建材行业周观点：政策单向敏感，更应关注赔率

周观点：政策单向敏感，更应关注赔率（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20230702 本文汇报 1、政策单向敏感，更应关注赔率 2、消费建材：原材料和信用风险的改善确认趋势，细分行业的差异化在行业出清 3、建筑浮法玻璃：淡季风险可控，7月进入旺季需求观测窗口 4、光伏玻璃：库存转降，需求陆续启动 5、玻纤：6月风电纱出货有所走弱，需求亮点仍需等待 6、碳纤维：丙烯腈趋稳带来价格暂稳，但大丝束需求修补不明显 7、水泥：供需矛盾水泥机会难寻 《建材龙头2023年中报预测—实时更新（国君建材鲍雁辛团队）20230612》对口销售索取 1、政策单向敏感，更应关注赔率 本周周初对政策有着较强的预期，但最后从落地来看，主要出现的政策还是以促进家居消费为主。但板块表现来看，继续表现出对潜在利好敏感，落空反而回撤有限的状态，单向敏感验证着底部区域的落实。下个关键时间点在于7月的zzj会议，但目前看政策本身的预期不应过高，目前较为紧张的国际环境以及突出的汇率压力带来了政策看似“有心无力”的现状，无力是当下的失望，有心是环境改善后的希望，因此政策交易本身更多还是应该关注赔率，而不是在不可预测之处希望提高胜率。 而所谓赔率，更多是周期和阿尔法的结合，从6月高频的预期来看，基本面压力大概率 不会像5月一样陡峭下滑；而上市公司在普遍更强的抗风险能力下已经会表现出超出整体行业环境的表现，其内部对比中报也是观察细分行业差距，和龙头公司阿尔法成色的关键时期： 重申我们的判断： 大B端消费建材龙头是下阶段逻辑最强所在，雨虹科顺北新蒙娜丽莎江山欧派等）， C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝箭牌）； 大宗品选择思路是看好高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年光伏玻璃及玻璃可能反复出现弹性（信义光能福莱特旗滨信义玻璃等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑； 碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰； 2、消费建材：原材料和信用风险的改善确认趋势，细分行业的差异化在行业 出清 从2023年中报的目前的预期来看，Q2的发货强度前期较高的预期已经回落，尤其是5月与整体环境共振的较低增速正式下调了市场的预期，但从回调的预期以及回调的股价下再向前看，可以看到一些趋势性的更积极的因素： 1.Q2开始原材料的价格回落有望开始在业绩中更明显的体现，上市公司Q2业绩弹性有望明显显著于营收弹性。 2.信用减值风险新增概率越来越低，虽然部分较大地产客户的仍然经营压力较大，但优质建材上市公司大多实现了风险应收新增的回避，以及存量应收的抵押或减值。 3.营收弹性的低基数将一直持续到年底，预期回调后，对政策改善或自然修复的敏感度正在提升。 从不同细分行业子行业来看，下游是竣工还是开工，是地产还是市政，目前从Q2营收增速来看，并不是上市公司业绩决定的核心因素，因为前期信用链条的受损对行业的影响具有普遍性，但不同子行业的修复，和行业近两年的出清幅度以及上市做为行业龙头今年的进取幅度有明显的关系，因此防水和涂料板块的表现或更为突出，其中防水行业的原材料降价弹性更明显。 政策面来看，6月16日国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，但暂时处于谋定而后动的阶段，没有较为具体的方向性指示，更多预示着政策进入一个底部拐点趋势。 新等 雨虹等防水龙头，江山欧派、兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、北 消费建材选股逻辑：同时推荐 东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2023年雨虹归母净利或靠近40亿，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选； 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励 22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023 年净利润7-8亿，对应2022年PE约12倍； 北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国 家化有望加速。市场预计公司2023年净利润32~35亿左右，对应2022年PE12倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 蒙娜丽莎：营收保持总量稳健改善的特点，C端和B端前期发货速度的巨大差别可能略有回归改善，业绩交流阶段对全年利润率的改善进行了一个相对明确的指引，营收的增速暂时未给市场过高预期口径相对比较稳健，市场预计2023公司归母净利为6-7亿，PE 11-12倍； 3、建筑浮法玻璃：淡季风险可控，7月进入旺季需求观测窗口 6月作为浮法玻璃供需压力较大的月份，仍维持住了较为有利的库存水平。需求侧不利 影响包含了雨水，高温，假期以及630报表带来的阶段性冲量因素，同时供给侧5-6月行业利润修复后复产产能环比有所增加。但综合来看，行业整体的库存风险仍然在可控范围，6月底行业厂库26天，头部企业白玻库存15-20天，平均社会库存位置不到两成。 7月进入旺季需求观测窗口。通常节奏上看，7月中下旬伴随着中下游陆续开启为“金九银十”备库（玻璃中下游期现商数量增多也是导致近几年补库出现抢跑的原因之一），以及按照终端客户的加工订单一般提前1个月以上开始下单到加工厂的节奏看，7月开始进入旺季需求观测窗口期。 中报发布将验证玻璃Q2盈利环比Q1显著改善，或能与现货补库形成共振。尽管6月淡季导致玻璃价格有所回调，但考虑到纯碱/燃料等成本进一步下行，我们预计头部企业单箱毛利仍在20-25元/箱，Q2综合盈利能力相比Q1将会有明显提升。同时中报发布窗口也同样是旺季补库开启的窗口，在玻璃盈利底部确认向上后，有望形成积极共振。 推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持 旗滨集团： 以当前瞬时时点盈利看，我们预测公司箱净利已经修复至15元/箱，对应年化15亿利润，叠加光伏/节能/电子玻璃合计年化盈利有望达到5-6亿元，20亿保底盈利下已进入合理价值配置区间。 旗滨浮法盈利质地过硬、且新产品均已迈过爬坡瓶颈期步入放量阶段，23年有多元化业务贡献业绩增量布局，在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE12x、8X，继续重点推荐！ 信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计 信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍 PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。 另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告 1.【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705 2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》 3.信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七 4.信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代” 5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？ 6.【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围 4、光伏玻璃：库存转降，需求陆续启动 光伏玻璃市场整体交投平稳，库存波动趋缓。近期硅料价格企稳，部分终端电站项目缓慢启动，局部需求陆续升温。组件厂家方面提高下月排产计划，总体来看，需求较前期好转。尽管供给端产能仍有增加，但需求启动作为主力变量，仍带动本周光伏玻璃库存开启小幅降幅趋势。 光伏玻璃看Q3有涨价基础。一方面，硅料触底带来7月组件排产回暖，装机有望走出博弈阶段开始放量；另一方面，从光伏玻璃供给释放节奏看，按照产能爬坡看23Q2产能增量降较为明显影响Q3供给，但23Q2的新增产能是22年以来新增产能最少的一个季度，其中6月只有旗滨漳州一条1200t/d点火，结合当前建设进度和听证通过情况看，23H2点火产线将仍以信义、福莱特、旗滨几家为主，整体增量预计小于上半年。 信义能源（光伏运营）： 重点推荐： 随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期 缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据一致预期，公司2023年归母净利至14亿港元，对应PE11X，公司分红率100%，对应23年股息率7~8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。 信义光能：光伏玻璃全年销大于产，23年有效产能扩张加速。22年公司实现光伏玻璃收入177亿元，同比+35.6%，“量增”显著覆盖“价减”。，光伏玻璃全年有效日熔量 537.3万吨，同比+26.5%，同时公司光伏玻璃全年销量同比+44%，维持强劲的产销出货能力。23年公司仍有7条1000t/d产线待点火，考虑到22年投产产线大部分在下半年，因此23年实际有效产能同比提升将达到50%。盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，成本差距仍较为明显。23年看，硅料实质性降价带来的装机量增趋势不变，看好信义光能作为龙头企业持续增量的执行力。预计2023-24年市场一致预期或在50、65亿港元，对应PE17、13倍，继续重点推荐。 5、玻纤：6月风电纱出货有所走弱，需求亮点仍需等待 底部价格仍有结构性松动。23Q1玻纤粗纱回调再次触底后，低端产品价格线基本稳定在3700-4000元/吨中间，我们预计处于一线企业单吨盈利700-800元，二线企业微利，高成本企业亏账面的情况中。但由于需求缺乏亮点，高库存难以找到高斜率去化的机会， 且进入6月后由于前期下游手中已经补充了部分风电纱库存，增量亮点中风电纱的出货 较5月环比也有所回落，因此看到在价格底部区间仍有小幅松动。 预计Q2盈利仍会在底部区域，需要更长窗口验证拐点。由于盈利的修复有限，Q2玻纤企业的盈利预计环比改善不明显，但头部企业环比出货的增加将带来利润总额好于Q1，单吨盈利的拐点需要更长窗口验证期，可能的催化包括23H2风电装机起量、政策催化基建落地需求起量或出口修复。 1）中国巨石：我们认为，整体玻纤价格底部基本建立，出口情况不如市场此前预计的悲观，尽管同比基数仍高，但预计环比22H2绝对量无进一步大幅下滑，同时风电/电子布等产品带来的产品结构升级将带动头部企业在单吨盈利上率先突破。市场一致预期23年扣非利润在40~50亿元，对应PE10~15倍，具备强防御属性，继续重点推荐！ 2）中材科技：玻纤盈利磨底，23年风电纱或仍有结构性机会。隔膜单平盈利超预期，产能释放仍在提速。22年公司隔膜实现收入18.7亿元，同比+66%，净利润4.8亿元（其中包含7000-8000万设备抵税），同比+448%。销量方面，全年锂膜A品销量11.3亿 平，同比+65%，倒算22Q4锂膜销量3.3亿平，实现了锂膜销量逐季爬升；盈利方面，全年锂膜单平经营性盈利达到0.35元/平，倒算Q4单平盈利达到0.45元/平，盈利提升略超