美国经济“低效的繁荣”：短缺经济的两面性

S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn 自2022年3月美联储加息以来，美国经济的弹性和韧性已经超越了历史经验范畴，至今仍然呈现出一片“繁荣”的景象，其最为典型的特征就是劳动力的“短缺”。但是，这种短缺经济的另一面就是“低效”——短缺的原因，既可能是需求旺盛，也可能是供给低效。 热点思考：美国经济“低效的繁荣”——短缺经济的两面性 2022年下半年以来，美国经济表现持续超预期，但被忽略的是其“繁荣”背后的低效。自2022年1季度以来，美国 非农行业劳动生产率已经连续5个季度负增长（同比），分别为-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持续时间和下 跌幅度与1973-75年和1981-82两次深度衰退时期相当。 劳动生产率负增长是产出增速低于劳动投入增速的必然结果。基于生产函数的分解结果可知，2022年以来，美国劳动劳动生产率负增长的主要归因于全要素生产率（TFP）的下降。2022年劳动生产率下降了-1.6%（1949年以来最低），其中，TFP贡献了-1.2%，资本深化贡献了-0.4%，劳动贡献为0。2007-2019年平均劳动生产率增速为1.4%。 劳动生产率的下降往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长。并且，生产率相对较低的劳动者反而享受了更高的工资增速——低生产率和高工资组合的结果就是“滞胀”。在行业景气方面，制造弱、服务强正是2022年初美国放开疫情管控措施后的特征。在工资增速方面，分学历看，2021年初以来，学历越低，工资增速越高。 “这次不一样”之处在于：（1）美国历史上（1960年至今）较少出现工作小时数正增长与劳动生产率负增长并存的现象；（2）也较少出现劳动生产率大幅负增长与产出正增长持续并存的现象，换言之，劳动生产率持续负增长时期往往对应着经济衰退；（3）衰退时期劳动生产率的负增长往往是工作小时数下降幅度超过产出增速降幅的结果。 这一“反常”现象何以回归常态化？是繁荣战胜低效，还是低效终结繁荣？我们认为，当前美国经济的这种“低效繁荣”不可持续。矛盾得以调和的路径大概率是：低效终结繁荣。因为，低效的结果就是高成本和高通胀，而美国乃至全球去通胀的经验显示，经济难以逃逸衰退。 海外事件&数据：美国6月制造业PMI与服务业PMI分化，非农新增就业低于预期 美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于市场预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4%，回落2.1个点。6月，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。美国6月Markit服务业PMI终值54.4，预期54.1，前值54.1。美国6月ISM非制造业PMI53.9，预期51，前值50.3。美国6月服务业增长加快，ISM服务业PMI多项指数相比上个月有所上升，包括商业活动、新订单、订单库存、新出口订单、进口、就业，但物价指数降至逾三年低点，表明服务业通胀或将继续降温。 美国6月非农新增就业人数20.9万，略低于预期22.5万人，前值33.9万人，为2020年12月以来最小增幅。分行 业来看，教育及健康服务、政府、建筑业、专业及商业服务、休闲和酒店业的新增就业最多。美国6月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%和前值4.3%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%和前值0.3%。美国6月失业率3.6%，预期3.6%，前值3.7%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； 内容目录 一、热点思考：美国经济“低效的繁荣”——短缺经济的两面性4 （一）繁荣与低效：短缺经济的两面性4 （二）繁荣的悖论：低效部门的“繁荣”和高效部门的“停滞”6 （三）短缺经济的终局：从“供给创造需求”到“需求消灭供给”9 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：美联储官员发言偏鹰派12 （二）生产与就业：美国6月制造业PMI与服务业PMI分化，劳动力市场放缓但然强劲12 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速回落15 （四）库存：美国原油库存回落16 风险提示17 图表目录 图表1：G20经济体中，当月加息的数量4 图表2：G20发达经济体的加息路径4 图表3：IMF、2020年以来G20AEs实际GDP走势4 图表4：部分OECD经济体的产出缺口（2022年底）4 图表5：低效繁荣：2023年1季度美国非农劳动生产率负增长5 图表6：美国非农业产出、小时和劳动生产率指数5 图表7：美国非农业产出、小时和劳动生产率同比5 图表8：美国商业产出、小时和劳动生产率指数6 图表9：美国商业产出、小时和劳动生产率增速6 图表10：美国制造业产出、小时和劳动生产率指数6 图表11：美国制造业产出、小时和劳动生产率增速6 图表12：美国非农商业劳动生产率增速的分解（1949-2022）7 图表13：美国服务业景气持续高于制造业7 图表14：美国服务业消费与商品消费的背离7 图表15：新增非农人数（制造业和私人服务）8 图表16：劳动力参与率（分学历）8 图表17：私人非农就业（商品，相对于2020年2月）8 图表18：私人非农就业（服务，相对于2020年2月）8 图表19：美国工资增速（分学历）8 图表20：美国工资增速（分工资水平）8 图表21：美国7从去通胀期间都出现了衰退9 图表22：美国整体PCE通胀的结构9 图表23：美国核心PCE通胀的结构9 图表24：美国整体PCE通胀的结构（同比贡献）10 图表25：美国核心PCE通胀的结构（同比贡献）10 图表26：美国劳动力缺口仍超过400万人10 图表27：美国职位空缺率仍然高企10 图表28：美国工业产能利用率11 图表29：美国工业生产指数11 图表30：谷歌搜索指数——衰退（recession）11 图表31：衰退可能性11 图表32：谘商会领先指数与同步指数的背离12 图表33：领先指数显示，美国GDP增速仍有下行压力12 图表34：美联储官员发言12 图表35：美国制造业PMI分项，需求处于收缩区间，供给侧明显回落13 图表36：美国6月ISM非制造业PMI13 图表37：美国6月ADP就业大幅新增49.7万人14 图表38：美国至7月1日当周初请失业24.8万人14 图表39：美国6月新增非农就业人数略低于预期14 图表40：美国6月薪资增速仍然过于强劲15 图表41：美国红皮书零售增速0.7%，前值0.5%15 图表42：美国红皮书零售增速弱于季节性15 图表43：美国纽约交通拥堵情况回落16 图表44：欧洲航班飞行次数回升16 图表45：上周美国原油库存减少150万桶16 图表46：上周美国战略原油储备减少145万桶16 图表47：美国原油库存回升16 图表48：美国天然气库存处于季节性高位16 自2022年3月美联储加息以来，美国经济的弹性和韧性已经超越了历史经验范畴，至今仍然呈现出一片“繁荣”的景象，其最为典型的特征就是劳动力的“短缺”。但是，这种短缺经济的另一面就是“低效”——短缺既可能是因为需求旺盛，也可能是供给低效。 一、热点思考：美国经济“低效的繁荣”——短缺经济的两面性 （一）繁荣与低效：短缺经济的两面性 从全球货币政策紧缩程度来说，2022年是一个极端的年份：加息央行的数量、加息的频次、幅度或同步性，都创下了过去半个世纪以来的记录1。在我们跟踪的108个经济体货币政策利率中，2022年7月峰值时加息央行的数量占比超过了50%，其中，G20中就有11个经济体加息，包含美国、欧元区、英国等6个发达经济体（AEs）。2023年初以来，央行加息节奏有所放缓——加拿大是首个暂停加息的G20AEs（2023年1月宣布）。时至年中，美国美联储在内的主要央行的加息周期尚未结束——在两次暂停加息后，加拿大央行6月又重启加息（市场预期7月继续加息），降息周期更像是“遥遥无期”。 图表1：G20经济体中，当月加息的数量图表2：G20发达经济体的加息路径 来源：各国央行、WIND、国金证券研究所 然而，全球经济复苏的弹性和韧性却持续超预期，尤以美国为代表。在G20AEs中，美联储是加息幅度最大的央行，美国也是唯一一个产出缺口已经收敛的国家。截止到2023年6月底，美联储已经累计加息500bp，高于英格兰银行的475bp和欧央行的400bp。联邦基金利率目标区间从0-25bp升至500-525bp。并且，美联储加息的斜率更陡峭（比英格兰银行后加息，但利率水平已经反超）。然而，与此同时，美国实际GDP已经回升至2019年底的106%（仅次于澳大利亚的107%）。 图表3：IMF、2020年以来G20AEs实际GDP走势图表4：部分OECD经济体的产出缺口（2022年底） 来源：IMF、WIND、国金证券研究所 1Guénetteetal.,2022（IMF）. 被忽略的是“繁荣”背后的“低效”。6月29日，美国经济分析局（BEA）将美国1季度GDP增速从1.3%上修至2%（预期1.4%），大超市场预期。但是，劳动生产率相关指标却显示：这是一种“低效繁荣”。2023年1季度非农商业（nonfarmbusiness）产出环比增长0.5%（折年），但工作小时数增长了2.1%，合计劳动生产率增速-2.1%。其中，服务业劳动生产率增速为-1.7%，制造业-2.5%（耐用品-5.6%，非耐用品1.3%）。同比而言，非农商业劳动生产率增速-0.8%，服务业-0.6%，制造业-1.6%（耐用品-2%，非耐用品-0.5%）。 4.3 -1.9 3.8 -0.5 -1 -0.5 同比 2.2 -0.2 3.6 0 1.4 1.3 季度环比（折年） 非耐用品 4.3 -3.4 2.2 2.4 0.3 -2 同比 4.7 -4.8 -1.2 2.5 -3.2 -5.6 季度环比（折年） 耐用品 4.5 -2.8 2.8 1.3 -0.3 -1.6 同比 3.1 -3.1 0.5 1.6 -1 -2.5 季度环比（折年） 制造业 3.8 -2.5 3.2 2 1.5 -0.6 同比 3.8 -1.6 2.1 2.7 0.9 -1.7 季度环比（折年） 服务业（商业） 3.8 -2.6 3 2.2 1.4 -0.8 同比 4.2 -1.7 2.1 2.6 0.5 -2.1 季度环比（折年） 非农业 单位劳动成本 实际每小时报酬 每小时报酬 工作小时 产量 劳动生产率 季度环比/同比 行业 图表5：低效繁荣：2023年1季度美国非农劳动生产率负增长 来源：BLS、WIND、国金证券研究所 2022年1季度以来，美国非农业劳动生产率已经连续5个季度负增长（同比）——主要是因为产出增速低于工作小时数增速，分别为-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持续时间和下跌幅度与1973-75年和1981-82两次深度衰退时期相当。分商业和制造业而言， 情形类似，都出现了持久的“低效繁荣”。相比2021年底，非农、商业和制造业劳动生产率已累计下降2.3%、2.1%和2.5%（相比2021年6月下降3.5%）。考虑到基数的影响，从环比角度而言，结论依然成立。考虑到增长率数据错位产生的影响，劳动生产率指数本身依然清晰地显示了“低效”的特征。此外，若将分母中的工作小时改为就业人数，重新计算劳动生产率，“低效繁荣”的事实依然存在。 图表6：美国非农业产出、小时和劳动生产率指数图表7：美国非农业产出、小时和劳动生产率同比 来源：BLS、WIND、国金证券研究所 图表8：美国商业产出、小时和劳动生产率指数图表9：美国商业产出、小时和劳动生产率增速 来源：BLS、WIND、国金证券研究所 图表10：美国制造业产出、小时和劳动生产率指数图表11：美国制造业产出、小时和劳动生产率