转型升级顺利，业绩再超预期

业绩简评 公司于7月7日发布业绩预告，预计23H1实现归母净利润2.4-2.5 亿元（中枢为2.5亿元，下同），同比+86%-94%（90%）;扣非归母净利润2.3-2.4亿元（2.3亿元），同比+99%-108%（103%）。其中23Q2归母净利润1.3-1.4亿元（1.3亿元），同比+90%-105%（98%）；扣非归母净利润1.3-1.4亿元（1.3亿元），同比+98%-113%（106%）。业绩超预期，主要系“产品+渠道”策略推动收入快速增长，供应链优化实现降本增效。 经营分析 我们预计公司Q2收入增速为50%-60%（9.5-10.2亿元）。1）产品端，七大核心品类升级产品力、实现全规格发展。其中新品表现超预期，魔芋、鹌鹑蛋月销大几千万，麻辣棒近1千万。除传统散装产品，定量装、小商品以及量贩装产品，满足不同消费场景需求。2）渠道端，传统KA、流通散装仍维持双位数增长，符合年 初预算规划。零食专营、电商、定量流通表现超预期。零食专营 97.00 500 系下游门店扩张速度超预期，零食很忙已开设超3000家店。电商 89.00 400 人民币(元)成交金额(百万元) 抖音起势快，借助主播种草引流，高性价比属性贴合大众，主流电商月度GMV超5千万。定量流通加强新渠道覆盖，如BC类超市、CVS等，全年销售额翻倍目标有望达成。 公司基本情况（人民币） 重视研发投入，强化供应链建设，净利率逐步提升。采用利润中枢估算Q2净利率为13%-14%，同比+2-3pct。1）核心原料白糖价格上涨，但油脂、黄豆价格明显回落，整体生产成本下降。2)充分利用上游供应链布局，强化豆制品、魔芋、薯片成本领先优势。3）销售费用持续优化，主因高费用投入的商超渠道占比下降；23H1研发费用投入为0.5亿，同比增长52.7%。另外，支付股份费用约 0.2亿。 公司自22Q2起转型效果逐步显现，渠道改革速度快且执行力强，业绩持续超预期。我们认为其背后是强大的供应链基础、管理层能力、人才储备和稳定性支撑，我们看好公司股权激励目标（23-25收入CAGR为25%）顺利实现，利润端有望通过供应链升级、缩减渠道链条，提升生产效率，持续跑赢收入增速。 盈利预测、估值与评级 我们预计23-25年公司归母净利润分别为4.9/6.4/8.0亿元，分 81.0073.0065.0057.0049.00 220711 成交金额盐津铺子 沪深300 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 3,788 4,736 5,771 营业收入增长率 16.47% 26.83% 30.92% 25.01% 21.85% 归母净利润(百万元) 151 301 485 635 799 归母净利润增长率 -37.65% 100.01% 60.95% 30.92% 25.76% 摊薄每股收益(元) 1.165 2.343 2.473 3.238 4.072 每股经营性现金流净额 3.69 3.31 6.35 6.92 7.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.27% 26.57% 32.54% 31.80% 29.94% P/E 73.46 46.22 32.69 24.97 19.85 P/B 12.68 12.28 10.64 7.94 5.94 别同比增长61%/31%/26%，对应PE分别为33x/25x/20x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 3,788 4,736 5,771 货币资金 180 135 203 288 614 1,205 增长率 16.5% 26.8% 30.9% 25.0% 21.9% 应收款项 167 208 180 241 292 348 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,428 -3,007 -3,652 存货 352 259 453 399 453 550 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 64.1% 63.5% 63.3% 其他流动资产 89 84 216 224 200 220 毛利 859 815 1,005 1,360 1,729 2,118 流动资产 788 685 1,053 1,152 1,559 2,323 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 35.9% 36.5% 36.7% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 42.7% 49.1% 57.5% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -34 -43 -52 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -538 -663 -808 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 44.3% 40.8% 34.2% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 14.2% 14.0% 14.0% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -170 -213 -242 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.5% 4.5% 4.2% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 57.3% 50.9% 42.5% 研发费用 -52 -55 -74 -95 -118 -144 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,697 3,176 4,041 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 472 530 483 208 0 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 523 692 872 应付款项 376 491 433 569 696 834 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 13.8% 14.6% 15.1% 其他流动负债 161 161 226 254 309 368 财务费用 -6 -21 -9 -26 -6 11 流动负债 1,010 1,181 1,142 1,030 1,005 1,202 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.7% 0.1% -0.2% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,192 1,164 1,359 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,491 1,998 2,668 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 129 129 129 营业利润 278 170 341 536 703 884 未分配利润 461 469 640 997 1,503 2,174 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 14.2% 14.9% 15.3% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,697 3,176 4,041 税前利润利润率 27414.0% 167 7.3% 33311.5% 53314.1% 70014.8% 88115.3% 比率分析 所得税 -32 -13 -31 -48 -65 -82 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.3% 9.3% 每股指标 净利润 242 154 302 485 635 799 每股收益 1.867 1.165 2.343 2.473 3.238 4.072 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 7.602 10.184 13.600 归属于母公司的净利润 242 151 301 485 635 799 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 6.348 6.916 7.702 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 12.8% 13.4% 13.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 32.54% 31.80% 29.94% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 17.99% 20.01% 19.77% 净利润 242 154 302 485 635 799 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 25.73% 29.21% 28.06% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 30.92% 25.01% 21.85% 非经营收益 8 11 18 42 23 12 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 66.46% 32.26% 26.02% 营运资金变动 -6 181 -44 176 97 24 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 60.95% 30.92% 25.76% 经营活动现金净流 341 478 426 817 890 991 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 9.86% 17.76% 27.25% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 60.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 46.0 45.0 44.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 99.4 84.9 72.7 债权募资 282 -72 85 -274 -208 0 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -161 -146 -139 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 3.79% -23.72% -39.86% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -435 -354 -139 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 20.5 124.7 -79.7 现金净流量 69 -49 77 89 328 594 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 44.20% 36.66% 33.64% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为