住宅房地产价格发展与（不）协调性在塞浦路斯

住宅房地产价格发展与（不 ）协调性在塞浦路斯 RobertBeyer和NinaBiljanovskaSIP/2023/043 国际货币基金组织选定问题论文由集国际货币基金组织（IMF）工作人员编制背景文件，用于定期咨询 成员国。它基于可用的信息。2023年5月9日完成。本文也是 分别作为国际货币基金组织国家报告第23/193号发布。 2023 七月份 ©2023国际货币基金组织SIP/2023/043 国际货币基金组织选定问题文件欧洲部门 住宅房地产价格发展与（错位）不匹配研究——由RobertBeyer和NinaBiljanovska编制 经WojciechMaliszewski授权分发，2023年7月 国际货币基金组织选定问题论文集由国际货币基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。本报告基于2023年5月9日完成时可用信息。此论文亦作为国际货币基金组织国家报告第23/193号单独发布。 摘要：塞浦路斯的住宅房价在国际比较中并未显示出过估值的迹象，各种指标证实价格与经济基本面相匹配 。然而，仍然较高的家庭债务构成了一定的风险。区域差异引发了一些关于负担能力的担忧，特别是在利马索尔，呼吁采取供给侧措施增加住房供应。 推荐引用：贝耶，罗伯特和比利亚诺夫斯卡，尼娜。塞浦路斯的住宅物业价格发展和（错位）。国际货币基金组织选定问题论文（SIP/2023/043）。华盛顿特区：国际货币基金组织 JEL分类号： O18,R21,R31 关键词： 塞浦路斯，住宅房价，住房债务，利马索尔 作者电子邮箱地址： rbeyer@imf.org并且nbiljanovska@imf.org 精选议题论文 住宅房地产价格变动及塞浦路斯的错配 2023年5月9日 塞浦路斯 精选问题 由RobertBeyer（EUR）和NinaBiljanovska（RES）编制 批准通过 欧洲部门 目录 住宅房地产价格变动及（不）协调性在塞浦路斯 A.引言 2 B.房价（不）匹配 4 C.债务脆弱性与利率上升5 D.区域视角 6 E.结论与建议8 数据 1.房价趋势 3 2.收入与房价比和租金与房价比4 3.国际房价比较4 4.负担过重的家庭与违约概率5 5.房地产市场区域差异6 6.区域租金与房价比 _7 参考文献9 附件 I.一个用于国际比较的全球OLS模型10 住宅房地产价格变动及（不）协调性在塞浦路斯1 A.简介 1.住宅物业价格在塞浦路斯加入欧元区之前急剧上涨。2006年至2008年期间的价格上涨是欧元区历史上最高的之一，这得益于国内信贷增长强劲、外国需求增加，以及由于欧元即将采用而降低的汇率风险和乐观的经济情绪（Cleanthous等，2019年）。由于全球金融危机导致的外国需求大幅下降，当地需求增加在很大程度上抵消了这一影响，因此价格上涨直到2012年才略有下降。 2.房价在2012-2013年的塞浦路斯金融危机后得到调整，并自那时以来一直低于金融危机前的水平 。当2012年信贷繁荣结束之际，房屋销售的下降速度加快。到2015年，销售额仅约为2007年峰值的五分之一（Coutinho等人，2018年），尤其是非居民的销售受到特别强烈的影响（图1，左上角面板）。到2015年，由于需求低迷和房屋库存高企，房价下跌了约三分之一（图1，右上角面板） 。由于普遍的违约，抵押贷款不良贷款（NPLs）急剧增加，新房贷款（以及贷款存量）的增长转为负值，开始了一个从非常高的危机前债务水平缓慢去杠杆化的过程。 3.价格自2015年后随着需求的增加而开始恢复，包括外国需求。外国需求最初由投资公民身份计划（CIP）驱动，特别是来自俄罗斯和后来的中国投资者，而国内需求则得到了新抵押贷款放贷适度复苏的支持（图1，左下角面板）。住房建设增长也得以恢复。 4.2020年后，价格开始加速。2020年，由于COVID-19大流行期间新增贷款转为负增长，以及CIP被终止，导致对外需求急剧减少，需求放缓。住房建设稳定，并未调整以适应随后新增贷款和国内需求的回升，也没有适应外国需求的大幅增长，这归因于外国企业和员工（特别是在ICT行业）的搬迁，或由于俄罗斯和乌克兰的战争相关移民。此外，建筑成本上升（图1，右下角面板），反映出供应链瓶颈。因此，价格加速上涨，尤其是在对外需求旺盛的地区，引发了关于负担能力的担忧（尽管考虑到高通胀，价格在名义上已经下降）。 1由RobertBeyer（EUR）和NinaBiljanovska（RES）编制。本分析得益于PietroDallari、WojciechMaliszewski和MarkHorton（均为EUR）的有益评论和建议，以及2023年第四条款任务期间在塞浦路斯中央银行进行的演示会参与者。 图1.房价趋势 实际与名义住宅价格指数 (2002Q1=100) 250 230 210 190 170 150 130 110名义价格指数实际价格指数 90 2002年Q12004年Q22007年Q12009年Q22012年Q12014年Q22017年Q22019年Q32022年Q1 资料来源：塞浦路斯中央银行和国际货币基金组织工作人员的计算 5.金融条件收紧对住房市场构成风险。加强 金融状况和生活成本危机降温了国内需求；住房新贷款外国需求继续受到与2022年相同的驱动力支撑，这将 可能支持具有大量外国存在的本地市场的价格（并且可能，在组合中） 由于更高的借贷成本，进一步的价格使得国内买家望而却步）。另外，股价仍然非常高。住房债务的上升对市场构成风险，因为利率上升和经济逆风的影响 现有抵押贷款持有者——大多数抵押贷款采用浮动利率——可能导致默认值。 6.在此背景下，本选定期刊旨在解决四个问题： •住宅房价是否错位，以及它们在国际上如何进行比较？ •利率上升将如何影响可负担性和价格估值？ •当地价格变动是否是令人担忧的原因？ •如果有什么话要说，政策制定者应该做什么呢？ B.房价（错配） 7.价格偏差的常规指标处于历史平均值或以下水平。两种常被咨询的统计指标是收入价格比（PIR）和价格租金比（PRR），分别可以解释为需求逆转和用户成本模型方法的基本形式（Duca等 ，2021年）。在塞浦路斯，这两个比率在2008年达到峰值，自那以后一直呈下降趋势，在COVID -19大流行期间及其之后，都维持在或低于长期平均水平。此外，它们都低于金融危机后的平均水平，因此没有显示出过度估值的迹象（图2）。 图2.收入比率和租金比率 图3.国际比较中的房价(百分比，2022年第二季度) 8.跨国比较同样表明，塞浦路斯的房价并未被高估。我们评估了2022年第二季度塞浦路斯房价估值，并与50多个国家的估值进行了比较，基于两个指标。首先，我们比较了个人收入比率（PIRs），其次 ，我们将实际价格与来自跨国普通最小二乘法（OLS）回归模型的预测进行了比较 。OLS模型考虑了大量的解释变量，这些变量是驱动房价的基本因素的代理指标（for 关于模型规范的详细情况，请参考附件A）。由于价格偏离模型预测，因此被视为偏离信号。这两种方法都没有将塞浦路斯列入房价高估的国家名单（图3）。 百分比增加：负担过重的家庭份额 C.债务脆弱性与上升利率 9.住房债务——房价的关键驱动力——并未展现出与之前危机相关的不可持续动态。OLS回归用于国际比较时，将价格变化与解释变量变化相关联，作为市场基本面变化的代理指标，但这些变量本身可能显示出不可持续的动态（可能还与房价共同）。例如，尽管一个房价与信贷之间的自我强化动态可能达到稳定均衡（如更高的抵押品价值增加家庭的借款能力并激励银行增加贷款——Anundsen和Jansen2013），房价和信贷增长的共同繁荣也可能最终导致严重的银行危机（Cerutti等，2015）。塞浦路斯于2007年经历了房价和信贷增长的共同繁荣，住宅价格和信贷增长均加速超过两个标准差，价格进一步上涨，直至2012-13年金融危机后最终崩溃。重要的是，近年来家庭信贷一直在减少（因为自危机以来家庭一直在去杠杆化），因此信贷发展似乎并未对房地产价格的不合理增长做出贡献。 但是，住房债务水平仍然很高，鉴于市场状况，这仍然构成风险。 图4.负担过重的家庭与违约概率 由于利率冲击导致的负担过重家庭份额增加 收入五分位数下的抵押贷款违约概率 （百分比） 1260 未超负荷 过重负担 10 50 塞浦路斯（Cyprus） 8 40 6 30 4 20 2 10 0 0 50 100 150 200 0 家庭的总债务与收入比率 1 2 3 4 5 来源：欧盟统计局，Topalova等人（2023年），以及国际货币基金组织工作人员的计算来源：Topalova等人(2023)及国际货币基金组织工作人员的计算 逆风（图4）.一种看待在高利率和生活成本危机下高负债风险的方法是识别现在处于“负担过重”状态的住户，他们更有可能违约。基于住户层级数据的计量经济学模拟（Topalova等人，2023年）将住户定义为如果房贷支付和必需消费（食品、公用事业）超过其毛收入的70%，则为“负担过重”。结果表明，持有房贷的家庭中超过一半——主要集中在收入分布的低端——现在可能成为负担过重的家庭。这些房贷占到了总房贷债务的约70%，远高于欧盟平均水平。然而，由于自危机以来，相当一部分住房债务已经非正常运营，影响将取决于银行和信贷收购公司（CACs；现在持有大部分这一投资组合）如何解决遗产不良贷款（NPLs）（在某些情况下，处理了相应的抵押品）。 D.区域视角 11.南塞浦路斯利马索尔地区的房价上涨速度比其他地区更快。自2016年以来，利马索尔的价格与其它地区脱钩，表现优于其他区域（图5，左上角）。最初，这一发展主要受到CIP驱动的外国需求的影响，导致价格增长。然而，在2020年11月该计划终止后，价格增长并未放缓。即使在俄罗斯入侵乌克兰之后，利马索尔的价格也没有如许多人预期的那样下跌，反而加速上涨，自2019年第一季度以来名义增长率达到了15%。这主要是由于强劲的国内需求和再次上升的外国需求（从2019年第一季度到2022年第四季度增加了约30%）——可能是因为来自俄罗斯和乌克兰的新移民集中以及该地区信息技术（ICT）产业公司和员工的涌入。总体而言，外国需求似乎是推动塞浦路斯房地产开发地区差异的一个重要因素（图5，右上角）。 图5.房地产市场区域差异 区域住宅价格指数 （2010Q1=100） 120 尼科西亚利马索尔拉纳卡 帕福斯法马古斯塔 110 100 90 80 70 60 2006Q12008Q12010Q12012Q12014Q12016Q12018Q12020Q12022Q1 资料来源：塞浦路斯中央银行和国际货币基金组织工作人员的计算 ，2023年第一季度区域价格与收入比率 (住宅价格与可支配收入之比) 40 35 30 25 区域租金收入比 （年收入与可支配收入之比） 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 市中心内 市中心外 20 15 10 5 0 法马古斯塔帕福斯 拉尔纳卡尼科西亚利马索尔萨洛尼卡雅典 特拉维夫马耳他瓦莱塔贝鲁特 利马索尔 来源：Numbeo 拉尔纳卡 帕福斯 尼科西亚 源：Numbeo 12.PIRs确认，在利马索尔的可负担性最低，但在跨国家比较中，价格仍然较低。价格与收入比率来自Numbeo（2023）的数据显示，利马索尔的PIR比尼科西亚高约五分之一，比拉纳卡、帕福斯和法马古斯塔高约三分之一。然而，在跨国比较中，包括利马索尔在内的塞浦路斯的可负担性远优于该地区其他城市（图5，左下面板）。例如，在塞萨洛尼基和雅典，PIR大约高了两倍。在特拉维夫、瓦莱塔（马耳他）和贝鲁特，PIR甚至更高。尽管这些数字的可靠性存在一些不确定性，但这种比较表明，塞浦路斯的城市场对外国人来说仍然是相对可负担且具有吸引力的目的地。PRR的时间序列数据显示，它们在所有地区都低于长期平均水平，包