请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 证券研究报告 西南证券季观点 （2023年7月） 西南研究季度观点 . [Table_InvestTitle] 总量观点 1 【宏观】三季度观点国内经济蓄力前行，海外紧缩仍将持续 2 【策略】宏大叙事疲劳 3 【固收】利率易下难上格局未变，利差空间有限但结构性机会仍存 4 【金工】稳中求进，战略“攻”+战术“守”，推荐“核心-卫星”配置策略 行业观点 5 【房地产】基本面弱复苏，关注政策再释放 6 【环保与公用事业】煤价持续低位打开火电盈利空间，光伏上游降本利好下游 7 【建筑】基建仍是重要抓手，关注“一带一路”、“中特估” 8 【建材与新材料】新材料看国产替代落地，建材关注竣工标的超跌机会 9 【化工】把握底部复苏，分化中寻求机遇 10 【有色金属】铜铝迎来配置机会，加工板块反弹可期 11 【军工】“十四五”中期调整逐步到位，业绩和估值修复可期 12 【机械制造】把握通用设备布局窗口期；继续重点关注人形机器人与工业母机 13 【电力设备与新能源】新能源整体估值底部，三季度反弹概率大 14 【汽车】把握业绩确定性，关注特斯拉产业链、重卡及汽车轮胎板块 15 【传媒】把握AI新科技主线，看好游戏行业上行趋势 16 【通信】AI算力建设初期，持续推荐光通信产业 17 【电子】EPS向上趋势前的估值抢跑 18 【计算机】持续看好技术变革带来的投资机会 19 【医药生物】医药仍有结构性机会，聚焦“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条主线 20 【食品饮料】白酒静待消费好转，大众品平淡 21 【农林牧渔】多条主线严重低估，建议逢低布局 22 【轻工制造】看好需求边际复苏，布局底部 23 【纺织服装】终端消费复苏，制造拐点渐近 24 【家用电器】持续看好空调高景气度持续，关注半年报改善个股 25 【商贸零售】零售布局节奏加快，国货美妆进入新纪元 26 【交运物流】经济恢复快递行业景气依旧，油运供给收紧静待需求释放 27 【社会服务】居民出游意愿强烈，关注暑期景区客流爆发增长 28 【北交所】政策持续发力，把握布局窗口期 29 【海外研究】持续看好港美股科技行情 35255 西南证券季观点（2023年7月） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_Invest] 总量观点 1 【宏观】三季度观点国内经济蓄力前行，海外紧缩仍将持续 （叶凡S1250520060001）  经济趋势：疫后放开一季度经济超预计增长，后发地区的增长优势体现的更加显著，二季度经济同比增速读数将显著上升，年内高点有望突破7.0 %。从最新数据的边际变化来看，一季度后制造业投资增速放缓，高技术制造业韧性和企业投资意愿仍强；地产投资有所走弱，土拍分化，前期积压的购房需求已基本释放，5月新房和二手房成交走势有差异；基建投资增速有所收敛，专项债加快发行后续将对增速形成有效支撑；消费复苏态势延续，但居民收入增长偏慢，青年失业率仍在高位，可能对复苏节奏有所拖累，全年增速恢复到疫情前仍有难度；通胀短期内难有大幅回升，全年CPI和PPI预测增速下调至1.5%和-1.0%；1-5月，出口累计同比增长0.3%，增速下降2.2个百分点，进口同比降低6.7%，增速回升0.6个百分点，目前欧美等外需的不确定性仍强，关注东北三省和新疆在对外贸易中作用提升。总体来看，二季度后供需两端环比修复边际或趋于平缓，经济增长向常态化回归。  国内政策：财政方面，1-5月，一般公共预算收入完成进度45.9%，一般公共预算支出完成进度38.1%，均高于近年平均值，积极财政加力提效，预算批复、专项债管理、税费优惠政策等是下阶段着力重点；货币政策方面，“总量适度、节奏平稳”，6月，1年期和5年期以上LPR下调10bp，有助于提振市场信心，但利率下降的同时也需要财政、产业等政策配合发力，形成政策组合拳，下半年仍有降息降准的可能性；中央调研方面，“大兴调查研究之风”写入今年政府工作报告，3月以来，中央政治局常委及中央部委调研多个省市，体现出当前顶层设计的总体思路和政策落地重点；产业方面，加快培育数据市场，形成数据资产价格链，不断释放数据要素的经济价值是产业重要推进方向，数据资产全链条体系中数据评估和定价或是未来需要探索的重点。此外，在“中特估”之后，我们着眼于区域视角，对“十四五”期间重点发展产业和上市的地方国资控股公司进行梳理，结合1月以来中央领导和部委调研情况，筛选出区域特色产业体系重点关注省份：广东、湖南、海南、山东。  海外跟踪：美国方面，6月初美联储暂停加息，但点阵图显下半年或至少有2次加息。从已有数据看，美国居民资产负债表仍较为稳健，预计美国居民资产负债表的压力将在四季度显现。另外，拜登签署关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时解除美国债务上限危机，但美国财政部在美联储一般账户(TGA)现金余额快速耗尽，财政发力空间较小；“一带一路”方面，短期内，预计传统基建仍是主要发力方向，中长期建议关注数字经济、绿色发展等领域，配合央企链长发展；人民币国际化方面，当前国际货币体系面临三大变化：地缘政治变局、全球化趋缓以及去美元化，人民币国际化策略将有着新的转变，人民币国际化进程近期有所提速，长期来看，数字人民币相关产业链有望驶向蓝海市场。 风险提示：经济复苏不及预期，海外流动性紧缩超预期。 2 【策略】宏大叙事疲劳 （常潇雅S1250517050002）  去年底的两大拐点交易（中国复苏，美国衰退）持续了一个季度后，在二季度遭遇波折，归纳+演绎框架的失效使得市场陷入宏大叙事疲劳，不去对大的拐点赋予过多交易权重，而是去交易数据；对国内市场来说，转而去交易小作文行情，宏观面短期没有大的变化之前，这种行情仍会延续，尤其是临近7月政治局会议，博弈政策的氛围可能愈加浓厚。  Q3是一系列领先指标的底部和美国一系列指标的底部拐点，三季度美国不管是否会落入传统意义上的衰退，经济数据明显走弱的概率更大一些，可能再次迎来预期的扭转；但这个时点可能是8月出数据之时，所以7月可 西南证券季观点（2023年7月） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 能仍然延续紧缩叙事；本轮美元指数的走弱和全球流动性的反弹可能一波三折。  下半年，市场可能面对两个拐点组合，四种节奏，两拐点重叠依然是较为苛刻的条件，所以维持现状or实现其中一个概率更大。弱复苏是当前的一致预期，若预期足够低时，中国是否复苏相对海外是否衰退的影响权重更大。  顺周期板块自去年年底反弹，但今年3月份之后又重新回落，在博弈政策的环境中具有超跌反弹的潜力，综合估值和利润预期来看，普钢、自动化设备、化学纤维和保险或许存在机会；另外，流动性显著淤积的环境更有利于TM T行情，若国内未能实现超预期复苏，TM T行情大概率延续，在上半年的TM T行情中，AI较强落地应用预期和AI+游戏跑赢，存储、半导体设备、半导体材料相对跑输，国内复苏外溢效应下，下半年将见到全球半导体景气拐点，建议关注半导体板块。 风险提示：地缘政治冲突加剧；海外央行超预期加息。 3 【固收】利率易下难上格局未变，利差空间有限但结构性机会仍存 （杨杰峰S1250523060001）  利率：经济运行层面，下半年或仍以缓慢修复为主。从消费来看，疫情放开之后整体消费释放较为显著，截至2023年5月全国社会消费品零售总额累计同比增速为9.30%，不过5月当月同比数据有所下滑，就业压力之下居民储蓄意愿较为强烈，2季度末居民倾向于“更多储蓄”占比达58.00%仍处高位，未来消费情绪的释放可能会趋于放缓。从投资来看，地产数据尚无起色，截至2023年6月15日全国新开工面积累计同比增速为-22.60%，虽然销售端特别是住宅层面出现一定改善，不过在当前行业环境下传导至投资仍需时日；制造业方面，制造业PMI连续三个月位于荣枯线下方，而PPI同比数据连创新低，其中5月当同比录得-4.60%，受价格因素抑制，企业投资意愿恐难以提升；基建方面，地方政府专项债有望在三季度发力，但去年整体基数较高，仍将以托底作用为主。从出口来看，制造业新出口订单处于连续下行态势且位于50%以下，显示外需呈放缓态势，外围经济趋势性下滑背景下外需明显改善的可能性不大。政策层面，降息后货币政策短期内难有进一步动作，而预期内的稳增长刺激政策尚未到来，市场对预期政策完成约10BP部分定价后重新回落。当下阶段，长期经济缓慢修复、短期博弈预期政策变化的主逻辑未变，短期市场将以震荡格局为主，后续政策若超出一定预期，在已完成部分定价的情况下，10年国债收益率仍难突破2.75%关键位置，而若政策力度在预期之内，利率可能仍延续犹豫中下行态势。  信用利差：产业债层面，当前信用利差空间仍相对狭窄，今年以来整体以收敛为主，从主流发债行业来看，按绝对利差水平大致可分为两个层级，第一层级电力、高速、航空、港口等行业信用利差处于30~60BP区间，第二层级有色、化工、煤炭、钢铁等行业信用利差处于60~90BP区间。进入二季度后，第一层级和第二层级利差中枢先呈收敛趋势后又重回背离，由于部分第二层级行业基本面趋弱，市场在流动性稳定后整体介入力量较为犹豫，展望第三季度，利差压缩机会仍在第二层级行业中，需自下而上对企业基本面进行甄别，不过也需要关注部分尾部企业的估值风险。城投债层面，二季度城投融资政策维持偏紧态势，叠加期间为年内到期高点，整体净供给较弱。二季度利率大幅下行，城投债利差整体被动走扩13.33BP，但AA等级压缩33.12BP，反映出机构信用资质下沉的取向；分省份来看，二季度不同省份利差水平涨跌互现，其中江西、重庆、河南、西藏整体上行幅度较大，均超过20BP，青海、辽宁、云南三省下行幅度最大，均超过100BP，与一季度下行幅度最大的山西、安徽、陕西相比，资质明显更弱。展望三季度，城投融资政策预计仍然维持偏紧，在中央对于地方政府债务风险化解重视程度持续提升的背景下，除遵义之外的弱资质区域城投银行贷款展期降息、更大范围的特殊再融资专项债置换城投债务或可期待。利差层面，结合今年4月份监管出台的固收类私募产品备案新规对弱资质城投债影响更大、基本面仍较弱的背景下机构对于尾部城投较为谨慎以及AA等级利差历史分位数已经较低等因素来看，低等级利差压缩空间有限，未来交易机会或更多来自中高等级利差的主动收缩。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 西南证券季观点（2023年7月） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 4 【金工】稳中求进，战略“攻”+战术“守”，推荐“核心-卫星”配置策略 （郑琳琳S1250522110001）  2023年上半年，TMT和“中特估”主线并行，市场整体赚钱效应有限。国内经济复苏预期反复摇摆的情况下，A股市场经历年初反弹后持续调整，市场结构分化，科创50今年以来上涨4.33%表现强势，中特估指数年初以来上涨25.04%，TM T中传媒、通信、计算机行业累计涨幅在30%-50%。尽管市场以结构性主线为主，但是今年以来偏股型基金收益率为负，结构性赚钱效应更多在指数型产品，ETF产品净值和份额均大幅增加，QDII和债券资产平均水平跑赢A股权益资产。  市场情绪和流动性相对偏弱：市场交易情绪修复波动，4月份成交额走势增强，日均成交额高达11393亿元，但6月日均成交额回落不到9600亿元，TM T板块自5月开始交易换手率明显下降。杠杆资金活跃度下降，二季度融资净流出 127.87 亿元，较一季度净流入的684.79 亿元显著下降。增量资金供给不足：IPO+增发累计超过5600亿元，相比较去年同期增长超10%，资金需求量越高于去年同期；大股东减持规模边际增加，2023年Q1所有A股中前十大股东持股比例相较于去年同期减持公司达3403家，减持比例达71.91%；偏股型公募基金上半年发行规模1400亿元，相比于去年同期近1600亿元同比小幅降低，相较2022下半年发行规模2000多亿元环比减少30.34%。此外，北向资金净流入增