改革破局，助力高档机床自主可控

投资要点 推荐逻辑：1）高档数控机床国产替代领军企业。我国高端五轴机床国产化率不足10%，产业链安全亟需加强，从“补链”、“强链”角度看，高端五轴数控机床国产替代需求迫切。公司为国产齿轮机床龙头，市占率超过60%，定增加快扩产五轴高端机床。2）积极拓展产品线，助力业绩提升。公司向上游零部件布局，通过定增积极扩产，预计新增乘用车零部件2.6亿产能、丝杠导轨5亿产能、精密复杂刀具1.6亿产能，助力公司业绩更上台阶。3）加速变革提升效率。2020年以来公司通过内部体制改革、大股东资金支持、注入优质资产三大举措，大幅提升企业经营效率，实现扭亏为盈，机床老牌国企焕发新生机。 国产齿轮机床龙头，加快布局五轴高端机床。1）我国是机床消费最大市场，在更新与新增需求共振下，未来三年机床行业将保持较高景气度。2018年我国高档数控机床国产化率仅约6%，高档数控机床及数控系统被发达国家严格管控，“卡脖子”问题突出，机床产业链安全不容忽视，加速国产替代势在必行。2）公司是我国齿轮加工机床龙头，机床产品布局主要包括公司本部、宝鸡机床、汉江机床和秦川格兰德，其中本部的齿轮加工机床市占率超过60%，汉江机床螺纹磨床市占率超过70%，秦川格兰德外圆磨床市占率25%左右，宝鸡机床车床等产品市占率排名前三。公司加快扩产五轴高端机床，定增项目规划产能230台，预计新增销售收入7.47亿元。 高端制造以及零部件发力，贡献业绩弹性。公司布局乘用车零部件、丝杠导轨、精密复杂刀具、RV减速器等零部件领域，通过定增项目积极扩产。其中，沃克齿轮汽车零部件业务由商用车向新能源乘用车领域拓展，规划2.6亿元产能；汉江机床扩产滚珠丝杠副和滚动直线导轨副，规划5亿元产能；汉江工具扩产精密复杂刀具，规划1.6亿元产能；公司RV减速器已突破关键零件的瓶颈工序及核心工艺装备，产能6-9万台，沃尔齿轮助力规模化生产。 改革成效显著，聚焦“5221”目标。2019年公司换帅，2020年法士特集团入主，通过内部体制改革、大股东资金支持、注入优质资产三大举措，大幅提升企业经营效率，实现扭亏为盈。公司确立“5221”发展战略，即：“十四五”末公司销售收入50%来自主机，20%来自以机器人减速器为代表的高端制造，20%来自关键零部件，10%来自系统集成以及智能制造业。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.13、4.21、5.45亿元，对应当前股价PE分别为47、35、27倍。公司为我国齿轮机床龙头，积极布局五轴等高档机床，给予公司2024年40X目标PE，6个月目标价18.80元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。 指标/年度 1秦川机床：大股东加持，齿轮机床龙头加速发展 1.1齿轮机床老牌国企，布局四大业务板块 公司是我国齿轮机床龙头，机床产品种类丰富。公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川格兰德、秦川宝仪等多家企业，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队，公司产业链完整、产品线众多、系统集成能力强大、综合竞争优势显著，跻身全球知名机床工具企业集团行列。 秦川机床集团有限公司前身为秦川机床厂，1965年由上海机床厂分迁至陕西省宝鸡； 2006年，陕西省国资委以享有的秦川机床集团有限公司的国有净资产以及拥有的汉江工具、汉江机床的国有股权，联合陕西产投等共同组建陕西秦川机床工具集团有限公司；2014年，陕西秦川机床工具集团有限公司上市；2019年公司开启与法士特集团战略合作；2020年法士特成为公司股东，公司并购沃克齿轮；2022年7月启动新一轮融资工作，拟募集资金12.3亿元投入4个重点项目。 图1：公司发展历程 公司业务分为四大板块，分别为主机业务、高端制造业务、核心零部件业务和智能制造业务。 1）机床主机：包括齿轮机床、精密磨床、加工中心、数控车铣类机床等，本部的齿轮磨床市占率超过60%，子公司汉江机床的螺纹磨床市占率超过70%，子公司秦川格兰德的外圆磨床市占率25%左右，子公司宝鸡机床的高精度数控车床等产品市占率排名前三。 2） 高端制造业务：包括机器人关节减速器、精密（特种）齿轮箱等。 3）核心零部件业务：包括刀具、汽车零部件、丝杠导轨、高速主轴、精密数控转台、高精度摆角头、精密工装夹具、精密铸件等。 4）智能制造业务：包括智能机床、高档数控系统、自动化生产线、数字化车间、秦川云等智能制造及核心数控技术和服务业务。 表1：公司主要产品 公司控股股东为法士特集团，实际控制人为陕西省国资委。2020年3月，公司控股股东陕西省国资委将持有的公司15.94%股份无偿划转至法士特集团，2021年定增完成后，法士特集团持有公司股权比例增至35.19%。截至2023年一季度，法士特集团持股35.19%，为公司的控股股东，实际控制人为陕西省国资委。陕西产投持股11.25%，与法士特集团为一致行动人。 图2：秦川机床股权结构：实控人为陕西省国资委 1.2三方面大刀阔斧改革，提升经营效率 2019年10月，法士特集团（同时为省国资委控股企业）董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长，以推进“国企改革三年行动”为契机，迅速启动公司一系列改革工作，大幅提升了企业经营效率，走向高质量发展阶段。 改革主要包括三方面的内容：内部体制改革、大股东资金支持、注入优质资产。 1）内部体制改革：调整组织结构，盘活内部积极性 一是推进机构调整，组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构，有效消除了职能交叉、职责不清、奖惩不力、效率低下等弊端；权属企业下半年全面对标，年底前已全面完成。 二是全面完成定编定岗定员工作。 三是干部优化调整，秦川集团中层以上干部精简率达25.4%。 四是薪酬体系改革，全面推行研发人员“宽带薪酬”体系，研发人员人均薪酬增长39%； 一线员工实行“星级员工”薪酬制度，全面打通员工晋级通道，年度职工工资涨幅达10%。 五是绩效体系改革，推进实施全员KPI绩效考核体系，考核结果与员工薪酬发放、岗位调整、星级评价等直接挂钩，激发员工自我提升意愿，创新动能加速释放，创新实力持续增强。 2）大股东资金支持：“秦-法”协同加速高档机床产业化 公司向控股东法士特定增募资，用于高档机床的产业化。2021年公司向控股股东陕西法士特集团完成定向增发，募集资金7.99亿元，投向主营业务。陕西法士特集团始建于1968年，是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽车传动系统供应商，现已形成年产销汽车变速器120万台、齿轮5000万只和汽车铸锻件20万吨的综合生产能力，产品广泛出口北美、东北亚、东南亚、东欧、南美、中东等10多个国家和地区。公司主导产品为商用汽车变速器，被国内外150多家主机厂的上千种车型选为定点配套产品，市场保有量超过1100万台，国内市场占有率超过70%。定增募资用于投资以下项目： 高端智能齿轮装备研制与产业化项目，计划投资总额30220万元，项目建成后预计达到年产180台新型高效齿轮加工机床能力，实现高精高效数控滚齿机、车齿机、磨齿机、珩齿机等机床的产业化。 高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目，计划投资总额18068.3万元，项目建成达产后，预计达到年产大型高档卧式车铣复合中心5台，HMC系列精密卧式加工中心30台，五轴车铣复合加工中心20台，高档数控立式车床120台，自动化产线20台（套）的生产能力。 表2：2020年定增项目概况 3）注入优质资产：收购沃克齿轮100%股权 ，发挥协同效应 注入优质资产沃克齿轮，进一步发挥协同效应。2020年6月，秦川集团以现金4.29亿元收购控股股东法士特集团持有的沃克齿轮100%股权。沃克齿轮具有变速器齿轮类、壳体类等零件的机械加工、配套热处理和部件装配能力，其商用汽车变速器齿轮被广泛应用于东风汽车、中国一汽、中国重汽、陕西重汽、北汽福田等众多知名企业。沃克齿轮是秦川齿轮机床最好的中试基地，为秦川齿轮机床快速迭代提供了坚实的基础，规模化生产的先进管理经验可以助力秦川机器人减速器的批量化生产、成本控制和质量控制。通过内部业务整合，在做大秦川原有优势传动类业务的基础上沃克齿轮的业务构成也能得到改善。 图3：沃克齿轮主营业务收入结构（亿元） 公司确立了“5221”发展目标。“十四五”末，公司的销售收入50%来自主机，20%来自以机器人减速器为代表的高端制造，20%来自关键零部件，10%来自系统集成以及智能制造业。 图4：公司“十四五”末形成“5221”营收格局 1.3改革成果显著，业绩扭亏为盈 改革效果明显，公司业绩大幅改善。通过内部管理改革、大股东资金支持以及注入优质资产，秦川机床业绩大幅改善。2020年公司扭亏为盈，实现归母净利润1.53亿元，同比增长151%，2021年公司实现归母净利润2.81亿元，同比增长84%，2022年受宏观需求较弱影响，公司实现归母净利润2.75亿元，同比下滑2%。 图5：改革后公司营收大幅提升 图6：改革后公司归母净利润大幅提升（百万元） 公司盈利能力显著提升，费用率大幅下降。改革后公司的毛利率和净利率相比之前均有大幅提升，2018、2019年公司毛利率在15%左右，2020、2021、2022年毛利率分别为20.2%、18.5%、18.9%，净利率转正，2018、2019年公司净利率下滑至-10%，2020、2021、2022年净利率分别为5.1%、6.5%、8.0%。费用率方面，改革后公司期间费用率由20%以上下降到15%左右。 图7：改革后公司盈利能力大幅提升 图8：改革后公司费用率大幅降低 2国产齿轮机床龙头，加快布局高端五轴机床 2.1我国是机床消费最大市场，更新叠加新增需求推动行业发展 我国机床消费和产值排名世界首位。我国拥有最完备的工业体系，制造业规模稳居世界第一，机床消费和产值均为排名世界首位。根据德国机床制造商协会（VDW），2021年全球机床消费额为703亿欧元（约5076亿人民币），中国机床消费约236亿欧元（约1704亿人民币），全球占比33.6%，其次分别为美国、德国、意大利、日本、韩国，全球占比分别为12.9%、6.4%、5.7%、4.6%。2021年全球机床产值为709亿欧元（约5119亿人民币），中国机床产值约218亿欧元（约1574亿人民币），全球占比30.8%，排名世界第一位；其次为德国、日本、美国、意大利、韩国，2021年产值全球占比分别为12.7%、12.6%、9.0%、8.0%、5.4%。 图9：2021年中国机床消费全球占比33.6% 图10：2021年中国机床产值全球占比30.8% 机床十年更新周期已开启，未来3-5年内更新需求旺盛。通常情况下，数控机床的更新周期为10年。根据中国机床工具工业协会数据，中国机床消费的上一轮高峰期为2010-2014年，以10年为更新周期计算，中国机床消费应大概在2020年开始进入更新替换周期，受新冠疫情大爆发影响，国内机床消费在2020年延续下降趋势，但从2021年开始快速反弹，2022年中国机床消费约274.1亿美元，同比降低1.9%。预计未来3-5年内，机床的更新换代需求比较旺盛。 图11：2022年中国机床消费总额约274亿美元 图12：2021年起机床将迎来新的更新替换周期 新能源汽车、航空航天等行业高景气度拉动机床新增需求。汽车是数控机床最主要的下游需求领域，应用占比40%；其次是航空航天领域，应用占比17%；模具和工程机械分别为机床产品第三、第四应用领域，占比为13%和10%。在高端五轴机床下游应用中，汽车和航空航天同样占据半壁江山。 新能源汽车领域：2017-2022年我国新能源汽车销量从78万辆提升至689万辆，复合增速达55%。目前新能源汽车制造向轻量化、一体化转型，提升中高档数控机床和数控系统需求。 航空航天领域：飞机、航空发