先进产能迅速放量，TOPCon助力穿越周期

投资逻辑:公司切入光伏电池片后迅速布局N型TOPCon产能，并在该技术路线上实现了成本、效率、良率的领先。2023年公司将迅速提升N型TOPCon电池片出货量，产能也将由2022年底的9.5GW提升至44GW，并通过先进产能高占比的结构优势和TOPCon溢价能力，有望穿越周期。 剥离汽车业务转型光伏电池制造，收购捷泰科技100%股份。公司以汽车饰品业务起家，2021年后逐步完成对光伏电池片企业捷泰科技的全部股权收购，正式进军光伏电池制造。切入光伏行业后公司业绩扭亏为盈，实现营收净利双增长 。2022年公司实现营收115.95亿元 ， 同比增长304.95%，归母净利润7.17亿元，同比增长501.35%。2023年公司TOPCon产能快速放量，预计利润将创新高。 电池片环节盈利修复，TOPCon降本增效成果显著。2023年，随着硅料新增产能持续释放，硅料价格下行并带动光伏产业成本下降。在刺激光伏需求进一步增长的同时，光伏产业链内利润有望实现重新分配，电池片环节有望实现利润修复。目前，TOPCon电池降本效果显著，凭借24%-25%的量产效率和逐步与Perc齐平的单位成本，TOPCon实现了在N型高效量产电池片技术路线中的性价比优势，成为多数电池厂商主流的扩产路线，形成对Perc电池产能的逐步迭代。 产能结构优异，公司有望穿越行业周期实现盈利正增长。2023年公司将实现以N型TOPCon为主，100%大尺寸化的先进电池产能结构。目前，公司于江西上饶、安徽滁州、江苏淮安共规划了年产能53.5GW的电池片基地（P型9.5GW，N型18GW+26GW），目标将于2023年底前全部投产。公司在TOPCon行业内部属于布局最早、量产速度最快、参数领先的头部企业，转换效率超25%，目标年内提升至25.8%。2023年4月，根据公司对外披露数据，公司TOPCon电池售价较同尺寸Perc电池单位售价高0.14-0.17元/W， 单位性价比优势超出0.1元/W，已构筑较高的TOPCon技术壁垒。因此，我们认为公司有望依托TOPCon产能获得先发技术红利，在行业下行周期时实现营收和单位盈利的正增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司在2023-2025年将实现归母净利润28.30/45.27/49.01亿元。我们认为公司有望在此轮N型技术迭代中获得超额技术红利，参考同类可比公司，我们认为公司2023年合理的PE估值在17倍左右。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：光伏行业整体需求不及预期，电池片行业竞争格局恶化，技术发展遇到瓶颈、模型假设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、核心推荐逻辑 1.1核心观点 N型TOPCon路线降本增效成果显著，已形成对Perc产能的迭代性优势：N型电池量产转换效率目前已实现了24%-25%，TOPCon领先企业基本都已完成25%以上的阶段性目标，形成了对Perc电池近2个pct的效率领先。成本上看，目前TOPCon路线降本成果显著，已和Perc差距不大，在N型多条路线中实现了成本领先。因此，从2022年开始N型TOPCon技术凭借效率和成本的性价比优势，成为多数电池厂商主流的扩产路线，形成对Perc电池产能的逐步迭代。 公司产能结构优异，有望依托先进产能优势穿越周期：当前光伏电池行业正处于P型向N型技术升级迭代的时期，公司率先行业实现了N型TOPCon技术的量产。产能结构上看，至2023年底公司将具备9.5GW的大尺寸Perc电池产能及44GW的大尺寸N型TOPCon电池产能，N型先进产能比例行业领先，在行业技术迭代过程中属于迭代优势方。同时，公司在TOPCon行业内部属于布局最早、量产速度最快、参数领先的头部企业，已构筑了较高的TOPCon技术壁垒。因此，我们认为公司有望依托TOPCon产能获得先发技术红利，实现此轮周期的穿越。 1.2我们区别于市场的观点 市场现阶段对于光伏行业的供需情况悲观，认为光伏供给端产能释放速度过快，整体需求增速放缓，从而导致产业链过剩严重导致各环节单位盈利下行。从光伏现阶段发展情况来看，市场有此担忧主要是因为：光伏产业链经过多年的高速发展，产业链各环节均吸引了大量新进厂商和资本进入，2023年开始各环节均出现了产能过剩情况，且陆续仍有新产能签约/开工/投产的新闻报道，计算总规划产能确实远高于预期需求量。 市场担忧情况确实存在，但我们认为公司能在产业链竞争加剧的情况下实现营收和单位盈利的双增长，原因在于：虽然总量上看光伏产能过剩情况严重，但是电池片环节从2023年开始进入路线分化、迭代阶段，需要对比考虑先进产能和落后产能情况。基于此，我们认为大尺寸N型高效TOPCon产能将会在整体电池供给过剩的情况下形成结构性紧缺，从而对产品单位售价形成刚性需求支撑。目前公司正在迅速提升TOPCon出货量，并持续研发降低成本，有望实现电池片业务总体营收和单位盈利的双增长。 综上，我们认为公司从2023年开始，将作为N型TOPCon专业化电池龙头企业进一步提升市占率，产品差异性优势将助力公司获得超额“技术红利”。 二、剥离汽车业务，聚焦光伏制造主业 海南钧达成立于2003年4月，是从事专业生产汽车仪表板总成、前后保险杠总成、门内饰板、立柱等汽车零部件业务的综合性企业。2017年4月，公司在深交所敲钟上市。2022年7月28日，公司对于太阳能电池片制造厂商捷泰科技的股权过户工商登记手续办理完毕，完成捷泰科技100%股权的持有，捷泰科技成为公司全资控股子公司，标志着公司完成光伏制造主业的业务转换。 2.1收购捷泰科技，正式进军光伏电池片制造产业 2021年6月，公司发布重大资产重组公告，通过江西省产权交易所以支付现金的方式参与竞买上饶捷泰新能源科技有限公司47.35%股权，对应挂牌转让底价为13.31亿元，并在后续通过协议转让方式获得捷泰第三大股东上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权。 重组完成后，公司持股捷泰科技51%股权，正式控股了这家国内先进的太阳能光伏电池片生产商，标志了公司从汽车饰品到光伏制造的业务转型的启动。2022年6月，公司再次发布拟参与竞买捷泰剩余33.97%股权的公告，同时公司将原有汽车饰件业务置出，并通过协议转让方式获得苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权。在2022年7月底收购完成后，公司持股捷泰科技100%股权，捷泰正式成为公司全资子公司。 图表1：钧达股份与捷泰科技股权穿透图，钧达股份已100%控股捷泰科技 2.2战略转型后管理层结构变动，定增落地助力N型研发 结构变动后，公司目前管理层对光伏业务拥有丰富从业经验。公司实控人陆小红为钧达股份董事长，曾任海南钧达汽车饰件有限公司综合办副主任,海南钧达新能源科技股份有限公司综合办副主任,海南钧达新能源科技股份有限公司副总经理、总经理。2022年6月，在公司正式切入光伏电池制造后，公司发布公告聘任在光伏行业深耕多年的公司董事张满良为公司总经理，张满良曾担任晶澳太阳能工艺部经理、海润光伏科技基地副总经理、协鑫集成科技工艺研发总监以及东方日升基地总经理，具有15年光伏行业从业经历。同时，公司提名沈文忠为公司第四届董事会独立董事候选人，沈文忠系太阳能光伏科学与技术专家、教授、博士生导师，主要从事新型硅基太阳电池研发和光电子器件物理研究工作。此次管理层的变动发生于公司100%收购光伏电池片厂商捷泰科技，剥离原有汽车饰件之时，体现出公司重新完善治理结构，正式进入光伏赛道的决心。 图表2：钧达股份公司管理层情况 定增事项正式落地，有效降低负债率并为后续N型研发提供资金保障。2023年6月7日，N型光伏电池龙头钧达股份定增事项正式落地。此次定增，钧达股份以100元/股的发行价格向13位特定对象发行股票2776万股，投资人的竞争获配意愿强烈，本次定增价格较发行底价79.06元溢价26.49%，累计募集资金27.76亿元。此轮定增主要用于收购捷泰科技49%股权、高效N型太阳能电池研发中试项目以及补充流动资金及偿还银行借款，有助于钧达股份全面聚焦光伏电池片业务，缓解公司自身负债情况的同时加大对未来N型电池片降本提效的研发，进一步强化公司在光伏产业的业务布局。 图表3：公司此次定增募集资金拟投入金额调整情况 2.3捷泰科技：光伏电池片先进企业，N型产能快速落地 上饶捷泰新能源科技有限公司专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务于一体，公司主要产品为大尺寸(182mm&210mm)单晶PERC电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平，产能规模位居行业前列。2022年，捷泰科技成功完成N型TOPCon电池技术突破，在子公司滁州捷泰新能源科技有限公司建设投产18GW/年的N型TOPCon高效电池生产线。2022年内，捷泰科技实现电池片出货10.72GW（其中P型PERC产品8.85GW，N型TOPCon产品1.87GW），在Infolink的统计中捷泰科技2022年电池出货量排名全球前五。 图表4：捷泰科技发展历史 产能情况来看，截止2023年5月，公司拥有上饶基地9.5GW的P型PERC产能（已满产），滁州基地18GW的N型TOPCon产能（已满产），淮安基地26GW的N型TOPCon电池产能（一期13GW已建成，二期13GW已开工）。预计到2023年底，公司光伏电池片产能规模将达53.5GW（其中P型9.5GW，N型44GW）。 2.4进军光伏制造后公司扭亏为盈，实现营收净利双增长 公司在2021年收购捷泰之前，汽车饰品业务增长性疲弱，2018-2020的归母净利润为0.42/0.17/0.14亿元，同比持续下跌，甚至在2021年出现了亏损。进军光伏电池片制造后，营收和净利润实现双增，2022年公司营收115.95亿元，同比增长304.95%，归母净利润7.17亿元，同比增长501.35%。凭借全资子公司捷泰科技在光伏电池行业的技术领先优势及产能落地迅速态势，我们预计未来公司盈利情况将持续向好，业绩有望实现新高。 图表5：公司营业收入增长迅速 图表6：公司归母净利润实现扭亏为盈 盈利能力更优，成长性更强的光伏电池片制造已成为公司主营业务。2021年之前，公司营业收入主要来自于汽车饰品业务，但是受业务发展限制，公司盈利能力不佳。 2021-2022年完成对捷泰科技的收购后，公司正式进军光伏电池片制造，完成了对原汽车业务的逐步剥离，并于2022年9月发布公告更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，向市场表达公司业务转移的决心。2022全年公司光伏电池片营收占比95.74%，全面转型盈利能力更优，成长性更强的光伏制造业务。 图表7：2021年公司汽车饰品和光伏电池双业务发展 图表8：2022年公司对捷泰100%股权收购后，光伏业务占95.74% 战略转型后公司费用率大幅降低，研发投入增加。公司实现成功转型后，受益于光伏电池片产业销售方式相对简单，销售费用率逐步减低。同时，公司不断优化自身管理架构，提升管理集中度及效率，大幅度降低了管理成本，管理费用率从2020年之前的10+%降低至2022年的1.27%。随着后续产能加速落地，制造业规模化优势将进一步助力公司降低期间费用率。在研发投入上，公司具备N型TOPCon电池先发优势，预计将持续加大研发投入，持续推进光伏高效电池片技术降本增效步伐。 图表9：公司三项费用率降幅显著，盈利能力持续优化 图表10：随着电池技术发展，公司研发投入后续预计将进一步增加 三、行业：电池片预期盈利修复，大尺寸N型迭代进行时 公司全资子公司捷泰科技从2010开工建设光伏电池厂以来，一直是专业化的电池片厂商，并从2018年开始至今，多次保持行业前五的电池片出货量。在公司未来规划中提到，公司将继续坚持走专业化道路。至2023年底，公司电池片产能规模预期将实现53.5GW，其中包括了44GW的N型TOPCon产能，在行业内率先实现了N型TOPCon电池的大规模量产，