23E 的利润率扩张 ； 24E 的销量增长

2023年7月6 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 浙江鼎力(603338CH) 23E的利润率扩张；24E的销量增长 我们相信上市地平线建设（9930HK，买入），少校鼎立在中国市场的客户，将提高鼎立AWP的知名度 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB67.00 RMB59.50) 18.2% 未来1-2年的订单。此外，我们预计鼎力将交付 在2024E开始智能销售时加速销量增长 工厂年产能为4,000台AWP。在利润方面，我们鉴于年的下降，预计鼎立将实现有意义的毛利率增长运费和钢铁成本，以及外币对外币的升值 人民币。我们将2023E/24E的盈利预测上调2%/5%，并上调 TP至67元人民币，基于23倍2023E市盈率。维持购买. 地平线建设在最近的IPO后增加了其AWP车队。 地平线建设在5月份筹集了15亿港元（约合14亿元人民币）。我们预计 Horizon将在2023E/24E将其AWP机队规模提高15%/20%，通过直接采购或与外部租赁公司合作(对于 当前价格RMB56.66 中国资本货物WayneFUNG,CFA(852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 凯瑟琳NG (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 库存数据 详细信息，请参见我们的报告“地平线建设-1号设备” 运营服务提供商准备捕获AWP中的机会“(链接))。 我们相信鼎立将是关键的受益者，因为地平线长期以来一直是关键的客户(根据我们的计算，Horizon的收入占 2022年鼎立/中国总收入的11%/34%）。 新产能推动2024E年增长。主要施工工作鼎立新的智能工厂刚刚建成和制造 设备现在处于测试阶段。工厂主要为 生产臂式升降机（36-50米）和剪式升降机（33-36米）。我们预计工厂将从2024E开始运营。我们相信 1-mth 17.3% 16.4% 将2023E/24E的盈利预测提高2%/5%。我们修改了我们的 3-mth 3.9% 9.5% 销量增长将加速。 市值上限（百万元人民币） 平均3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币）已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 徐树根 德清中鼎股权投资管理 来源：港交所 份额业绩 绝对 28,641.4 173.3 60.87/34.65 506.3 45.5% 11.6% 相对 2023E-24E的收入预测为约17%，因为我们之前对一些从2023E开始的新产能贡献。也就是说，我们向上修正我们假设2023E/24E的毛利率为4-5个百分点，因为运费和钢铁价格。此外，美元和欧元的升值 自今年年初以来对人民币的汇率将提高鼎立的利润率。总而言之，我们的盈利预测上调。 倍数更高，以反映增长加速。我们将TP修改为 67元，基于23倍2023E市盈率（之前为25倍2022E），在 2024E年盈利增长23%。我们的目标倍数仍远低于 6-mth20.8%20.8% 来源：FactSet 12个月的价格表现 31倍的历史平均值。来源：FactSet 主要风险:（1）中国AWP市场竞争进一步加剧；（2）相关报告： 人民币汇率大幅反弹。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 4,939 5,445 6,251 7,488 8,620 同比增长（%） 67.1 10.2 14.8 19.8 15.1 净利润（百万元） 884.5 1,257.2 1,471.6 1,814.3 2,136.1 1.82 2.48 2.91 3.58 4.22 33.2 36.3 17.0 23.3 17.7 na na 2.96 3.50 4.10 31.1 22.8 19.5 15.8 13.4 每股收益（报告）（人民币 ） 同比增长（%） 共识每股收益（人民币） 市P/盈B率(x（)x） 4.8 4.1 3.5 2.9 2.5 收率(%) 0.6 0.9 1.0 1.3 1.5 中国工程机械-近- 长期复苏比季节性强 结构性；配对贸易机会-272023年2月（链接） 中国工程机械-乐观 美国AWP制造商的指导 重申我们对该行业的积极立场 -2023年2月13日（链接） 在短期内将AWP推荐给挖掘机 -2023年1月12日（链接） 中国工程机械与HDT Sector–2023年展望：困难掌握了赢得的机会-12月7日2022（链接） 浙江鼎力（603338CH，买入）-3Q22收益同比增长36% 预期；提高收益和TP 净资产收益率 18.2 19.3 19.2 20.1 20.0 利润率恢复-2022年10月31日（链接） (净%资)产负债率（%） (39.1) (28.4) (36.1) (43.2) (47.5) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR或http://www.cmbi.com.hk 2023年7月6 日 图1：鼎力关键假设变化 老 New Change 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （百万元人民币）收吊杆入升降机 2,310 2,956 -1,636 2,230 2,852 -29.2% -24.6% - 剪式升降机 4,697 5,401 -3,857 4,419 4,880 -17.9% -18.2% - 垂直升降机 323 356 -566 632 695 75.1% 77.7% - 收入（核心业务） 7,330 8,713 -6,059 7,280 8,427 -17.3% -16.4% - 其他业务 223 269 -192 208 193 -14.0% -22.6% - 总收入 7,553 8,982 -6,251 7,488 8,620 -17.2% -16.6% - - - 毛利率 - ppt - 吊杆升降机 22.0% 23.0% -25.0% 29.0% 31.5% 3.0 6.0 - 剪式升降机 32.5% 32.5% -36.5% 37.0% 37.0% 4.0 4.5 - 垂直升降机 37.5% 37.5% -36.5% 37.0% 37.0% -1.0 -0.5 - 毛利率（核心业务） 29.4% 29.5% -33.4% 34.5% 35.1% 4.0 5.1 - 其他业务 67.0% 67.0% -70.0% 70.0% 70.0% 3.0 3.0 - 混合毛利率 30.5% 30.6% -34.5% 35.5% 35.9% 4.0 4.9 - S&D费用比率 -2.8% -2.8% --2.9% -2.9% -2.9% -0.1 -0.1 - 管理费用比率 -1.7% -1.7% --2.2% -2.2% -2.1% -0.5 -0.5 - 研发费用比率 -4.2% -4.1% --3.5% -3.5% -3.5% 0.7 0.6 - 净财务收入 48 53 -71 54 81 47.8% 3.8% - 净利润 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 1,442 1,725 -1,472 1,814 2,136 2.0% 5.2% - 图2：鼎力主要经营假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售量(单位)吊杆升降机 3,954 3,511 3,932 5,309 6,742 剪式升降机 44,112 46,262 53,201 60,117 66,129 垂直升降机 3,610 7,477 8,449 9,294 10,223 总计（升降机） 51,676 57,250 65,583 74,720 83,094 增长率吊杆升降机 182.6% -11.2% 12.0% 35.0% 27.0% 剪式升降机 27.5% 4.9% 15.0% 13.0% 10.0% 垂直升降机 74.4% 107.1% 13.0% 10.0% 10.0% 总计（升降机） 35.8% 10.8% 14.6% 13.9% 11.2% ASP(人民币/单位)吊杆升降机 416,207 414,084 416,000 420,000 423,000 剪式升降机 64,529 71,221 72,500 73,500 73,800 垂直升降机 72,931 64,112 67,000 68,000 68,000 （RMBmn） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入吊杆升降机 1,646 1,454 1,636 2,230 2,852 剪式升降机 2,847 3,295 3,857 4,419 4,880 垂直升降机 263 479 566 632 695 收入（核心业务） 4,755 5,228 6,059 7,280 8,427 其他业务 184 217 192 208 193 总收入 4,939 5,445 6,251 7,488 8,620 毛利率吊杆升降机 18.2% 20.6% 25.0% 29.0% 31.5% 剪式升降机 32.5% 32.6% 36.5% 37.0% 37.0% 垂直升降机 38.4% 34.0% 36.5% 37.0% 37.0% 毛利率（核心业务） 27.8% 29.4% 33.4% 34.5% 35.1% 其他业务 67.8% 70.2% 70.0% 70.0% 70.0% 平均毛利率 29.3% 31.0% 34.5% 35.5% 35.9% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：鼎力按产品划分的收入明细图4：鼎力按地区划分的收入明细 100% 90% 80% 70% 60% 50% 海外 40% 中国 30% 20% 10% 0% 20122013201420152016201720182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 叉车 垂直升降机 50% 40% 剪式升降机 30% 20% 10% 0% 吊杆升降机 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 吊杆升降机 剪式升降机 垂直升降机 RMB 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 吊杆升降机 剪式升降机 垂直升降机 图5：鼎立的ASP趋势图6：毛利率走势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM 图7：鼎立12M正向市盈率波段 图8：12M前向P/B波段 RMB 140 65x52x RMB 140 120 39x 120 100 100 80 26x 80 60 60 10.0x 8.0x 6.0x 4.0x 40 13x 40 2.0x 20 20 0 0 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 2,957 4,939 5,445 6,251 7,488 8,620 收销货入成本 (1,925) (3,490) (3,755) (4,093) (4,827) (5,524) 毛利润 1,032 1,449 1,690 2,158 2,661 3,096 营业费用 (268) (401) (547) (600) (700) (802) 销售费用 (100) (111) (158) (181) (217) (250) 管理费用 (57) (88) (123) (138) (161) (181) 研发费用 (105) (155