投资价值分析报告：技术驱动型的网安细分领域领军企业

给予远期整体公允价值区间为23.52-26.95亿元。我们预计公司2023-2025年营业收入为3.03、3.81、4.64亿元，同比增速为28.36%、25.56%、22.01%； 归母净利润为0.51、0.63、0.74亿元，同比增速为10.65%、23.44%、16.99%； 按照发行后最大股本7539.90万股进行计算，对应的EPS分别为0.68、0.84、0.98元。综合FCFF及PE估值法，给予远期整体公允价值区间为23.52-26.95亿元，对应公司2022年扣非前归母净利润（0.46亿元）及扣非后归母净利润（0.42亿元）的静态市盈率倍数区间分别为50.93-58.35倍以及55.38-63.45倍；对应2023年盈利预测市盈率为46.02-52.73倍。 政策利好、新基建再提速及国际形势驱动网络安全行业快速增长，行业场景化安全需求利好细分领域领军企业。近几年一系列法律法规出台后，各类型政企客户对网安技术的重视程度和使用力度大幅提高；新基建的本质是数字化基建，将加速各行业数字化进程，提高网安需求；国际形势严峻，针对我国关基设施的网络攻击愈发严重，网安建设提速迫在眉睫。大型政企客户对网安产品有特定需求，网安细分领域领军迎来更好机遇。 盛邦安全是技术驱动型的网安细分领域领军企业。公司长期专注于网络空间安全领域，为政企客户提供网络安全基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品及网络安全服务，2021年公司在响应与编排软件以及硬件WAF细分领域的市占率分别位列行业第三及第五，并且是网络空间地图行业的开拓者和领军者。公司技术实力出众，客户资源优质，有望在行业变革的机遇中实现快速发展。 募投项目将加速产品迭代，打开新的业务空间。募投项目有望加速公司核心产品迭代升级，充实销售及研发力量，推动公司进入新的发展阶段。 风险提示：可比公司估值波动的风险、经营季节性波动的风险、盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响、综合毛利率无法维持高水平的风险、项目结转不及预期的风险、应收账款规模较大的风险、与综合性网安厂商竞争及客户自研影响公司业绩的风险等。 1.估值结论 盛邦安全是技术驱动型的网络安全行业细分领域的领军企业，专注于网络空间安全领域，为政企客户提供网络安全基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品及网络安全服务，公司在响应与编排软件以及硬件WAF细分领域的市占率连续多年稳居前五，并且是网络空间地图行业的开拓者和领军者。我们认为随着网安行业相关促进政策的不断出台、新基建发展带来新应用场景的出现以及国际形势的边际变化将共同推动网安行业保持快速发展，且随着公共安全、电力能源、金融科技等细分客户特定安全需求的快速激发，公司作为在细分领域具备技术领先优势的领军企业，在未来有望获得更高的市场份额。 我们预计公司2023-2025年营收为3.03、3.81、4.64亿元，同比增速为28.36%、25.56%、22.01%；综合毛利率为76.48%、75.45%、75.05%；归母净利润分别为0.51、0.63、0.74亿元，同比增速为10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本7539.90万股进行计算，对应的EPS分别为0.68、0.84、0.98元。 根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，公司所属证监会行业分类为“软件和信息技术服务业（I65）”，以2023年6月30日为基准日期，近一个月中证软件和信息技术服务业平均静态市盈率为74.35倍。 综合FCFF估值法及PE估值法，我们认为盛邦安全的远期整体公允价值区间应为23.52-26.95亿元。远期整体公允价值区间对应公司2022年扣非前归母净利润（0.46亿元）静态市盈率为50.93-58.35倍； 对应公司2022年扣非后归母净利润（0.42亿元）静态市盈率为55.38-63.45倍；基于我们对2023年归母净利润为0.51亿元的盈利预测，对应2023年预测市盈率为46.02-52.73倍。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 我们预计公司2023-2025年营收为3.03、3.81、4.64亿元，同比增速为28.36%、25.56%、22.01%；综合毛利率为76.48%、75.45%、75.05%；归母净利润分别为0.51、0.63、0.74亿元，同比增速为10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本7539.90万股进行计算，对应的EPS分别为0.68、0.84、0.98元。 公司业务主要分为网络安全基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品以及网络安全服务，但因为不同类型的产品或服务又包含多种具体明细产品与服务种类，技术含量、市场成熟度、解决问题复杂性、市场可替代性、下游客户隐私度等不同，价格差异较大，难以按照产品类型从价格和销量角度对公司业绩进行测算，需要从行业整体景气度角度以及公司所处行业地位角度进行分析，各项业务的详细测算过程如下。 2.1.1.网络安全基础类业务盈利预测 营业收入：公司网络安全基础类业务提供以漏洞及脆弱性检测、应用安全防御及溯源管理为核心的网络安全基础类产品。根据IDC《2021年下半年中国IT安全软件市场跟踪报告》以及《2021年中国Web应用防火墙（硬件）市场份额报告》显示，2021年公司在中国的响应与编排软件（即漏洞及脆弱性检测产品）市场份额占比为5.6%，排名行业第三；2021年公司在中国的硬件WAF（即应用安全防御产品）市场份额占比为5.7%，排名行业第五；公司在该细分领域属于行业头部的供应商。 公司网络安全基础类业务的商业模式中，技术能力输出模式的收入占比较高。技术能力输出模式是指公司以非自主品牌的模式，将其产品销售给其余综合性网络安全厂商，其他厂商在此基础上将公司产品作为其产品的组件进行销售或者对公司产品进行二次开发后再贴牌进行销售，即类似于ODM的商业模式。2020年至2022年，公司以技术能力输出的网络安全基础类业务收入分别为4404、5439及5765万元，收入的同比增速分别为14.01%、23.50%及5.99%，在网络安全基础类业务中的收入占比分别为55.92%、57.89%及53.16%。技术能力输出模式下公司的核心客户主要包括奇安信、新华三、华为、天融信及星网锐捷等网安行业市占率居前的综合性网安厂商，输出的产品主要为漏洞及脆弱性检测、应用安全防御两大成熟度最高的软件产品。这些综合性网安厂商作为行业头部企业，其销售规模以及对较为成熟的核心部件的采购需求往往与整体网安行业的景气度有较高的一致性，网安行业整体市场规模增速能够较好的反应该模式下客户的需求，因而在2021年该模式营收保持了较快增长，在2020年及2022年则受宏观经济环境变动的影响增速有所下滑。待宏观经济影响减弱后，穿透到最终的下游政企客户的网络安全需求增长有望恢复。根据IDC《2021年中国IT安全硬件&软件&服务市场分析报告》的统计数据及市场预测，2021年中国网络安全硬件及软件的市场规模合计为73.1亿美元，到2025年市场规模合计将达到153.5亿美元，期间市场的年复合增速为20.37%。我们以网安行业整体增速作为技术能力输出模式的营收增速依据，据此假设2023年至2025年公司以技术能力输出模式的网络安全基础类业务的营收增速分别为20%、18%及16%。 公司网络安全基础类业务中，其他类型商业模式的业务收入增速一直保持较高水平。在技术能力输出模式以外，公司的商业模式还包括终端用户直销、嵌入式集成直销以及签约渠道销售、项目合作渠道销售。这些商业模式能够让公司与最终政企客户建立更强的商业联系，提高业务发展的持续性，且能够更好的感知用户的网络安全痛点需求的变化，从而不断推出更具针对性的网络安全基础产品。所以公司近几年加强了直销及渠道销售体系的建设，使得除技术能力输出模式以外的其他模式网络安全基础产品保持了较高的销售增速。在2020年至2022年，公司其他模式网络安全基础产品销售收入分别为3471、3956及5079万元，收入的同比增速分别为34.82%、13.99%及28.37%。即使在宏观经济变动影响较大的2022年，该模式收入增速也逆势提高到了28.37%，体现出该业务强劲的增长态势。考虑到公司顺利IPO后，预计将投入8111万元募投资金进行数字化营销网络建设，有利于进一步强化公司的直销及渠道销售体系能力，且溯源管理等新产品的市场需求正随着《数据安全法》、《个人信息保护法》等法规的落地而激发，我们据此假设2023年至2025年公司以其他模式的网络安全基础类业务的营收增速分别为28%、25%及23%，整体增速要高于行业平均增速。 毛利率：在技术能力输出模式下，由于销售的产品主要是公司发展历史最久、技术成熟度最高、通用化程度最高的漏洞及脆弱性检测、应用安全防御类产品，且这种模式的下游客户是技术实力较强的综合性网安企业，不需要公司额外投入过多的交付人员或者进行定制化开发，使得该模式的毛利率保持在较高水平，2020年至2022年公司技术能力输出模式下的网络安全基础类产品毛利率分别为88.21%、92.80%及95.88%。考虑到后续随着业务体量的扩大 ， 公司面临的市场竞争有可能会更加激烈， 我们假设2023-2025年技术能力输出模式下的网络安全基础产品的毛利率分别为93%、91%及90%。公司其他模式下网络安全基础产品的毛利率在过去三年保持了相对稳定，2020年至2022年毛利率分别为79.70%、80.29%及80.97%，考虑到随着未来公司业务体量的增加，公司有可能进行更多地产品微定制开发或者小型的项目集成，我们假设2023年至2025年公司其他模式的网络安全基础产品毛利率分别为79%、78%、77%，呈现小幅下降的状态。 盈利预测：预计在2023年至2025年，公司网络安全基础类业务将分别实现营收1.34、1.63及1.95亿元，同比增速分别为23.75%、21.39%及19.49%，毛利率分别为86.22%、84.51%及83.32%。 表1:2023-2025年网络安全基础类业务盈利预测 2.1.2.业务场景安全类业务盈利预测 营业收入：公司业务场景安全类业务主要围绕公共安全、电力能源、金融科技等场景的网络安全需求进行产品开发，目前主要包括网络威胁情报攻击阻断系统、网络安全单兵自动化检测系统、多接入网关系统、网络挂图作战指挥系统、金融科技风险管控平台等核心产品。其中网络安全威胁情报攻击阻断系统是目前收入体量最大的细分产品品类，2020年至2022年，公司网络安全威胁情报攻击阻断系统分别实现营收1577、3216、2896万元，在业务场景安全类业务中的收入占比分别为72.02%、66.03%及71.34%。 网络安全威胁情报攻击阻断系统，即“网盾K01”产品（以下简称K01），是由公安部第一研究所牵头设计，联合公司共同研发出的一款网络安全防护类设备。按照《关键信息基础设施安全保护条例》及有关监管部门的要求，该设备需部署在电子政务、能源、水利、交通、金融、教育等国家关键信息基础设施单位外网及内网的网络出口处，涉及到超过300家大型集团，目标的关基单位客户数量约为10000家（含大型集团的二级、三级单位），市场需求广阔，目前渗透率还处于较低状态。K01通过设备端软件以及威胁情报数据共同起作用，连动起来为客户提供安全防护服务，设备端软件负责对出入网流量进行全面监测，结合云端的威胁情报数据，对情报源进行全面画像，分析、识别威胁行为，当任一K01设备检测到存在网络攻击、渗透行为时，会联动其他K01设备进行拦截封堵，从而发挥防护效果。 K01的设备端管理软件及攻击监测和阻断引擎由公司研发设计，威胁情报数据则由公安部第一研究所提供，二者共同负责K01的市场推广及宣传工作，均可独立开展项目承揽、合同签订及项目交付活动。按照项目主推者进行划分，公司的K01业务可分为自主销售模式（公司主推）及合作销售模式（公安部第一研究所主推）。该产品的外网