20 10-2019年，我国居民因私出境人数复合增速为30.88%，2015-2019年国人境外奢侈品消费额复合增速达5.22%。预计2023-2026年全球及中国免税品旅游零售将分别按20.8%、36.0%的复合增速增长。 n 投资收益：广告及航油公司持续贡献投资收益。1）公司投资收益持续提升。公司20 10-2019年投资收益复合增速为15.68%，且投资收益占营业利润的比重从1998年的12%波动上升至2019年的17%。2）航空油料及德高动量为公司投资收益的核心来源。2010-2019年，航空油料、德高动量贡献的投资收益复合增速达11.12%、18.6 9%。考虑到公司航空业务的持续恢复，预计航空油料及德高动量为公司贡献的投资收益将持续增长。 n 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.42/55.93/68.83亿元，同比增速分别为178%、139%、23%，2023-2025年P/E分别为49.2X/20.6X/16.7X。考虑到公司疫后恢复弹性领先，航空业务与非航业务均具有成长性，首次覆盖予以“买入”评级。 n 风险提示：宏观经济下行风险、航空恢复不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险、第三方数据可信性风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 对公司的航空业务、非航业务以及投资收益进行详细分析，我们认为： 1.虽然上海两场尤其是虹桥机场的旅客吞吐量已经接近规划上限，但由于其在疫情期间受到的冲击较大，在疫后复苏时与业内可比公司相比，复苏弹性较大，且上海两场航空业务始终居行业领先地位，航空业务方面仍值得期待。 2.公司与日上签订《补充协议》后，短期内或影响公司免税收入，但随着免税市场规模的扩大以及公司对免税业务的战略拓展，免税业务仍值得期待。 3.随着航空市场的逐步恢复，航空油料及德高动量预计将持续为公司贡献稳定的投资收益。 投资逻辑 基于以上分析，我们认为上海机场的核心优势为以下三方面： 1.顺利完成与虹桥机场的重组，凭借上海区位优势以及疫后出行政策的全面放开，两场协同加深，公司航空性业务有望进一步做大做强； 2.公司机场免税业务有望随着国际客流的复苏而恢复，“机场+免税”业务模式进一步融合，免税收入有望进一步增加； 3.公司具有稳定的投资收益，航空油料及德高动量有望持续为公司带来稳定的投资收益。 关键假设、估值与盈利预测 预计2023-2025年浦东机场航空业务收入分别为31.79/42.87/44.62亿元，非航业务收入33.00/61.44/71.76亿元。 预计2023-2025年虹桥机场航空业务收入分别为16.25/17.18/17.38亿元，非航业务收入24.66/28.11/29.97亿元。 预计2023-2025年物流板块收入分别为21.01/21.77/22.07亿元。 成本方面：预计2023-2025年营业成本分别为98.39/108.92/113.18亿元。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.42/55.93/68.83亿元，同比增速分别为178%、139%、23%。 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 百年门户，世界枢纽 历史沿革及股权结构 n 公司成立并上市于1998年。上海国际机场股份有限公司的前身为上海虹桥国际机场有限公司，1998年2月，根据《上海市人民政府关于同意组建上海虹桥国际机场股份有限公司的批复》（沪府[1997]28号）以及《关于上海虹桥国际机场股份有限公司(筹)A股发行方案的批复》(证监发字[1998]2号)，上海机场控股(集团)公司(上海机场(集团)有限公司，以下简称“机场集团”或“上海机场集团”，的前身)募集设立上海虹桥国际机场股份有限公司并上市，总股本为900,000,000股。 n 2000年，公司股票名称由“虹桥机场”更名为“上海机场”，注册中文名由“上海虹桥国际机场股份有限公司”更名为“上海国际机场股份有限公司”。 n 2002年，浦东机场和虹桥机场实施分工。根据中国民航总局与上海市政府的共同决定，将虹桥机场定为国内机场，保留部分国际机场备降的功能；浦东机场定为国际机场。经上海市政府研究协调并经民航总局同意，决定从2002年10月28日起，上海所有国际航班和港澳地区航班转移到浦东国际机场起降。 n 2003年，公司与机场集团进行资产置换。以拥有的虹桥国际机场候机楼为主的从事航空地面保障服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债,与机场集团拥有的浦东国际机场以飞行区为主的从事航空地面保障服务及其配套服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债,以及机场集团所持有的上海浦东国际机场航空油料有限责任公司40%的权益进行置换。 n 2006年，公司进行股权分置改革。股权分置的对价安排为，公司唯一非流通股股东上海机场集团同意,在现有流通股股份的基础上,向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东按照每10股流通股获得1.9股股份及7.5份认沽权证的比例支付对价。每份认沽权证能够以13.60元/股的价格,在权证的行权期间内向上海机场集团卖出1股上海机场A股股票。股权分置改革方案实施股权登记日为2006年2月28日。 n 2018年，进一步拓展免税店业务。公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，并于2021年签订相关补充协议。 n 2022年，公司完成重大资产重组。公司通过发行股份的方式购买上海机场集团持有的上海虹桥国际机场有限责任公司100%股权、上海机场集团物流发展有限公司100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：上海机场历史沿革 n 公司的控股股东为上海机场（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委。截至2023年一季度，上海机场集团对公司的持股比例为58.38%，上海市国有资产监督管理委员会持有上海机场集团100%的股权，为公司的实际控制人。 n 公司的控股/参股公司主要从事航空主业及相关业务。公司旗下有子公司上海虹桥国际机场有限责任公司（航空运输）、上海机场集团物流发展有限公司（航空物流）、上海机场广告有限公司（广告服务）、上海国际机场候机楼餐饮有限公司（餐饮），重要的合营/联营企业上海德高动量广告有限公司（设计、制作、代理、发布国内外各类广告）、上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（供油及相关配套服务）。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表2：上海机场股权结构 亚太大型国际枢纽初步建成 n 公司拥有优越的地理位置和丰富的市场资源。上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。上海机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。优越的地理位置和丰富的市场资源为公司运营奠定了坚实的基础。2022年，上海两场定期航班通往全球43个国家，通航境内外250个通航点。 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表3：上海机场地理位置优越 n 上海已初步构建亚太大型国际航空枢纽。根据上海市《上海国际航运中心建设“十四五”规划》，上海成功构建国内首个“一市两场”城市机场体系，空港通达性居亚洲领先地位。2019年，上海航空客货吞吐量达到1.2亿人次、405.8万吨，分别位列全球城市第四位、第三位。 2020年新冠肺炎疫情背景下，上海机场承担了我国约1/3出入境航班、1/2进出境抗疫物资的防疫和保障工作。 n 公司发展获政策支持。《“十四五”民用航空发展规划》指出，要强化上海国际航空枢纽战略定位；根据上海市《上海国际航运中心建设“十四五”规划》，上海市仍将着力建设品质一流的航空客运枢纽、打造全球领先的航空货运枢纽、强化航空枢纽运行管理和资源保障。 n 上海两场设计年旅客吞吐量为1.2亿人次。上海浦东机场拥有五条跑道（其中一条未投入运行）、2座航站楼、1座卫星厅；上海虹桥机场拥有2条跑道、2座航站楼。从设计规划看，目前虹桥机场设计年旅客吞吐量4000万人次，浦东机场设计年旅客吞吐量为8000万人次。 -9-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表4：上海浦东国际机场总体规划图 图表5：上海虹桥国际机场总体规划图 公司盈利能力较强 n 2010-2019年营业收入复合增速12.61%。公司自1998年上市以来，营业收入水平逐年提升。1998年，公司营业收入为6.35亿元，至2019年上升至109.45亿元，2010-2019年十年复合增速12.61%。 n 2010-2019年营业成本复合增速8.83%。1998年，公司营业成本1.14亿元，至2019年增长至53.4亿元，2010-2019年十年复合增速8.83%，营业成本十年复合增速低于营业收入十年复合增速。2020-2022年新冠疫情期间，公司营业收入降幅较为明显，但营业成本较疫情前有所上升。 -10-请务必阅读正文之后的重要声明部分 n 2010-2019年归母净利润复合增速21.70%。公司自上市来保持较好的盈利水平。1998年，公司归母净利润为5.5亿元，至2019年上升至50.3亿元，2010-2019年十年复合增速21.70%，显著高于公司营业收入复合增速。疫情期间，公司出现亏损，2020-2022年公司归母净亏损分别为12.67亿元、17.11亿元以及29.95亿元。 图表6：1998-2022年公司营业收入（亿元） 图表7：1998-2022年公司营业成本（亿元） 图表8：1998-2022年公